事件：美聯(lián)儲(chǔ)開啟縮表的頭3個(gè)月，累計(jì)縮表約750億美元，遠(yuǎn)低于目標(biāo)的1425億美元。根據(jù)計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)于6月啟動(dòng)縮表，初步目標(biāo)定為每月475億美元（300億美元美債+175億美元MBS），預(yù)計(jì)在1個(gè)季度后達(dá)到每月950億美元（600億美元美債+350億美元MBS）的縮減上限。但實(shí)際情況是，美聯(lián)儲(chǔ)6-8月累計(jì)縮表約750億美元，遠(yuǎn)低于目標(biāo)。

1、美聯(lián)儲(chǔ)減持美債，不及目標(biāo)？Tips調(diào)整是主因，實(shí)際上嚴(yán)格如期減持

美聯(lián)儲(chǔ)減持美債規(guī)模不足800億美元，但分項(xiàng)之和顯示減持900億美元，二者相差超過100億美元。6至8月，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)減持美債規(guī)模不足800億美元，比原計(jì)劃少了100億美元以上。從分項(xiàng)來看，美聯(lián)儲(chǔ)SOMA持有的中長期美債、短期美債、Tips分別減少824億美元、33億美元、51億美元，基本上符合原計(jì)劃，不過與總數(shù)據(jù)之間出現(xiàn)明顯背離。

SOMA所持Tips的金額會(huì)每月根據(jù)通脹調(diào)整，導(dǎo)致了超過100億美元的“缺口”。為了保護(hù)投資者免受通脹影響，Tips的本金每個(gè)月都會(huì)根據(jù)CPI數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整（即通脹補(bǔ)償調(diào)整）。起于2017年10月的上輪縮表周期，由于CPI同比處在低位，通脹補(bǔ)償調(diào)整的走勢(shì)相對(duì)較緩。不同于上輪，40年一遇的大通脹，使得通脹補(bǔ)償調(diào)整規(guī)?？焖贁U(kuò)張，6-8月合計(jì)增長超100億美元。

美聯(lián)儲(chǔ)不僅在總量上按部就班減持美債，結(jié)構(gòu)上也嚴(yán)格按照計(jì)劃減持中長債，到期短債全部進(jìn)行再投資。在縮減上限為300億美元的背景下，如果當(dāng)月SOMA到期美債組合為“短債200億美元+中長債400億美元”，則300億美元中長債到期不續(xù)；若到期美債組合為“短債400億美元+中長債200億美元”，則200億美元中長債、100億美元短債到期不續(xù)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)6-8月主要減持的是1-5年期美債，到期的短債全部進(jìn)行再投資（reinvestment）。

2、美聯(lián)儲(chǔ)持有MBS，越減越多？結(jié)算時(shí)滯是主因，9月后將重回落勢(shì)

美聯(lián)儲(chǔ)所持MBS規(guī)模，不僅沒有按照“如期”減少525億美元，反而增加了18億美元。按照計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)6至8月應(yīng)該每月減持175億美元的MBS，合計(jì)525億美元。但實(shí)際數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)持有的MBS規(guī)模不僅沒有減少，反而從6月初的27074億美元增至27092億美元，增幅達(dá)到18億美元，與縮減目標(biāo)完全“背道而馳”。

美聯(lián)儲(chǔ)從購買MBS到入賬結(jié)算存在最長3個(gè)月的時(shí)滯（類似遠(yuǎn)期交易），導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)持有量不降反增。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行MBS 再投資購買實(shí)際發(fā)生在當(dāng)月中旬，但使用的是上個(gè)月收益。按照市場(chǎng)慣例，代理 MBS 購買直到未來一個(gè)半月才會(huì)結(jié)算（結(jié)算是證券和付款的最終交換）。綜合而言，美聯(lián)儲(chǔ)從收到本金到美聯(lián)儲(chǔ)MBS 出現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上的時(shí)間可能長達(dá)三個(gè)月。其實(shí)2017年-2019年縮表初期，美聯(lián)儲(chǔ)持有的MBS規(guī)模也曾出現(xiàn)過“不降反增”的情形。

展望未來，美聯(lián)儲(chǔ)“賬面上”持有的MBS在9月后將進(jìn)入下降通道，但縮減進(jìn)程相較美債而言更不可測(cè)。參考上輪縮表周期來看，美聯(lián)儲(chǔ)“賬面上”持有的MBS在9月后將進(jìn)入下降通道，與美債不同，MBS無固定到期日，每月再投資規(guī)模取決于預(yù)期本金支付金額（貸款者可以提前還貸）與縮減目標(biāo)的差額，實(shí)際進(jìn)程不可測(cè)（縮減MBS的主動(dòng)權(quán)不在美聯(lián)儲(chǔ)）。

3、縮表等對(duì)美債利率影響有限？9月起縮表提速，或成美債利率又一推力

6月以來，美債利率走勢(shì)，更多是受著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的擾動(dòng)，縮表等影響或被“掩蓋”。6月中旬至7月底，伴隨著“衰退”交易升溫、加息預(yù)期階段性退潮，10Y美債收益率一度從3.5%的高點(diǎn)回落至2.5%附近。8月以來，美聯(lián)儲(chǔ)不斷強(qiáng)化鷹派立場(chǎng)、重申控通脹決心，10Y美債重回升勢(shì)、一度上行至4%以上。但是，基于美債收益率曲線形態(tài)來看，縮表及其他因素對(duì)美債利率的影響或相對(duì)有限。

美聯(lián)儲(chǔ)9月以后的縮表速度翻倍，勢(shì)必會(huì)加劇美債市場(chǎng)的供需矛盾。相比6-8月，美聯(lián)儲(chǔ)9月后的縮表速度將從每月475億美元提升至每月950億美元。再考慮到美債存量規(guī)模仍在持續(xù)擴(kuò)張及美聯(lián)儲(chǔ)是疫后美債市場(chǎng)的“頭號(hào)買家”，美聯(lián)儲(chǔ)加速縮表，將會(huì)給銀行、共同基金、養(yǎng)老基金等其他機(jī)構(gòu)帶來更大的購債壓力，可能會(huì)加劇美債市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力。

觀點(diǎn)重申：再考慮到美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息終點(diǎn)利率或?qū)⒏哂?.5%，4%大概率不是10Y美債利率的頂點(diǎn)。薪資及住房通脹粘性依然較強(qiáng)等背景下，美聯(lián)儲(chǔ)加息持續(xù)性及終點(diǎn)利率不宜被低估。10Y美債收益率的頂點(diǎn)與加息終點(diǎn)利率密切相關(guān)；歷次加息周期中，10Y美債收益率的高點(diǎn)均會(huì)高于政策利率的高點(diǎn)。展望未來，10Y美債利率大概率不會(huì)止步于4%，未來繼續(xù)沖高的不利影響仍需關(guān)注。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

1、美聯(lián)儲(chǔ)減持美債規(guī)模不足800億美元，但分項(xiàng)之和顯示減持900億美元、符合計(jì)劃，二者相差超過100億美元。100億美元的“缺口”緣于Tips本金的通知調(diào)整補(bǔ)償，實(shí)際上美聯(lián)儲(chǔ)嚴(yán)格按照計(jì)劃減持美債。

2、美聯(lián)儲(chǔ)所持MBS規(guī)模不降反增，主因從購買到結(jié)算存在最長3個(gè)月的時(shí)滯。展望未來，美聯(lián)儲(chǔ)“賬面上”持有的MBS或?qū)⒃?月后將進(jìn)入下降通道，但縮減進(jìn)程相較美債而言更不可測(cè)。

3、6月以來，美債利率走勢(shì)，更多是受著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的擾動(dòng)，縮表等影響或被“掩蓋”。美聯(lián)儲(chǔ)9月以后的縮表速度翻倍，或成美債利率上行的又一推力。再考慮到薪資及住房通脹粘性依然較強(qiáng)等，美聯(lián)儲(chǔ)加息持續(xù)性及終點(diǎn)利率不宜被低估。結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)來看，10Y美債利率不會(huì)止步于4%，未來繼續(xù)沖高的不利影響仍需關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、美國核心通脹居高不下。美國供應(yīng)鏈瓶頸持續(xù)時(shí)長超預(yù)期，疊加勞動(dòng)力成本增速高企，共同推升美國核心通脹。

2、美國就業(yè)修復(fù)不及預(yù)期。若美國通脹壓力高企的同時(shí)，就業(yè)修復(fù)不及預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將會(huì)因?yàn)椤邦悳洝备窬侄萑雰呻y。