今年年初，棉花、銅、石油、鐵礦石、鋁等大宗商品價(jià)格不斷創(chuàng)出新高。第二季度末，大宗商品走勢分化明顯，部分品種高位回落，甚至一度大跌。從6月下旬開始，國際油價(jià)呈現(xiàn)低位盤整態(tài)勢，多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為大宗商品價(jià)格拐點(diǎn)已至。第三季度，大宗商品價(jià)格雖有所反彈，但仍處于弱勢，原油市場表現(xiàn)依舊疲軟。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息影響持續(xù)發(fā)酵，多家國際投行紛紛調(diào)低對(duì)原油、銅等商品的下半年價(jià)格預(yù)測。

一直以來，大宗商品價(jià)格受到多方面因素影響。其中，供需決定著大宗商品價(jià)格走勢，金融政策等宏觀因素則影響價(jià)格彈性，是供需矛盾的“放大鏡”。歷史數(shù)據(jù)顯示，近4次大宗商品價(jià)格拐點(diǎn)分別是2008年8月、2011年5月、2014年5月、2018年10月。同美歐日M2、美元指數(shù)拐點(diǎn)一致，對(duì)應(yīng)金融政策的拐點(diǎn)；同中美歐制造業(yè)PMI拐點(diǎn)一致，對(duì)應(yīng)需求的拐點(diǎn)。本輪大宗商品價(jià)格拐點(diǎn)出現(xiàn)在2022年6月，但2021年2月以后，美歐日M2同比數(shù)據(jù)就已經(jīng)呈下行趨勢。

從近幾年的宏觀環(huán)境來看，疫情初期，恐慌情緒導(dǎo)致資本市場重挫后，2020年疫情期間，全球經(jīng)濟(jì)在財(cái)政貨幣雙重刺激下復(fù)蘇，我國因疫情控制較好率先復(fù)蘇，海外經(jīng)濟(jì)體在一個(gè)季度后也開啟了復(fù)蘇進(jìn)程。進(jìn)入2021年后，海外經(jīng)濟(jì)體從高位回落，通脹壓力導(dǎo)致貨幣政策轉(zhuǎn)向，歐美PMI指數(shù)從高位回落，但仍處于擴(kuò)張中后期。2022年，我國出口增速開始下滑，房地產(chǎn)銷售仍未好轉(zhuǎn)，國內(nèi)開啟“寬貨幣、寬信用”政策應(yīng)對(duì)穩(wěn)增長需求。而歐美通脹居高不下，美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)激進(jìn)加息進(jìn)程。

對(duì)于本輪大宗商品價(jià)格的拐點(diǎn)晚于金融政策和需求的拐點(diǎn)，光大期貨宏觀分析師于潔認(rèn)為，這主要受到供給端的驅(qū)動(dòng)，與2022年年初大規(guī)模流動(dòng)性投放的基數(shù)效應(yīng)相關(guān)?！?021年美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮減QE，2022年3月開啟加息，歐洲、英國央行加息緊跟其后，部分新興市場經(jīng)濟(jì)體也開啟加息周期。因此，美歐日M2同比拐點(diǎn)已經(jīng)確定?！彼忉屨f，從需求指標(biāo)來看，美歐制造業(yè)PMI拐點(diǎn)于2021年3月出現(xiàn)，由于疫情以后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏不同，中國制造業(yè)PMI高點(diǎn)出現(xiàn)在2020年12月。金融政策和需求指標(biāo)均于2021年第一季度出現(xiàn)拐點(diǎn)，但由于受到疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈問題以及俄烏沖突導(dǎo)致的供給端收縮影響，本輪大宗商品價(jià)格直到2022年6月才出現(xiàn)拐點(diǎn)。

“美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策就是本輪大宗商品行情最重要的宏觀背景?！庇跐嵪蚱谪浫?qǐng)?bào)記者表示，2022年美聯(lián)儲(chǔ)放棄通脹暫時(shí)論，開啟加息和縮表周期。美聯(lián)儲(chǔ)加息，一方面，非美國家受到的壓力更大，一些非美央行不得不大幅度跟進(jìn)加息，而美國依然是全球最健康的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，所以是利空全球總需求。無論是在通脹堅(jiān)挺的情況下美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，還是在通脹回落的情況下美聯(lián)儲(chǔ)溫和加息，導(dǎo)致的結(jié)果均是需求走弱，利空大宗商品價(jià)格。

另一方面，美元指數(shù)在美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息的背景下持續(xù)上行?！皩?shí)際上，以往4次強(qiáng)商品轉(zhuǎn)勢也伴隨著弱美元周期，即大宗商品價(jià)格高點(diǎn)對(duì)應(yīng)著美元指數(shù)低點(diǎn)?！庇跐嵦岬?，美元是大宗商品的計(jì)價(jià)貨幣，與大宗商品價(jià)格天然呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沒有明確轉(zhuǎn)向之前，難言美元指數(shù)到頂，大宗商品價(jià)格承壓。

實(shí)際上，從美國現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來看，無論是就業(yè)、消費(fèi)還是工業(yè)生產(chǎn)，均不能斷定當(dāng)下經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入衰退，強(qiáng)勁的就業(yè)、具有韌性的美國消費(fèi)、高位回落的工業(yè)生產(chǎn)了美國經(jīng)濟(jì)正處于脫離過熱、邁進(jìn)下一個(gè)階段的過渡通道中。值得強(qiáng)調(diào)的是，從勞動(dòng)力市場供需矛盾出現(xiàn)緩解信號(hào)、內(nèi)在增長動(dòng)能趨軟來看，美國經(jīng)濟(jì)邊際走弱已成現(xiàn)實(shí)，且持續(xù)下行已成定局。

“雖然美國宏觀指標(biāo)邊際走弱、先行指標(biāo)下行，但勞動(dòng)力市場仍舊具有韌性。當(dāng)下來看，并不符合經(jīng)濟(jì)衰退的定義，恐怕也難以期待所謂的貨幣政策轉(zhuǎn)向并開啟衰退預(yù)期的交易模式。”國泰君安期貨有色及貴金屬首席研究員王蓉表示，一旦美國就業(yè)數(shù)據(jù)落入衰退預(yù)期閾值，美聯(lián)儲(chǔ)開始考慮貨幣政策邊際放緩甚至是轉(zhuǎn)向時(shí)，經(jīng)濟(jì)衰退交易正式在美債收益率上趨勢性地顯現(xiàn)出來。不過，在面對(duì)本輪經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，美國貨幣和財(cái)政政策應(yīng)對(duì)速度可能會(huì)相對(duì)滯后，力度也會(huì)更為謹(jǐn)慎。

具體看大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，王蓉認(rèn)為，未來宏觀交易可分為以下三個(gè)階段：

第一個(gè)階段，海外宏觀主線仍舊是高通脹和貨幣政策緊縮的組合，即以利率抬升、美元走強(qiáng)、市場普遍受短端利率快速抬升帶來估值壓力、風(fēng)險(xiǎn)偏好低迷為特征。宏觀壓力將對(duì)以貴金屬、原油、銅為代表的金融屬性偏強(qiáng)的品種顯著施壓。

第二個(gè)階段，在美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期之前，大宗商品可能會(huì)面臨通脹回落、就業(yè)市場尚可、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)明朗化的短期反彈行情。據(jù)王蓉介紹，此時(shí)美債收益率整體繼續(xù)偏強(qiáng)，美元指數(shù)筑頂有所回落，并且價(jià)值股表現(xiàn)好于成長股，大宗商品權(quán)益更具韌性，各類商品自身的供需基本面矛盾將更為突出，走勢將有所分化。

第三個(gè)階段，一旦美國以就業(yè)為首的衰退信號(hào)出現(xiàn)，大宗商品也將迎來一波共振式的經(jīng)濟(jì)衰退交易。其中，高估值的商品將優(yōu)先跌落，美債收益率從周期頂部回落，期限溢價(jià)再度下行?！暗?dāng)下，經(jīng)濟(jì)衰退的故事僅是‘序章落幕’，‘正篇’遠(yuǎn)未到來，不遠(yuǎn)的未來將接棒緊縮，成為市場下一個(gè)大類資產(chǎn)的交易主線條?！蓖跞靥嵝颜f。