近期市場高度關(guān)注央行公開市場操作：一方面，8月和9月MLF均為縮量續(xù)作，實(shí)現(xiàn)了連續(xù)兩個(gè)月2000億元中長期流動(dòng)性凈回籠；另一方面，央行重啟了14天逆回購操作，上周在每天20億元7天逆回購?fù)斗诺幕A(chǔ)上額外投放100億元到240億元不等的14天逆回購，全周實(shí)現(xiàn)了920億元的資金凈投放。

MLF縮量和14天逆回購增量的公開市場操作看似矛盾，但核心都體現(xiàn)了央行維持流動(dòng)性合理充裕的基調(diào)。

為什么近幾個(gè)月縮量續(xù)作MLF？

年初至今數(shù)量型政策工具頻頻發(fā)力，流動(dòng)性供給相對充裕，資金利率持續(xù)低位運(yùn)行。今年以來央行通過多個(gè)途徑向市場提供流動(dòng)性，按照時(shí)間順序梳理大致包括央行向財(cái)政部上繳結(jié)存利潤、全面降準(zhǔn)以及各項(xiàng)再貸款工具等。

具體而言：（1）今年3月8日央行發(fā)布公告宣布今年將向財(cái)政部上繳超過1萬億元的結(jié)存利潤，并透過財(cái)政支出的形式向市場提供流動(dòng)性增量；參考二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，截至7月底央行上繳利潤已累計(jì)超過1萬億元，另一方面，留底退稅等財(cái)政政策配合發(fā)力，截至8月15日已累計(jì)有21364億元退稅款退到納稅人賬戶，在結(jié)存利潤上繳與留抵退稅政策落實(shí)的背景下，今年財(cái)政支出力度顯著大于往年同期。

（2）4月15日央行宣布于當(dāng)月25日下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率25bps，等同于向市場投放5300億元的中長期流動(dòng)性。

（3）4月起央行依次設(shè)立了科技創(chuàng)新再貸款、普惠養(yǎng)老再貸款以及交通物流專項(xiàng)再貸款，累計(jì)新設(shè)額度達(dá)到3400億元。此外，央行還增加了1000億元支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款額度。

總體而言，今年在穩(wěn)增長降成本政策目標(biāo)的指導(dǎo)下，流動(dòng)性市場供給相對充裕，4月至今資金面整體維持了寬松態(tài)勢，資金利率處于低位運(yùn)行。

資金利率偏離政策利率，市場流動(dòng)性充裕，機(jī)構(gòu)對于MLF需求降低。今年以來局部城市散點(diǎn)疫情此起彼伏，經(jīng)濟(jì)修復(fù)和寬信用進(jìn)程屢次中斷，社會(huì)信貸需求持續(xù)偏弱，疊加房地產(chǎn)行業(yè)處于下行周期，企業(yè)與居民部門的有效融資需求恢復(fù)緩慢。

在流動(dòng)性供給充裕而信貸需求不足的環(huán)境下，資金淤積在銀行間市場，導(dǎo)致資金利率迅速走低，大幅偏離政策利率。其中1年MLF與1年期同業(yè)存單利差、7天逆回購利率與R007利差均有所擴(kuò)大，顯示商業(yè)銀行從銀行間融資的成本低于從央行獲得同期限資金的成本，因而無論是短期還是中長期流動(dòng)性市場對于央行投放的貨幣政策工具需求都有所走弱。

縮量續(xù)作MLF是央行在需求偏弱局面下的順勢而為，貨幣政策仍然保持穩(wěn)健的基調(diào)。在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行解釋了流動(dòng)性市場的寬松狀態(tài)下公開市場操作工具的投標(biāo)量有所下滑。同時(shí)，央行指出政策工具基于“流動(dòng)性供需變化靈活調(diào)整是正?，F(xiàn)象”，可見在流動(dòng)性充裕、市場需求偏弱的局面下，縮量續(xù)作MLF以實(shí)現(xiàn)資金回籠正是維護(hù)流動(dòng)性合理充裕目標(biāo)下的順勢而為。

回顧歷史上資金利率顯著脫離政策利率走低的階段，除去2020年疫情流行的特殊時(shí)期，央行等量、縮量續(xù)作MLF是較為常見的政策手段。在前期過度寬松的貨幣政策工具影響下，部分海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體今年遭遇了通脹嚴(yán)重過熱的問題；而我國央行屢次強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持不搞‘大水漫灌’、不超發(fā)貨幣”，靈活操作政策工具以穩(wěn)定流動(dòng)性市場，至始至終保持了穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)。

今年疫情沖擊下經(jīng)濟(jì)承壓，而海外加息周期制約總量政策空間，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具一方面向市場投放了基礎(chǔ)貨幣，另一方面實(shí)現(xiàn)了對特定領(lǐng)域的精準(zhǔn)滴灌。今年4月以來我國局部城市遭遇散點(diǎn)疫情沖擊，二季度經(jīng)濟(jì)增長受挫；而后局部疫情擾動(dòng)持續(xù)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏較慢，寬松貨幣政策的必要性上升。

然而在海外加息周期下，中美利差倒掛不斷加劇，人民幣貶值壓力抬升，制約總量性貨幣政策的實(shí)施空間。今年4月以來央行加大了創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性政策工具力度，新設(shè)和增發(fā)了針對科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流以及煤炭清潔高效利用方向的再貸款工具。

相較于傳統(tǒng)的總量性工具，結(jié)構(gòu)性工具一是能向市場投放一定流動(dòng)性增量，二是和海外政策周期的相關(guān)性較低，三是可以實(shí)現(xiàn)對于重點(diǎn)受困領(lǐng)域的“精準(zhǔn)滴灌”。在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行對于下階段政策思路的表述中包括“結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具‘聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退’，突出金融支持重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)”。

盡管當(dāng)下疫情進(jìn)入掃尾階段，但內(nèi)部經(jīng)濟(jì)承壓，外部加息周期制約的宏觀環(huán)境并未在本質(zhì)上扭轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性政策工具將年內(nèi)繼續(xù)發(fā)揮投放基礎(chǔ)貨幣與支持重點(diǎn)領(lǐng)域的作用。

如何理解9月份14天逆回購操作？

央行恰好在跨月的第一天開啟14天逆回購操作，主動(dòng)供給跨月資金，穩(wěn)定市場預(yù)期，呵護(hù)季末資金面。央行于上周一9月19日重啟14天逆回購?fù)斗?，而該筆100億元的14天資金將在國慶過后的第一個(gè)工作日，即10月8日到期，剛好可以跨過9月的月末時(shí)點(diǎn)。

而上周其余時(shí)點(diǎn)投放的14天逆回購也同樣都將在10月8日到期，預(yù)計(jì)當(dāng)日將至少有900億元的逆回購到期。央行在14天逆回購操作可以順利跨月的第一天就果斷開啟了14天逆回購操作，主動(dòng)供給跨月資金，穩(wěn)定市場預(yù)期，呵護(hù)季末流動(dòng)性。

季末時(shí)點(diǎn)資金利率普遍存在上行壓力，9月資金面波動(dòng)符合市場規(guī)律，屬于短期現(xiàn)象。季末時(shí)點(diǎn)由于存款類機(jī)構(gòu)面臨MPA考核而收緊銀行間流動(dòng)性供給，而市場流動(dòng)性需求趨強(qiáng)，因而資金利率往往呈現(xiàn)季末寬幅上行，完成跨季后迅速回落的脈沖式調(diào)整特征。

9月中旬以來資金面存在一定調(diào)整，但本身是從月初的相對低位起步回升，且距離政策利率仍有較大的息差空間。因而9月的這輪調(diào)整符合市場規(guī)律，主要驅(qū)動(dòng)仍然是短期層面的因素，銀行間流動(dòng)性合理充裕的環(huán)境并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)改變。

央行近年前瞻、靈活、有效地開展公開市場操作，大幅平抑了資金利率的波動(dòng)。得益于央行靈活適度運(yùn)用公開市場操作工具，近年來資金利率的波動(dòng)幅度有所收斂，流動(dòng)性總體水平保持合理充裕。

從價(jià)格層面來看，2019年至2020年新冠疫情爆發(fā)期間央行果斷下調(diào)OMO利率，主動(dòng)引導(dǎo)資金面偏向?qū)捤梢詫_疫情下的悲觀預(yù)期；為實(shí)現(xiàn)年內(nèi)寬信用目標(biāo)提供寬貨幣條件，2022年1月OMO利率再度調(diào)降；8月海外加息壓力階段性減輕，央行抓住政策窗口期實(shí)施降息，壓降了OMO利率與資金利率息差，降低融資成本的同時(shí)提升了OMO工具對資金面的引導(dǎo)作用。

從數(shù)量層面來看，在資金利率顯著偏離政策利率時(shí)，央行相機(jī)調(diào)整每日逆回購的投放量，通過低于100億元的散量投放來引導(dǎo)資金面收斂。而今年7月以來由于資金利率長期低于政策利率，散量逆回購?fù)斗诺男Ч患眩胄泄麛噙x擇縮量MLF續(xù)作以配合，有效引導(dǎo)隔夜利率脫離了1%的極低水準(zhǔn)。

在央行富有前瞻性的公開市場操作指導(dǎo)下，近幾年資金面的波動(dòng)程度顯著降低。參考DR007的7天移動(dòng)年化的標(biāo)準(zhǔn)差，2020年底前一度走闊至8%附近，而在2021年與2022年基本已回落至2%，可見公開市場操作引導(dǎo)流動(dòng)性市場趨于穩(wěn)定的效果較為顯著。