一、行情回顧

自七月中旬以來螺紋鋼價格呈現(xiàn)寬幅震蕩走勢。7月18日至8月15日：鋼廠大幅減產(chǎn)，在表觀需求波動不大的情況下，螺紋鋼庫存快速去化，樣本庫存累計下降500萬噸，庫存消費比快速下降，供需存在明顯缺口驅(qū)動螺紋鋼價格上行500元/噸。此間，前期海外衰退預期得到修復，有色等品種價格明顯反彈。大宗商品市場回暖也會螺紋鋼價格上行提供了友好環(huán)境。8月15日至9月21日：前期供需缺口逐漸閉合，供給端快速回升而需求并未出現(xiàn)實質(zhì)性變化，螺紋鋼自身基本面已經(jīng)不在支撐價格維持強勢。伴隨著7、8月份地產(chǎn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較差，以及美國CPI反彈引發(fā)美聯(lián)儲主席在杰克遜霍爾央行年會上的鷹派發(fā)言，宏觀環(huán)境也對市場情緒帶來打壓，螺紋鋼價格下行500元/噸。在本輪下跌過程中，宏觀事件或數(shù)據(jù)的公布均是內(nèi)部每次下跌的起點，特別是海外宏觀在本輪下跌中起到核心作用。9月22日美聯(lián)儲加息75個基點，螺紋鋼價格反而上漲近100元/噸。接下來1個月海外宏觀政策進入真空期，外圍的影響明顯減弱，未來螺紋鋼的價格究竟如何演繹？

二、約束因素一：冬儲價格與風險

鋼鐵行業(yè)是典型的連續(xù)性生產(chǎn)行業(yè)，即使冬季下游需求基本歸零，鋼廠仍要保持一定的生產(chǎn)強度，因此就需要鋼貿(mào)商在每年冬季開展冬儲工作，作為下游需求缺失的過渡。因此每年冬儲價格都將成為上游和中游博弈的關鍵所在。回顧2016年以來的冬儲結(jié)果，當冬儲價格超過4000元/噸以上時，節(jié)后貿(mào)易商都面臨巨大的貨物貶值風險，2017、2018和2019年均是此種情況。即使這三年表觀需求的峰值仍處于上行周期，高價冬儲帶來的風險也難以規(guī)避。

當然冬儲價格超過4000元/噸，節(jié)后貿(mào)易商反而大幅盈利的情況也存在，例如2020年和2021年。但是這兩年均有一個有利因素就是政策端對供給的壓制。2020年12月份工信部要求2021年粗鋼產(chǎn)量同比下降3000萬噸，雖然實際減產(chǎn)主要集中在下半年，但是政策約束明顯提振市場預期，并且考慮到全球大宗商品仍處于漲價周期，宏觀環(huán)境也為高價冬儲盈利創(chuàng)造了條件。2021年供應受到冬奧會和兩會期間限產(chǎn)政策約束，螺紋鋼產(chǎn)量受到長達3個月的壓制，產(chǎn)量在一季度同比大幅下降700多萬噸，也在一定程度上驅(qū)動節(jié)后價格上行。那么2021年冬儲價格能否再次超過4000元/噸？我們認為4000元/噸以上的價格進行冬儲風險巨大。

主要原因有以下兩方面因素：一是、供給端缺乏約束。到目前為止，并無明確的限產(chǎn)政策出臺，今年冬季減產(chǎn)或許僅是季節(jié)性的安排，減產(chǎn)幅度很難和2021年相比，導致節(jié)后面臨高庫存壓力。高價冬儲之后，并不利于價格上漲。二是、地產(chǎn)行業(yè)下行和基建強度回落風險。截止到8月份，房地產(chǎn)各環(huán)節(jié)均缺乏好轉(zhuǎn)跡象。8月份當月，商品房銷售面積同比下降22%，土地購置面積同比下降56%，房屋新開工面積同比下降45%。目前房地產(chǎn)企業(yè)仍在謹慎經(jīng)營，從地產(chǎn)環(huán)節(jié)各項數(shù)據(jù)就能看出這一點，土地購置和房屋新開工面積下滑幅度超過商品房銷售，企業(yè)更多的是將回籠的資金由于償還債務和維持現(xiàn)有項目的施工。目前的地產(chǎn)情況將繼續(xù)拖累明年上半年的需求。另外，今年基建明顯發(fā)力，明年基建施工強度也面臨回落風險。

整體來看，在供給端缺乏政策約束，而需求端長周期仍在緩慢尋底的情況下，今年 4000 元/噸以上的冬儲價格面臨巨大的風險。

三、約束因素二：成本支撐

目前原料端均面臨兩個短期問題： 一是鋼廠庫存偏低，國慶期間有補庫需求； 二是生產(chǎn)事故多發(fā)，大會期間國內(nèi)原料供應面臨壓力。

9月份鋼廠大面積復產(chǎn)之后，進口鐵礦石庫存可用天數(shù)33.7天，處于近兩年最低水平；鋼廠焦炭庫存可用天數(shù)11.44天也處于偏低位置；鋼廠焦煤可用天數(shù)12.95天，焦化企業(yè)庫存可用天數(shù)11.26天，焦煤庫存可用天數(shù)也處于歷史偏低位置?，F(xiàn)階段離國慶假期僅一周時間，原料端均面臨較大的補庫壓力，我們了解到近期鋼廠已經(jīng)開始各原料的補庫動作。

另一方面，自8月底開始國內(nèi)鐵礦石和煤炭礦山接連出現(xiàn)了生產(chǎn)事故，事故企業(yè)短期面臨停產(chǎn)風險。此外，大會期間安全管控因素也會制約國內(nèi)原料的供應。據(jù)Mysteel調(diào)研，10月份國內(nèi)鐵精粉產(chǎn)量環(huán)比或下降540萬噸。國內(nèi)原料供應下降，疊加階段性補庫需求，對原料價格提供了較強支撐。

目前，長流程生產(chǎn)成本在3950元/噸，短流程平電生產(chǎn)成本在4150元/噸，原料端強支撐導致螺紋鋼生產(chǎn)成本在10月份很難下降。目前，螺紋鋼現(xiàn)貨價格在長流程生產(chǎn)成本附近，剛性成本也導致螺紋鋼現(xiàn)貨價格下行空間有限。而期貨價格3750元/噸附近，盤面仍有200元/噸左右的貼水優(yōu)勢。成本支撐和貼水優(yōu)勢下，期貨價格有望向4000元/噸靠近。

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四、約束因素三：旺季需求和利好政策？

螺紋鋼短期供需基本面并不存在缺口，缺乏顯著矛盾。 受利潤不足影響，產(chǎn)量310萬噸左右已經(jīng)進入平臺期，在利潤不擴張的情況下增產(chǎn)空間有限； 表觀消費仍然維持在310萬噸上下波動，本周環(huán)比有所好轉(zhuǎn)但旺季需求依然沒有體現(xiàn)； 螺紋鋼總庫存711萬噸，其中社會庫存486萬噸去庫10萬噸，鋼廠庫存225萬噸持平，均沒有明顯的累庫和去庫，短期供需缺口并不顯著。

今年到底還有沒有旺季需求，市場普遍沒底。從每日成交情況來看，9月中旬價格回落過程中，投機需求并沒有回到6-8月份低點，依然維持在15萬噸/日的體量上，至少表明投機需求要比淡季的時候好。另外，近期基建項目大面積開工，基建需求強度有望增長，基建托底作用下我們對10月份需求并不悲觀。至于大會之后是否有強有力的利好政策，仍需要觀察。也不排除在階段性需求好轉(zhuǎn)和利好政策落地之后，螺紋鋼價格上破4000元/噸，但后續(xù)將受制于冬儲博弈。

五、結(jié)論與操作建議

從長周期的角度來看，地產(chǎn)需求在明年上半年看不到增量，而今年高強度的基建需求也面臨下行風險，在供給端缺乏政策性限制的前提下，今年冬季僅是季節(jié)性減產(chǎn)，此種局面下4000元/噸以上冬儲風險巨大，這將約束未來螺紋鋼價格的高度。短期來看，10月份鋼廠面臨原料補庫需求，而受安全因素影響，內(nèi)礦生產(chǎn)強度將受到明顯制約，原料端對螺紋鋼生產(chǎn)成本提供剛性支撐，價格下行空間受限，強支撐在3500元/噸?？紤]到基差仍在提供一定的安全邊際，并且10月份需求并不悲觀，期貨價格有望向4000元/噸靠近。若大會傳來利好政策，不排除期貨價格階段性上破4000元/噸的可能性，但冬儲博弈約束下也難以長時間維持。整體來看，期貨價格主要運行區(qū)間在3500-4000元/噸左右，近期可逢低做多為主，4000元/噸以上價格無冬儲價值且下行風險較大，可嘗試分批布局空單。