北京時間9月23日晚，英國新任政府推出了歷史上1972年以來最大幅度的減稅組合政策，受此事件催化，英國資產全面遭到拋售（英國國債，股票和英鎊全部大幅走低），而9月26日亞洲早盤，受到上周末財長堅持減稅政策評論影響，英鎊更是一度閃跌至1.0350歷史新低（這也使得英鎊在23，26號兩天累計8%左右的跌幅達到2016年英國脫歐以來的最高水平）。我們認為，面臨如此局面，除非BOE出面重新阻止市場對英鎊悲觀情緒的進一步升級，否則英鎊的下跌趨勢難以逆轉。

中金認為英鎊如此大幅下跌背后有兩個關鍵原因

上周四BOE會議選擇鴿派加息：9月初英國新首相上任初始，市場依舊預計BOE會在9月議息會上加息75基點，甚至在會議前一天OIS市場依舊預期本次會議加息70基點，然而MPC的9位委員們以3-5-1的投票選擇支持加息50基點（其中3人支持加息75而1人支持加息25）；

此外，BOE下調了3季度經濟增長的預期（8月上次會上BOE預計增長0.4%而本次會上預計經濟增長下降0.1%）即對經濟陷入衰退的預期更加濃重。最后，BOE上周會議上決定以100億英鎊/季度的速度開始主動出售其資產負債表上的英國國債（這樣就使得未來1年其資產負債表縮小800億英鎊）。市場對此次加息解讀為鴿派，而其有關QT的決定更是為第二天英國政府推出大規(guī)模減稅計劃之后英國債券的大幅走低埋下了伏筆。

新政府推出的《2022經濟增長計劃》 與BOE的抗通脹目標產生根本分歧（成功壓制通脹帶來的大概率“副作用”就是抑制經濟增長），而大幅減稅的計劃也使得市場開始懷疑其債務的可持續(xù)性：上周五9月23日英國推出的2022增長計劃（THE GROWTH PLAN 2022）設定了一個2.5%的GDP增長目標[3] （英國經濟上一次達到這個增長水平還是08年金融危機之前的時候）而為了實現(xiàn)這一目標，新任財政大臣Kwasi Kwarteng公布的一系列減稅方案的規(guī)模（取消45%的最高所得稅稅率，并將基本稅率從20%降至19%，凍結公司稅，取消銀行家獎金上限，并在未來兩年拿出數十億美元補貼能源賬單）預計將在未來五年耗費1610億英鎊。

雖然在特拉斯9月初上任初期，市場就對其一直主張的依靠大幅額外政府發(fā)債以及削減各項稅收來進行財政刺激的政策有所預期但周五公布的減稅計劃的巨大規(guī)模是自1972年Ted Health擔任首相以來最大規(guī)模的減稅措施。而投資者對當時的預算案導致通脹失控，進而引發(fā)英國此后陷入衰退，而之后花費了整整10年時間，才最終以1976年英國求助了IMF外部援助才得以結束依然記憶猶新。更何況，在這一減稅計劃推出之前，英國就已經面臨了一個典型的發(fā)展中國家才會面臨的“雙赤字”難題：即“財政+貿易”赤字達到了2500億英鎊，而單單是后者就已經在今年一季度占比GDP達到1997年以來的最高水平8.3%，而21年這一比例就已經達到102%（圖2）。

如此大額的減稅計劃意味著此后英國不得不大規(guī)模發(fā)債來維持其政府運作（英國需要額外發(fā)行620億英鎊國債，圖1）而這也使得市場開始對英國政府的債務可持續(xù)性產生了擔憂，尤其考慮到目前面臨嚴峻的通脹壓力，BOE正處于加息周期之中，而這也就使得英國政府的償債壓力進一步加劇。此外更重要的一點是，BOE為了實現(xiàn)其控制通脹的目標而進行大幅收緊貨幣政策，這樣做大概率會帶來經濟的下行風險，而這就和新政府推出的經濟增長計劃出現(xiàn)了根本的分歧。在此背景下，資產價格出現(xiàn)了我們看到的走勢：英國國債因政府將要擴大發(fā)債規(guī)模支持財政因而大幅下跌（國債收益率大漲），而英鎊并未受到國債收益率上行的支撐，反而因市場擔憂BOE理論上可能會配合財政擴張而淡化通脹目標（比如放緩加息）進而承壓大幅走低。

圖表1：英國財政部發(fā)債規(guī)模 

資料來源：UK Debt Management Office，中金公司研究部

圖表2：英國政府債務占比GDP

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

后市展望

英國央行潛在出面干預的可能性：我們認為，面對當下投資者對英鎊的“信心危機”，只有BOE出面才可能放緩英鎊下跌的趨勢。目前擺在BOE面前的選擇如下：

本周共有 6位BOE官員會發(fā)布講話（包括上周BOE會上投票加息50基點的3位票委，這其中包括行長Bailey），如果BOE票委表態(tài)考慮到最新的財政政策變化，會選擇大幅加息或者改變其上周會上作出的縮表決定，那么英國債券市場和英鎊的下跌壓力將會減少。

比起第一個選擇，更為有效的做法或許是BOE召開緊急會議并且宣布大幅加息至少100個基點，如此一來一方面會對英鎊投機空頭形成威震，另一方面將會打消市場對所謂的“財政主導”（BOE放緩加息配合財政擴張）的擔憂。鑒于目前貨幣市場已經預計BOE會在11月之前加息200個基點，顯然市場已經開始對此有所預期，而這種情況下BOE出面干預的概率明顯加大。

理論上，BOE可以選擇像BOJ一樣直接拋售美元進行外匯干預外匯。不過，考慮到其相對較小的外儲規(guī)模（畢竟英國只有2100億英鎊左右的外匯儲備，況且1992年BOE外匯干預的失敗[4] 或許不會使其輕舉妄動）在英鎊近期繼續(xù)大幅走低甚至開始挑戰(zhàn)平價之前，這種選擇的概率或只停留在理論層面。

英國央行（BOE）的官方聲明未能穩(wěn)住信心 

9月26日盤中，市場對BOE出面干預的預期愈發(fā)強烈，英鎊也一度自當日亞洲時段“閃跌”低點1.0350反彈至1.0900附近，然而市場的期待等到的只是BOE的官方聲明：“MPC委員會會在下一次計劃的會議（即11月的議息會議）上做出全面的考量并且做出相應的決定?！蔽覀冋J為，這樣的一個聲明應該不會讓英鎊空頭滿意，接下來英鎊依舊存在下跌風險。中長期看，特拉斯政府的這一財政刺激計劃令外界對于英國政府的財政健康的疑慮加深。在高通脹、高經常項目逆差的宏觀組合下，英國政府的高財政赤字有可能會讓英國陷入“高通脹->貨幣貶值->高利率->經濟衰退”的惡性循環(huán)。在BOE出面之前，我們認為相關的不確定性可能會延續(xù)，英鎊仍然可能會繼續(xù)面臨較大的壓力。

衍生品市場看空情緒較為極端或許預示短期的反彈 目前英鎊/美元隱含波動率曲線出現(xiàn)明顯倒掛（圖3），未來3個星期之內的隱含波動率明顯升高，而風險反轉傳達出的看空情緒更是達到了2008年以來的最高水平（圖4）。短期內我們不能排除出現(xiàn)short squeeze的可能性（尤其如果BOE出面干預市場），但在市場情緒明顯好轉之前我們預計英鎊依舊在中長期面臨較大的波動（9月26號當天1個月期的英鎊/美元隱含波動率自2008年以來首次收盤在20%之上）。根據彭博期權定價模型的推算，年內英鎊/美元有60％的概率觸及平價（而上周四這一概率只有34%）。從周線級別的走勢上看，目前英鎊/美元已經跌至2015年以來最為嚴重的超賣水平，短期反彈的可能性有所加大。周線級別上布林格通道下限和2017年以來的下降趨勢線的交點1.0940附近提供近期上方的第一個阻力。而本周一的低點1.0350則提供下方最近的支撐（圖5）。

圖表3：英鎊/美元隱含波動率曲線倒掛

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表4：英鎊/美元風險反轉期權：看空英鎊情緒達到08年以來最為擁擠水平

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表5：英鎊/美元目前處于嚴重超賣區(qū)域，短期反彈概率有所升高

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部