一、三季度回顧：需求弱預期引導價格回吐上半年漲幅

三季度原油價格重心持續(xù)下移，需求弱預期交易占主導，價格基本回吐上半年漲幅，原油月差亦明顯收窄。期貨持倉量仍有下降，市場維持高波動。宏觀風險持續(xù)釋放，美聯(lián)儲激進加息，同時維持鷹派對抗通脹，經(jīng)濟衰退風險加劇，原油需求預期惡化。出行旺季對海外終端道路燃料消費的提振有限，顯示出高通脹對需求的抑制影響。中國市場需求弱復蘇，受防疫政策牽制。三季度供應端表現(xiàn)相對平穩(wěn)，盡管地緣局勢依舊緊張，俄羅斯石油出口量未受沖突顯著影響，尚未出現(xiàn)供應風險。伊核協(xié)議談判重啟，但未有實質(zhì)進展，伊朗供應回歸時間依舊存疑。需求預期惡化導致OPEC+產(chǎn)量政策傾向于收緊，實際產(chǎn)量維持平穩(wěn)。

二、俄羅斯供應風險仍存，OPEC+或有進一步減產(chǎn)

2.1、歐盟制裁將生效，俄羅斯供應風險仍存

自俄烏沖突后，原油海運貿(mào)易流調(diào)節(jié)持續(xù)進行，俄羅斯出口暫未受嚴重沖擊，4-8月海運出量口平均353萬桶/天，環(huán)比一季度回升33萬桶/天，9月前四周平均出口量略有下降，盡管全月數(shù)據(jù)可能上修。俄羅斯石油產(chǎn)品出口量自3月以來小幅下滑，至9月平均244萬桶/天，較年初下滑60萬桶/天，其中至歐盟出口量從2月高點逐月下降。從流向來看，非歐盟G7國家已基本停止俄羅斯原油和石油產(chǎn)品的采購，俄原油對印度的出口增幅明顯，對歐洲出口逐漸下降，對中國的原油出口量較二季度高點回落至正常水平。大多數(shù)歐盟國家已在制裁落地前開始著手尋找替代資源，僅有少數(shù)幾個歐盟國家二季度以來的俄羅斯原油到貨量高于2021年均值。石油產(chǎn)品的降幅主要集中在燃料油，輕質(zhì)石油產(chǎn)品仍有一定增長。由于貿(mào)易流的變化，俄羅斯石油供應未出現(xiàn)減量，歐洲通過其他市場的補充亦不缺原油，因此現(xiàn)階段對俄羅斯的計價主要體現(xiàn)在區(qū)域間價差影響上，Brent受影響存在一定溢價，美國墨西哥灣沿岸的原油價格相對歐洲北海原油的出現(xiàn)深度折價使得美國向歐洲的套利窗口打開，美國是俄羅斯退出歐洲的市場份額的有力競爭者之一。9月前四周（9.1-9.26）俄羅斯至歐盟的海運原油出口量約80萬桶/天，成品油出口量75萬桶/天，歐盟對俄羅斯原油禁令和航運保險禁令將在12月正式生效，俄原油深度折價能夠驅(qū)動原油貿(mào)易流變化，預計在制裁生效后仍能維持原油貿(mào)易流調(diào)整，成品油供應下滑的風險較大，同時疊加航運保險禁令生效，俄羅斯供應下滑風險在年末也將隨之上升。

2.2、OPEC+產(chǎn)量政策傾向于收緊

OPEC+增產(chǎn)持續(xù)不及目標，產(chǎn)能瓶頸問題充分暴露，尼日利亞，利比亞等供應不穩(wěn)定情況在前三個季度時有發(fā)生，俄羅斯二季度以來成為新的拖累項。從閑置產(chǎn)能來看，截止到8月，有較大確定性的名義閑置產(chǎn)能合計230萬桶/天，主要集中在沙特和阿聯(lián)酋兩國。市場需求預期轉(zhuǎn)向后，OPEC+產(chǎn)量政策已顯露出收緊的態(tài)勢，油價持續(xù)下跌后沙特等產(chǎn)油國有意減產(chǎn)維穩(wěn)市場。OPEC+同意在10月象征性減產(chǎn)，將產(chǎn)量目標調(diào)回8月份水平。10萬桶/天的目標調(diào)整幅度對實際產(chǎn)量影響預計有限，原因在于OPEC+實際產(chǎn)量水平已持續(xù)低于目標。海運數(shù)據(jù)顯示OPEC+今年以來海運發(fā)貨量相對平穩(wěn)，8月發(fā)貨量略高于今年以來平均水平。面對需求轉(zhuǎn)弱預期以及油價的持續(xù)下跌，市場對于OPEC+減產(chǎn)的預期也在增加，OPEC+若以油價為政策目標，則面臨被迫重回減產(chǎn)的壓力。四季度不排除OPEC+進一步減產(chǎn)的可能，鑒于OPEC+產(chǎn)量水平已低于產(chǎn)量目標，產(chǎn)量目標下調(diào)對實際產(chǎn)量的影響也將有出入，四季度OPEC+產(chǎn)量預計持穩(wěn)或略有下降。

伊朗今年面臨來自俄羅斯的供應沖擊，同時面臨中國市場進口需求下滑的壓力，伊朗前8個月出口量同比仍有一定回升。伊朗海運出口量維持120萬桶/天左右，距離過去峰值相差150萬桶/天。伊朗達成協(xié)議或是有意打通向歐洲的出口通道，歐洲在切斷對俄羅斯能源依賴的過程中，伊朗將是能夠補充缺口的來源之一。伊朗產(chǎn)量口徑的閑置產(chǎn)能130萬桶/天，按過去經(jīng)驗，需要一定時間恢復產(chǎn)量和出口量。伊朗海上浮倉約5,000萬桶原油，大多位于亞洲水域。其未來供應前景將取決于協(xié)議談判進展，不過近期各方表態(tài)并不樂觀，談判前景似乎又陷入僵持狀態(tài)，短期達成可能性降低，伊朗供應回歸時間存在極大不確定性。若四季度協(xié)議超預期達成，大概率OPEC+將相應減產(chǎn)對沖。

2.3、全球庫存依然偏低，美國產(chǎn)量恢復預計難有超預期表現(xiàn)

美國石油戰(zhàn)略儲備今年以來大幅釋放，自4月至9月初平均釋放速度達到78萬桶/天，依靠美國大幅去庫存，全球陸上原油庫存自年初以來下降9,000萬桶，前三個季度全球庫存累積主要出現(xiàn)在二季度的中國市場，由于疫情導致需求疲弱。至9月中旬，美國SPR累計釋放量將達到1.65億桶，按照計劃，美國1.8億桶石油戰(zhàn)略儲備將在10月出售完畢，隨后預計存在補充庫存需求，美國能源部此前計劃在秋季招標補回6000萬桶，實際流回時間待定。在全球庫存維持在較低水平的情況下，補充SPR將可能進一步消化商業(yè)庫存，是庫存形式的轉(zhuǎn)換，低庫存狀態(tài)對油價來說仍是一個支撐因素。

中長期市場需要有足夠的供給增量來重建庫存，但上半年油價的大幅上漲卻沒有顯著刺激全球供應彈性。中東產(chǎn)油國產(chǎn)能擴張需要較長周期，美國產(chǎn)量仍是中長期供應增量主要潛在貢獻因素。

今年以來，美國產(chǎn)量恢復基本符合預期，目前沒有看到超預期跡象，前8個月產(chǎn)量預估1,172萬桶/天，同比回升60萬桶/天，偏低疫情前峰值128萬桶/天。頁巖油主產(chǎn)區(qū)Permian由于經(jīng)濟性優(yōu)勢，疫情后投資活動和庫存井儲備主要集中在該地區(qū)，因此表現(xiàn)出較強的增產(chǎn)趨勢，根據(jù)EIA DPR數(shù)據(jù)，3月創(chuàng)下歷史新高504萬桶/天并延續(xù)增長，其他頁巖油產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量在5月份后表現(xiàn)出一定回升的跡象。前8個月頁巖油主產(chǎn)區(qū)單月完井數(shù)量平均在950個上下波動，2019年峰值時單月完井數(shù)量超過1200個。8月DUC數(shù)量降至4,283個，較疫情前峰值消耗過半，有見底趨勢。DUC單月消耗量逐月降低凸顯出生產(chǎn)商增加鉆機的必要性。美國產(chǎn)量先行指標已表現(xiàn)出增長放緩的跡象，壓裂設備數(shù)據(jù)自5月以來維持在280-290區(qū)間內(nèi)，鉆機數(shù)量仍在回升，但7月以來已放緩。疫情后鉆機數(shù)量的增長主要來自于私人生產(chǎn)商，通脹壓力以及油價回落可能會限制小型企業(yè)擴張的意愿。鉆井和完井數(shù)量均未回到疫情前水平，表明增產(chǎn)潛力依然受限。

根據(jù)美國上市頁巖油企業(yè)已披露的二季度財報，上市公司繼續(xù)維持資本支出約束，高油價幫助企業(yè)自由現(xiàn)金流實現(xiàn)大幅改善。獨立頁巖油生產(chǎn)商二季度資本支出環(huán)比繼續(xù)小幅下滑4.7%，今年前兩個季度支出水平較去年四季度高點略有下降，并未因油價大幅上漲而受到明顯提振，Capex/CFO指標降至50%以下，表明企業(yè)資本支出意愿依然謹慎。正因此，二季度樣本上市公司自由現(xiàn)金流水平達到歷史新高。大多數(shù)企業(yè)上調(diào)2022年資本支出計劃，上調(diào)比例中值為5.5%。合計來看，2022年獨立上市公司資本支出計劃較2021年支出增長20%，規(guī)模依然低于2019年水平。從披露來看，多數(shù)獨立生產(chǎn)商上調(diào)資本支出計劃是為了覆蓋油服成本上漲所需，因此產(chǎn)量預期并沒有出現(xiàn)跟隨資本支出大幅上調(diào)的情況，部分上調(diào)資本支出計劃或產(chǎn)量預期的企業(yè)也是受到企業(yè)并購的影響。生產(chǎn)商依然對2022年產(chǎn)量增長持謹慎態(tài)度，二季度末達拉斯聯(lián)儲調(diào)查顯示生產(chǎn)商預期2022年底同比產(chǎn)量增速預計80-100萬桶/天，符合市場預期。

三、?全球經(jīng)濟下行風險使需求前景承壓

3.1、需求受宏觀經(jīng)濟拖累，柴油表現(xiàn)預計強于汽油

歐美汽柴油裂解價差在三季度出現(xiàn)明顯分化，汽油裂解價差持續(xù)回落，柴油裂解價差雖有波動，但維持在高于往年波動區(qū)間水平。裂解價差表現(xiàn)分化的核心原因是汽柴油需求邊際變化出現(xiàn)分化。持續(xù)高企的通脹壓力對汽油消費的壓制較大，傳統(tǒng)出行旺季沒能提振美國的汽油消費，7-8月偏低于2015-19年平均水平約90萬桶/天。柴油裂解價差受歐洲能源危機預期以及俄羅斯供應風險支撐。歐美汽柴油庫存今年以來持續(xù)下降，相對而言，柴油的庫存環(huán)境更嚴峻，已顯著偏低于2015-19年平均水平，汽油庫存維持在2015-19年區(qū)間下沿，不過7月汽油消費表現(xiàn)較差，因此造成庫存累積。從季節(jié)性角度來說，通常進入四季度后，汽油庫存也會大幅回升。在全球經(jīng)濟下行風險增加的大背景下，需求整體缺乏亮點，盡管冬季可能出現(xiàn)“氣轉(zhuǎn)油”的切換，但想要扭轉(zhuǎn)大勢難度較大。

“氣轉(zhuǎn)油”的需求增量主要來自于發(fā)電、工業(yè)和煉廠使用。歐洲一些國家如德國和瑞典有計劃重啟可以燃燒石油的鍋爐，一些高耗能工業(yè)企業(yè)也在盡可能配置必要的氣轉(zhuǎn)油設備以應對能源短缺，這可能產(chǎn)生額外的石油需求增量。發(fā)電領域油電在全球的占比并不高，且具有區(qū)域性，中東和亞洲過去是油電需求相對較高的區(qū)域，同時時切換空間較大的地區(qū)。中東地區(qū)油電需求高峰主要來自于夏季的發(fā)電，冬季需求并不高，而能源危機核心區(qū)域歐洲的油電比例并不高，且歐洲還存在碳配額問題，油電更高的碳價會削弱其經(jīng)濟性。煉廠通常需要采購一定的天然氣作為生產(chǎn)氫氣的補充燃料。在天然氣價格高昂的情況下，煉廠可以通過最大化蒸餾氣體（still gas）產(chǎn)量，并利用石腦油或LPG等液體原料來生產(chǎn)氫氣，或利用燃料油等來替代加熱設備和鍋爐使用的燃料氣，以降低天然氣的使用。歐洲的能源平衡更多是依賴于需求擠出而非“氣轉(zhuǎn)油”切換，結合其他領域數(shù)據(jù)來看，歐洲需求擠出已切實發(fā)生。市場普遍預計冬季氣轉(zhuǎn)油需求增量在20-70萬桶/天。“氣轉(zhuǎn)油”需求相對利好于柴油，已在裂解價差上計價，向原油的傳導相對有限，原因在于需求的增量幅度并不大，是否會超預期很大程度上依賴于今冬天氣情況以及天然氣供應緊張的程度。

歐盟對俄羅斯石油產(chǎn)品禁令將從明年2月開始生效，二季度開始俄羅斯柴油出口量環(huán)比一季度降幅約28萬桶/天，主要下降出現(xiàn)在非歐盟的G7國家。歐洲仍依賴俄羅斯的柴油供應，今年至今自俄羅斯柴油進口量平均61.4萬桶/天，略高于2021年平均56.8萬桶/天。不過，俄羅斯在歐洲的市場份額已開始下降，中東在歐洲的柴油市場份額逐步擴大，沙特對歐洲的出口在6-9月呈上升趨勢，但這并不表示歐洲供應風險得到化解。市場依然關注未來貿(mào)易流調(diào)節(jié)的可能性，換言之，俄羅斯合計100-120萬桶/天向歐盟的成品油出口能否找到新買家，從目前趨勢看，柴油調(diào)節(jié)的難度要大于原油。四季度，中東發(fā)電高峰結束，可能導致柴油向歐洲出口增加。美國柴油出口總量二季度開始有一定幅度上升，不過中南美仍是美國柴油出口的主要市場，巴西意圖擴大從俄羅斯進口柴油，但目前調(diào)節(jié)量非常有限。土耳其是另一個受關注市場，自俄烏沖突后，土耳其從俄羅斯進口的原油增量平均約17萬桶/天，三季度自俄羅斯輕質(zhì)石油產(chǎn)品（以柴油為主）進口增加8萬桶/天左右，土耳其石油產(chǎn)品總出口的變化基本與其國內(nèi)的加工量對應，暫沒有觀察到明顯的貿(mào)易流中轉(zhuǎn)的趨勢。

原油加工量方面，利潤大幅改善使得煉廠加工量同比回升至五年均值水平，但7-8月加工量提升出現(xiàn)瓶頸，一方面是中國煉廠開工率偏低，另一方面是汽油利潤大幅回撤使得煉廠持續(xù)提升開工率的意愿下降，未來若煉廠為滿足柴油供應而保持開工率平穩(wěn)，則可能進一步打壓汽油利潤，煉廠同時需要考慮產(chǎn)品間的分化和整體利潤壓縮。對于歐洲煉廠來說，除了近年來煉能萎縮的問題，還面臨能源價格的掣肘，天然氣價格高昂導致脫硫設備開工率受限影響到柴油產(chǎn)出。中國市場有較多閑置產(chǎn)能，如果四季度中國市場成品油出口配額落地，將補充海外柴油的供應緊張，中國成品油出口主要流向東南亞，可能擠出部分中東出口至歐洲，對海外柴油裂解價差形成一定壓力。

3.2、中國需求恢復仍受疫情擾動，成品油出口政策是變數(shù)

中國市場需求在二季度末開始見底恢復，三季度處于弱復蘇階段，疫情構成持續(xù)擾動。“動態(tài)清零”政策下，出行仍受到一定影響，持續(xù)拖累汽油需求。國內(nèi)煉廠開工率自二季度以來同比有較大降福，8月中旬后主營煉廠開工率出現(xiàn)回升跡象，民營煉廠開工率維持偏低水平。前8個月原油加工量同比下滑約7.6%，7-8月原油加工量較去年同期水平偏低約150萬桶/天。受煉廠低開工率影響，原油進口量同樣疲弱，前8個月累計進口量3.3億噸，同比下降約5%。

市場對中國成品油出口政策較為關注，海關數(shù)據(jù)前8個月成品油出口量1665萬噸，其中汽油占比47.2%，柴油占比19.5%。配合國內(nèi)雙碳政策導向和壓減煉能目標，中國成品油出口配額自去年下半年開始收緊，今年前四批出口配額下發(fā)預計2,400萬噸，較去年下滑36.2%，目前配額使用率69%。由于國內(nèi)消費疲弱，市場對第五批配額的呼聲和預期上升，市場傳言臨時額外配額或?qū)⒏哌_1500萬噸，海外柴油裂解價差受傳言影響已有較大幅度回落。若落地，則今年出口配額將達到3,900萬噸，將比去年總量略增加3.7%。臨時配額或是出于提振國內(nèi)煉廠需求角度考慮，但鑒于目前國內(nèi)煉廠開工率偏低，能否在第四季兌現(xiàn)所有出口配額存疑。從出口利潤和海外需求情況來看，柴油出口更有吸引力，8月出口柴油比例大幅升至38%，前7個月平均為17%。如果按8月份的比例測算，今年剩余四個月柴油出口量需要達到月均289萬噸，為滿足出口勢必將提振國內(nèi)煉廠的開工率，可能造成汽油的進一步過剩，增加汽油出口也可能進一步打壓海外汽油裂解價差。盡管最終落地規(guī)模仍有不確定性，預期導致一些主營和大型民營煉廠計劃在10月提升開工率，國內(nèi)煉廠開工率進一步恢復將利好于進口需求。

四、?投資建議

國際油價大幅波動，Brent跌破90關口。全球央行維持激進加息對抗通脹，經(jīng)濟下行壓力上升，系統(tǒng)性風險仍在發(fā)酵中，強勢美元和弱需求預期對油價構成壓制。冬季“氣轉(zhuǎn)油”切換和中國需求恢復想要扭轉(zhuǎn)需求擔憂有一定難度?，F(xiàn)階段“氣轉(zhuǎn)油”產(chǎn)生的需求增量預期已經(jīng)在柴油上進行計價，未來超預期表現(xiàn)或取決于天氣狀況和能源市場緊張程度。全球庫存依然偏低是價格的支撐因素，供應端的變數(shù)預計來自于OPEC+，歐盟制裁臨近生效，俄羅斯原油和成品油供應下滑風險猶存，OPEC+可能進一步減產(chǎn)回應油價持續(xù)下跌。短期消化市場悲觀情緒，油價震蕩尋底，形成上行驅(qū)動可能來自于OPEC+供應收緊或潛在能源危機引發(fā)的季節(jié)性需求超預期改善。

五、?風險提示

經(jīng)濟衰退超預期。