近期市場高度關(guān)注央行公開市場操作：一方面，8月和9月MLF均為縮量續(xù)作，實現(xiàn)了連續(xù)兩個月2000億元中長期流動性凈回籠；另一方面，央行重啟了14天逆回購操作，上周在每天20億元7天逆回購?fù)斗诺幕A(chǔ)上額外投放100億元到240億元不等的14天逆回購，全周實現(xiàn)了920億元的資金凈投放。

MLF縮量和14天逆回購增量的公開市場操作看似矛盾，但核心都體現(xiàn)了央行維持流動性合理充裕的基調(diào)。

為什么近幾個月縮量續(xù)作MLF？

年初至今數(shù)量型政策工具頻頻發(fā)力，流動性供給相對充裕，資金利率持續(xù)低位運行。今年以來央行通過多個途徑向市場提供流動性，按照時間順序梳理大致包括央行向財政部上繳結(jié)存利潤、全面降準以及各項再貸款工具等。

具體而言：（1）今年3月8日央行發(fā)布公告宣布今年將向財政部上繳超過1萬億元的結(jié)存利潤，并透過財政支出的形式向市場提供流動性增量；參考二季度貨幣政策執(zhí)行報告，截至7月底央行上繳利潤已累計超過1萬億元，另一方面，留底退稅等財政政策配合發(fā)力，截至8月15日已累計有21364億元退稅款退到納稅人賬戶，在結(jié)存利潤上繳與留抵退稅政策落實的背景下，今年財政支出力度顯著大于往年同期。

（2）4月15日央行宣布于當月25日下調(diào)法定存款準備金率25bps，等同于向市場投放5300億元的中長期流動性。

（3）4月起央行依次設(shè)立了科技創(chuàng)新再貸款、普惠養(yǎng)老再貸款以及交通物流專項再貸款，累計新設(shè)額度達到3400億元。此外，央行還增加了1000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款額度。

總體而言，今年在穩(wěn)增長降成本政策目標的指導(dǎo)下，流動性市場供給相對充裕，4月至今資金面整體維持了寬松態(tài)勢，資金利率處于低位運行。

資金利率偏離政策利率，市場流動性充裕，機構(gòu)對于MLF需求降低。今年以來局部城市散點疫情此起彼伏，經(jīng)濟修復(fù)和寬信用進程屢次中斷，社會信貸需求持續(xù)偏弱，疊加房地產(chǎn)行業(yè)處于下行周期，企業(yè)與居民部門的有效融資需求恢復(fù)緩慢。

在流動性供給充裕而信貸需求不足的環(huán)境下，資金淤積在銀行間市場，導(dǎo)致資金利率迅速走低，大幅偏離政策利率。其中1年MLF與1年期同業(yè)存單利差、7天逆回購利率與R007利差均有所擴大，顯示商業(yè)銀行從銀行間融資的成本低于從央行獲得同期限資金的成本，因而無論是短期還是中長期流動性市場對于央行投放的貨幣政策工具需求都有所走弱。

縮量續(xù)作MLF是央行在需求偏弱局面下的順勢而為，貨幣政策仍然保持穩(wěn)健的基調(diào)。在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行解釋了流動性市場的寬松狀態(tài)下公開市場操作工具的投標量有所下滑。同時，央行指出政策工具基于“流動性供需變化靈活調(diào)整是正?，F(xiàn)象”，可見在流動性充裕、市場需求偏弱的局面下，縮量續(xù)作MLF以實現(xiàn)資金回籠正是維護流動性合理充裕目標下的順勢而為。

回顧歷史上資金利率顯著脫離政策利率走低的階段，除去2020年疫情流行的特殊時期，央行等量、縮量續(xù)作MLF是較為常見的政策手段。在前期過度寬松的貨幣政策工具影響下，部分海外發(fā)達經(jīng)濟體今年遭遇了通脹嚴重過熱的問題；而我國央行屢次強調(diào)“堅持不搞‘大水漫灌’、不超發(fā)貨幣”，靈活操作政策工具以穩(wěn)定流動性市場，至始至終保持了穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)。

今年疫情沖擊下經(jīng)濟承壓，而海外加息周期制約總量政策空間，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具一方面向市場投放了基礎(chǔ)貨幣，另一方面實現(xiàn)了對特定領(lǐng)域的精準滴灌。今年4月以來我國局部城市遭遇散點疫情沖擊，二季度經(jīng)濟增長受挫；而后局部疫情擾動持續(xù)，經(jīng)濟修復(fù)節(jié)奏較慢，寬松貨幣政策的必要性上升。

然而在海外加息周期下，中美利差倒掛不斷加劇，人民幣貶值壓力抬升，制約總量性貨幣政策的實施空間。今年4月以來央行加大了創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性政策工具力度，新設(shè)和增發(fā)了針對科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流以及煤炭清潔高效利用方向的再貸款工具。

相較于傳統(tǒng)的總量性工具，結(jié)構(gòu)性工具一是能向市場投放一定流動性增量，二是和海外政策周期的相關(guān)性較低，三是可以實現(xiàn)對于重點受困領(lǐng)域的“精準滴灌”。在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行對于下階段政策思路的表述中包括“結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具‘聚焦重點、合理適度、有進有退’，突出金融支持重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)”。

盡管當下疫情進入掃尾階段，但內(nèi)部經(jīng)濟承壓，外部加息周期制約的宏觀環(huán)境并未在本質(zhì)上扭轉(zhuǎn)，預(yù)計結(jié)構(gòu)性政策工具將年內(nèi)繼續(xù)發(fā)揮投放基礎(chǔ)貨幣與支持重點領(lǐng)域的作用。

如何理解9月份14天逆回購操作？

央行恰好在跨月的第一天開啟14天逆回購操作，主動供給跨月資金，穩(wěn)定市場預(yù)期，呵護季末資金面。央行于上周一9月19日重啟14天逆回購?fù)斗?，而該筆100億元的14天資金將在國慶過后的第一個工作日，即10月8日到期，剛好可以跨過9月的月末時點。

而上周其余時點投放的14天逆回購也同樣都將在10月8日到期，預(yù)計當日將至少有900億元的逆回購到期。央行在14天逆回購操作可以順利跨月的第一天就果斷開啟了14天逆回購操作，主動供給跨月資金，穩(wěn)定市場預(yù)期，呵護季末流動性。

季末時點資金利率普遍存在上行壓力，9月資金面波動符合市場規(guī)律，屬于短期現(xiàn)象。季末時點由于存款類機構(gòu)面臨MPA考核而收緊銀行間流動性供給，而市場流動性需求趨強，因而資金利率往往呈現(xiàn)季末寬幅上行，完成跨季后迅速回落的脈沖式調(diào)整特征。

9月中旬以來資金面存在一定調(diào)整，但本身是從月初的相對低位起步回升，且距離政策利率仍有較大的息差空間。因而9月的這輪調(diào)整符合市場規(guī)律，主要驅(qū)動仍然是短期層面的因素，銀行間流動性合理充裕的環(huán)境并沒有發(fā)生實質(zhì)改變。

央行近年前瞻、靈活、有效地開展公開市場操作，大幅平抑了資金利率的波動。得益于央行靈活適度運用公開市場操作工具，近年來資金利率的波動幅度有所收斂，流動性總體水平保持合理充裕。

從價格層面來看，2019年至2020年新冠疫情爆發(fā)期間央行果斷下調(diào)OMO利率，主動引導(dǎo)資金面偏向?qū)捤梢詫_疫情下的悲觀預(yù)期；為實現(xiàn)年內(nèi)寬信用目標提供寬貨幣條件，2022年1月OMO利率再度調(diào)降；8月海外加息壓力階段性減輕，央行抓住政策窗口期實施降息，壓降了OMO利率與資金利率息差，降低融資成本的同時提升了OMO工具對資金面的引導(dǎo)作用。

從數(shù)量層面來看，在資金利率顯著偏離政策利率時，央行相機調(diào)整每日逆回購的投放量，通過低于100億元的散量投放來引導(dǎo)資金面收斂。而今年7月以來由于資金利率長期低于政策利率，散量逆回購?fù)斗诺男Ч患?，央行果斷選擇縮量MLF續(xù)作以配合，有效引導(dǎo)隔夜利率脫離了1%的極低水準。

在央行富有前瞻性的公開市場操作指導(dǎo)下，近幾年資金面的波動程度顯著降低。參考DR007的7天移動年化的標準差，2020年底前一度走闊至8%附近，而在2021年與2022年基本已回落至2%，可見公開市場操作引導(dǎo)流動性市場趨于穩(wěn)定的效果較為顯著。