八月份以來，PTA整體延續(xù)震蕩態(tài)勢(shì)，波動(dòng)區(qū)間在5300元-5900元之間。近期市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期偏悲觀，原油價(jià)格波動(dòng)較大且震蕩偏弱，支撐韌性仍在。PTA受成本端影響跟隨，但現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)較為堅(jiān)挺，基差大幅度走強(qiáng)，月間價(jià)差走闊，整體呈近強(qiáng)遠(yuǎn)弱。從估值來看，近期成本端有所回落，PTA利潤邊際修復(fù)，當(dāng)前估值中性。預(yù)計(jì)價(jià)格更多體現(xiàn)為寬幅震蕩，風(fēng)險(xiǎn)管理需要更加精細(xì)化的管理。

三領(lǐng)口期權(quán)組合策略

與期貨套保的風(fēng)險(xiǎn)管理相比，期權(quán)因其非線性的損益結(jié)構(gòu)和多組合鎖定價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，在對(duì)沖價(jià)格向不利方向變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，保留價(jià)格向有利方向變動(dòng)的潛在收益。用期權(quán)或期權(quán)組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的優(yōu)點(diǎn)是能滿足企業(yè)個(gè)性化需求，而且更加精細(xì)化，資金利用效率更高。

三領(lǐng)口期權(quán)是由三個(gè)普通期權(quán)組合而成，因其特殊的損益特征在套期保值策略中應(yīng)用廣泛，適用于區(qū)間震蕩走勢(shì)。三領(lǐng)口期權(quán)是組合期權(quán)，一般由中間執(zhí)行價(jià)的買權(quán)和兩邊執(zhí)行價(jià)的賣權(quán)組成，即在價(jià)差組合策略的基礎(chǔ)上，再賣出一腿反向類型期權(quán)。分為看漲三領(lǐng)口和看跌三領(lǐng)口。看漲三領(lǐng)口由賣出低行權(quán)價(jià)看跌期權(quán)+買入中行權(quán)價(jià)看漲期權(quán)+賣出高行權(quán)價(jià)看漲期權(quán)組成（賣出看跌+牛市看漲價(jià)差組合），看跌三領(lǐng)口由賣出低行權(quán)價(jià)看跌期權(quán)+買入中行權(quán)價(jià)看跌期權(quán)+賣出高行權(quán)價(jià)看漲期權(quán)組成（熊市看跌價(jià)差組合+賣出看漲）。該結(jié)構(gòu)的最大特點(diǎn)是所需繳納的權(quán)利金比單個(gè)期權(quán)或一般組合的權(quán)利金要低，最低可降至0附近，甚至為負(fù)。

針對(duì)某PTA企業(yè)的常態(tài)化庫存風(fēng)險(xiǎn)管理策略策略可設(shè)計(jì)如下：當(dāng)前TA301價(jià)格為5500元/噸，預(yù)判未來價(jià)格寬幅震蕩，企業(yè)可以采用看跌三領(lǐng)口期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

本策略操作方法為：買入執(zhí)行價(jià)格居中的TA301平值看跌期權(quán)，賣出執(zhí)行價(jià)更低的看跌期權(quán)，再賣出一個(gè)執(zhí)行價(jià)格較高的看漲期權(quán)。

頭寸1：買入執(zhí)行價(jià)格為5500的平值看跌期權(quán)，支付權(quán)利金450元/噸，為對(duì)沖現(xiàn)貨下跌提供保護(hù)。

頭寸2：賣出執(zhí)行價(jià)格為5100的看跌期權(quán)，收取權(quán)利金220元/噸，與頭寸1構(gòu)成熊市價(jià)差組合。

頭寸3：賣出執(zhí)行價(jià)格為5900的看漲期權(quán)，收取權(quán)利金230元/噸。到期價(jià)格如果超過5900元/噸，期權(quán)將被行權(quán)，相當(dāng)于用現(xiàn)貨來做備兌，犧牲價(jià)格繼續(xù)上漲的收益。

該三領(lǐng)口期權(quán)組合需支付的凈權(quán)利金=450-220-230=0，期權(quán)最大行權(quán)收益=5500-5100=400元/噸，最大損失為價(jià)格超過5900元/噸的部分，組合損益圖為：

到期時(shí)的市場(chǎng)情形為：（1）如果價(jià)格下跌，該期權(quán)組合對(duì)PTA價(jià)格下跌提供一定保護(hù)，可以部分或完全覆蓋庫存下跌的風(fēng)險(xiǎn)敞口，實(shí)際上，直到價(jià)格跌破5100元/噸以后，企業(yè)才開始發(fā)生一定虧損，此時(shí)可重新審視整體供需格局是否發(fā)生大的變化以做靈活調(diào)整；（2）如果價(jià)格在預(yù)計(jì)區(qū)間內(nèi)小幅上漲，期權(quán)不產(chǎn)生虧損，現(xiàn)貨端庫存增值；（3）如果價(jià)格漲幅超預(yù)期，賣出的看漲頭寸被行權(quán)，由于企業(yè)有庫存現(xiàn)貨，則按賣權(quán)的執(zhí)行價(jià)格一口價(jià)銷售PTA，雖因套保損失了部分超額利潤，但不會(huì)影響企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營。

這樣，企業(yè)利用三領(lǐng)口期權(quán)組合，幾乎無成本（期初凈權(quán)利金為0）的實(shí)現(xiàn)了對(duì)未來價(jià)格預(yù)判寬幅震蕩的精細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)管理。并且，相比期貨，保證金占用也有一定優(yōu)勢(shì)（場(chǎng)內(nèi)部分交易所品種推出組合保證金優(yōu)惠，場(chǎng)外保證金靈活設(shè)置更低）。

實(shí)際操作中，需要注意對(duì)于三領(lǐng)口期權(quán)中賣出看漲期權(quán)的行權(quán)價(jià)格選擇。三個(gè)頭寸的執(zhí)行價(jià)格可以根據(jù)事前預(yù)判的震蕩區(qū)間來選擇，先根據(jù)標(biāo)的價(jià)格確定保護(hù)性看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，然后選擇賣出虛幾檔的看跌期權(quán)，再根據(jù)未來預(yù)期上漲的幅度以及上漲的時(shí)間，選擇賣出相應(yīng)執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)，建議選擇虛幾檔的看漲期權(quán)，如果出現(xiàn)標(biāo)的價(jià)格大幅上漲的情況賣出看漲期權(quán)的虧損會(huì)較大。至于具體賣出多少程度的虛值看漲期權(quán)，可以結(jié)合對(duì)PTA價(jià)格未來的震蕩區(qū)間上下沿來確定。當(dāng)然，可以根據(jù)標(biāo)的價(jià)格的判斷，可以在合適的時(shí)機(jī)平倉賣出看漲期權(quán)，再選擇相應(yīng)的行權(quán)價(jià)格的看漲期權(quán)構(gòu)建新的領(lǐng)口期權(quán)。

領(lǐng)口期權(quán)的合約選擇，主要還是根據(jù)標(biāo)的合約為主，期權(quán)合約與標(biāo)的合約一致，一般標(biāo)的主力合約的期權(quán)流通性相對(duì)也較好，這樣也有利于更好保護(hù)下方的下跌的空間，也有利于更好協(xié)同三條腿。

需要注意的是，三項(xiàng)式領(lǐng)口期權(quán)主要用來對(duì)沖價(jià)格一定幅度的變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，如果價(jià)格波動(dòng)過于巨大，可能會(huì)帶來一定的損失或減少應(yīng)有的利潤，且組合中有賣權(quán)，會(huì)涉及追保的要求，實(shí)際操作中要做好相應(yīng)預(yù)案。

(作者：國海良時(shí)期貨 程趙宏）