9月26日，央行決定自2022年9月28日起，將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0上調(diào)至20%。這是自9月5日宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)之后，央行在匯率領(lǐng)域的第二輪動(dòng)作。

2022年9月5日，央行宣布自2022年9月15日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，即外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行8%下調(diào)至6%。在前期報(bào)告《從外匯存款準(zhǔn)備金率下調(diào)看貨幣政策思路》中，我們?cè)鴮?duì)此有詳細(xì)點(diǎn)評(píng)。

外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度創(chuàng)設(shè)于2015年，是央行要求銀行為應(yīng)對(duì)未來可能出現(xiàn)的遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)虧損而計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，計(jì)提基數(shù)為上月遠(yuǎn)期售匯簽約額，計(jì)提比例由央行決定；計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備要求每月15日前用外幣交存至央行設(shè)立的專用賬戶中，凍結(jié)期為1年，不付息。

外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金始于2015年8月發(fā)布的《中國人民銀行關(guān)于加強(qiáng)遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理的通知》。

根據(jù)《通知》，2015年10月15日起，開展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)（含財(cái)務(wù)公司）應(yīng)交存外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，準(zhǔn)備金率暫定為20%，計(jì)算公式為：當(dāng)月外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金交存額=上月遠(yuǎn)期售匯簽約額*外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率。

中國人民銀行上海總部設(shè)立“金融機(jī)構(gòu)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金”專用賬戶，用于存放金融機(jī)構(gòu)交存的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。金融機(jī)構(gòu)交存外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金以美元計(jì)算，非美元幣種業(yè)務(wù)折算成美元交存。

中國人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金按月考核。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)在每月15日前（遇節(jié)假日順延）將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金劃至中國人民銀行上海總部開立的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金專用賬戶。

金融機(jī)構(gòu)在中國人民銀行的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金凍結(jié)期為1年，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金利率暫定為零。

邏輯上，上調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率對(duì)匯率會(huì)形成兩方面影響：一是向外傳遞了政策進(jìn)一步穩(wěn)匯率的信號(hào)，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期；二是增加了銀行遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)成本，倒逼銀行提高遠(yuǎn)期售匯價(jià)格，抑制企業(yè)換匯需求，進(jìn)而影響即期匯率。

根據(jù)2015年央行發(fā)言人就遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理有關(guān)問題答記者問[1]，人民銀行要求金融機(jī)構(gòu)按其遠(yuǎn)期售匯（含期權(quán)和掉期）簽約額的20%交存外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，相當(dāng)于讓銀行為應(yīng)對(duì)未來可能出現(xiàn)的虧損而計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，通過價(jià)格傳導(dǎo)抑制企業(yè)遠(yuǎn)期售匯的順周期行為，屬于非歧視性、價(jià)格型的逆周期調(diào)節(jié)，是對(duì)宏觀審慎政策框架的完善。

具體來看，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率對(duì)匯率的影響機(jī)制主要有兩個(gè)：

一是表明當(dāng)前人民幣匯率已經(jīng)接近或超出央行的合意范圍，向外傳遞政策穩(wěn)匯率的政策信號(hào)，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。

二是提高銀行遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的成本，抑制企業(yè)遠(yuǎn)期購匯需求。20%的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率意味著銀行與企業(yè)簽訂遠(yuǎn)期售匯合約時(shí)，銀行需要凍結(jié)20%的外幣，無法獲得相應(yīng)的利息收益。在這種情況下，銀行開展遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)成本上升了，為了穩(wěn)定自身收益，銀行會(huì)提高遠(yuǎn)期售匯價(jià)格將成本轉(zhuǎn)移給企業(yè)，從而抑制企業(yè)遠(yuǎn)期購匯需求，并通過遠(yuǎn)期市場(chǎng)與即期市場(chǎng)之間的關(guān)系，影響即期匯率。

2015年創(chuàng)設(shè)至今，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率共調(diào)整過四次。其中有兩次是上調(diào)，分別發(fā)生在2015年10月與2018年8月的貶值周期；有兩次是下調(diào)，分別發(fā)生在2017年9月與2020年10月的升值周期。短期看政策均起到了穩(wěn)匯率的效果；但拉長時(shí)間去看，匯率在既定趨勢(shì)下都存在一定慣性，仍取決于所在周期的內(nèi)外基本面。

2015年8月31日，央行首次宣布將從10月15日起征收20%的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。受此影響，人民幣匯率震蕩走強(qiáng)，從8月31日至10月12月，人民幣匯率從6.4附近升至6.32。10月12日后，人民幣匯率重回貶值趨勢(shì)，直至2016年末。

2017年9月8日，央行宣布將從9月11日起，將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從20%調(diào)整至0%。受此影響，人民幣匯率震蕩走弱，從9月8日至9月28日，人民幣匯率從6.46貶至6.67。9月28日之后，人民幣匯率重回升值趨勢(shì)，直至2018年2月。

2018年8月3日，央行宣布將從2018年8月6日起，將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0調(diào)整為20%。受此影響，人民幣匯率有所企穩(wěn)，8月3日至8月10日，人民幣匯率穩(wěn)定在6.83-6.86之間震蕩；8月10日后，人民幣匯率重新開始貶值，直至2018年11月才迎來階段性高點(diǎn)。

2020年10月10日，央行宣布將從2020年10月12日起，將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)為0%。受此影響，人民幣匯率有所企穩(wěn)，10月10日至10月15日，人民幣匯率穩(wěn)定在6.73-6.74附近；10月15日后，人民幣匯率重回升值趨勢(shì)，直至2022年3月。

至9月23日，人民幣匯率年對(duì)年貶值幅度為11.6%，超過過去十幾年年升貶值不超過7%的經(jīng)驗(yàn)幅度。這一則與人民幣國際化背景下圍繞合理價(jià)值的波動(dòng)彈性擴(kuò)大有關(guān)；二則與本輪全球利差、地緣政治、避險(xiǎn)情緒推動(dòng)的一輪罕見的強(qiáng)美元周期有關(guān)，從去年最后一個(gè)交易日至今年9月23日，美元指數(shù)從96升至近20年高點(diǎn)的113，非美貨幣普遍貶值。由于美國加息周期仍未確認(rèn)尾段，歐洲經(jīng)濟(jì)基本面又偏弱，未來不排除美元繼續(xù)上沖。預(yù)計(jì)央行政策籃子也會(huì)審慎地做好準(zhǔn)備。理論上未來可使用的政策包括重啟逆周期調(diào)節(jié)因子、繼續(xù)下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率、加強(qiáng)全口徑跨境融資宏觀審慎管理等。

本輪人民幣匯率貶值周期以2022年3月為起點(diǎn)，至今貶值幅度已經(jīng)超過10%，其原因主要有三點(diǎn)：一是國內(nèi)受疫情與地產(chǎn)兩方面影響，增長預(yù)期偏弱；二是海外美聯(lián)儲(chǔ)在高通脹壓力與經(jīng)濟(jì)有韌性的宏觀環(huán)境下，加息節(jié)奏較為密集，歐洲受能源危機(jī)影響偏大經(jīng)濟(jì)較弱，美元指數(shù)偏強(qiáng)；三是俄烏局勢(shì)等地緣政治事件，影響全球風(fēng)險(xiǎn)偏好，避險(xiǎn)情緒偏強(qiáng)，進(jìn)一步推升美元，對(duì)人民幣形成壓力。

短期來看，國內(nèi)由于高溫天氣漸退與穩(wěn)增長政策的發(fā)力，經(jīng)濟(jì)環(huán)比有所改善，在低位企穩(wěn)；但海外偏強(qiáng)的美元指數(shù)尚未緩解，仍可能繼續(xù)給人民幣施壓。后續(xù)在這一壓力下，人民幣匯率若繼續(xù)存在貶值壓力，央行可能會(huì)繼續(xù)升級(jí)穩(wěn)匯率政策，可能的政策包括重啟逆周期調(diào)節(jié)因子、繼續(xù)下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率、加強(qiáng)全口徑跨境融資宏觀審慎管理等。

本質(zhì)上看，匯率取決于購買力平價(jià)、相對(duì)利差、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)三個(gè)定價(jià)維度。從第一個(gè)維度來說，打破消費(fèi)約束和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)投資端的拖累，經(jīng)濟(jì)從目前的環(huán)比初步企穩(wěn)，到進(jìn)一步呈現(xiàn)出朝向潛在增長率的回升勢(shì)頭將是關(guān)鍵信號(hào)；從第二個(gè)維度來看，美國加息周期何時(shí)確認(rèn)臨近尾段會(huì)是關(guān)鍵信號(hào)；從第三個(gè)維度來說，全球避險(xiǎn)情緒下降將是關(guān)鍵信號(hào)。

在2017年的報(bào)告《人民幣匯率的三個(gè)標(biāo)尺》中，我們?cè)崂砹藚R率定價(jià)的基本框架：

金融資產(chǎn)是一種具有不確定性的遠(yuǎn)期憑證，所以它會(huì)永遠(yuǎn)伴隨三個(gè)相關(guān)概念，一是預(yù)期收益，或叫資產(chǎn)盈利能力；二是貼現(xiàn)率，或者叫時(shí)間成本；三是風(fēng)險(xiǎn)，或者叫概率。匯率的變動(dòng)，主要也是受購買力平價(jià)（相對(duì)生產(chǎn)率的均衡）、廣義利差（開放經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)外均衡）、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（風(fēng)險(xiǎn)收益比均衡）三個(gè)因素的影響。

本次政策操作證實(shí)我們前期的一個(gè)理解：央行用貨幣政策應(yīng)對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平衡，用匯率政策應(yīng)對(duì)內(nèi)外平衡。

我們?cè)赋觯?月以來調(diào)降MLF與LPR+下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率的政策組合拳表明，面對(duì)內(nèi)外均衡的壓力，央行似乎傾向于采用貨幣政策穩(wěn)增長，采用匯率政策去穩(wěn)定匯率與資本流動(dòng)。這一點(diǎn)和原本市場(chǎng)理解的內(nèi)外平衡會(huì)約束貨幣政策有較大不同。根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)[2]，9月首套主流利率平均為4.15%，再度逼近央行給定的下限水平4.1%（5YLPR-20BP），考慮到當(dāng)前地產(chǎn)銷售并未有實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，增長恢復(fù)基礎(chǔ)仍偏弱，按照分別應(yīng)對(duì)的政策框架，央行在年內(nèi)可能會(huì)繼續(xù)動(dòng)用總量工具引導(dǎo)LPR下調(diào)，進(jìn)一步打開房貸利率下限。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀環(huán)境變化超預(yù)期；流動(dòng)性環(huán)境變化超預(yù)期；海外主要央行政策變化超預(yù)期；地緣風(fēng)險(xiǎn)事件演變超預(yù)期；人民幣匯率變化超預(yù)期。