始于7月的調(diào)整，近期再次加速，對中長期經(jīng)濟前景的擔(dān)心再次發(fā)酵，私募的倉位已經(jīng)接近或低于4月底的水平，我們認為調(diào)整已經(jīng)接近尾聲，指數(shù)可能會再次V型反轉(zhuǎn)。2022年A股的走勢類似2018-2019年的壓縮版。2018-2019年，經(jīng)濟和盈利持續(xù)下降，但股市的熊市只出現(xiàn)在2018年(類似今年1-4月)。2019年Q1，股市V型反轉(zhuǎn)，成長股領(lǐng)漲，類似今年4月底-6月。隨后2019年Q2開始，信貸的改善不持續(xù)，中美貿(mào)易沖突還在反復(fù)，股市出現(xiàn)了二次回撤(類似最近兩個月的調(diào)整)。目前A股的經(jīng)濟、投資者倉位、估值、匯率環(huán)境類似2019年8月初的低點，后續(xù)可能會再次出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，建議投資者積極做多。配置上我們認為，市場的風(fēng)格正在往價值轉(zhuǎn)變，這一轉(zhuǎn)變至少是季度的，甚至有很大的概率演變?yōu)槟甓鹊娘L(fēng)格轉(zhuǎn)變。

(1)私募倉位重回低位，股市調(diào)整空間有限。始于7月的調(diào)整，近期再次加速，對中長期經(jīng)濟前景的擔(dān)心再次發(fā)酵，我們認為雖然疫情、房地產(chǎn)、美聯(lián)儲加息、人民幣匯率貶值、俄烏沖突等負面因素還存在，但所有的這些影響可能會逐漸減弱，因為私募的倉位已經(jīng)重回4月底低點。從華潤信托的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，4月底-6月，私募倉位快速回補，8月底已經(jīng)重新回到低位，9月大概率還在快速下降的過程中，所以現(xiàn)在的倉位大概率已經(jīng)達到或者低于4月底的水平。從歷史數(shù)據(jù)能夠看到，當(dāng)私募倉位接近或低于55%時，如2008年下半年、2009年Q3、2015年Q4、2016年2月、2018年Q4，大概率是指數(shù)底部，股市往下繼續(xù)下跌的空間有限。

(2)對比2018-2019年，大概率未來一個季度內(nèi)會出現(xiàn)一次類似2019年8-9月的二次反轉(zhuǎn)。我們認為2022年A股的走勢類似2018-2019年的壓縮版。2018-2019年，經(jīng)濟和盈利一直持續(xù)下降，但股市下跌最快的階段主要是2018年(類似今年1-4月)。2019年Q1，伴隨著信貸改善、利率下降和中美貿(mào)易談判的預(yù)期，股市V型反轉(zhuǎn)，成長股領(lǐng)漲，類似今年4月底-6月。隨后2019年Q2開始，投資者發(fā)現(xiàn)，信貸的改善不持續(xù)，中美貿(mào)易沖突還在反復(fù)，股市出現(xiàn)了二次回撤，這和最近2個月A股的調(diào)整類似，驅(qū)動4-6月指數(shù)上漲的經(jīng)濟恢復(fù)預(yù)期和疫情改善預(yù)期，都出現(xiàn)了反復(fù)。

從最終結(jié)果來看，雖然經(jīng)濟出現(xiàn)了反復(fù)，但股市并沒有創(chuàng)新低。不管是2019年Q2-Q4，社融信貸增速重新小幅下降，還是2020年初的疫情沖擊，都沒有讓股市創(chuàng)新低。

另一個類似的地方是匯率。2018-2019年人民幣匯率連續(xù)貶值2年，2018年匯率的貶值伴隨著股市的熊市。2019年匯率的再次貶值，也對股市有負面影響，但影響幅度遠小于2018年。這一規(guī)律在每一次匯率貶值的時候都會出現(xiàn)，2015年8月-2017年初的人民幣匯率貶值也持續(xù)了接近2年，但對股市的負面影響主要出現(xiàn)在2015年下半年到2016年初，匯率貶值的后期，股市已經(jīng)止跌進入慢牛了。我們認為當(dāng)下大部分的海外利空，對A股的影響，可能會類似2019年的人民幣貶值，對股市影響越來越弱。

(3)市場再次往上的力量：繼續(xù)穩(wěn)增長。4月底的反轉(zhuǎn)，主要利多有三個，最先是穩(wěn)增長政策(反彈之前出現(xiàn)的)，之后是上海疫情緩和(反彈初期出現(xiàn)的)，隨后是6月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的改善(反彈后期出現(xiàn)的)。這些利多雖然都沒有持續(xù)很久，但由于股市整體估值較低，指數(shù)的漲幅依然很大。我們認為，類似的邏輯，10月可能會再次出現(xiàn)，已經(jīng)出現(xiàn)的利多是疫情數(shù)據(jù)再次緩和，后續(xù)還會繼續(xù)加強的是穩(wěn)增長的政策，從社融數(shù)據(jù)來看，近期回升力度變?nèi)?，但相?1年下半年-22年初的負增長依然好很多，后續(xù)依然有繼續(xù)回升的可能。

(4)策略觀點：9月底或10月初，可能會再次V型反轉(zhuǎn)。7月以后，經(jīng)濟預(yù)期再次回落，導(dǎo)致上證50等指數(shù)最先開始走弱，8月下旬開始，由于疫情、美股調(diào)整、風(fēng)格轉(zhuǎn)變等影響，指數(shù)再次走弱。我們認為指數(shù)層面的調(diào)整已經(jīng)接近尾聲，但風(fēng)格轉(zhuǎn)變可能才剛剛開始。9月底開始，穩(wěn)增長、利率下降等因素的驅(qū)動下，指數(shù)有可能止跌再次V型反轉(zhuǎn)。整體上來看，2022年7月-2023年中，指數(shù)將會是寬幅震蕩。

行業(yè)配置建議：全面增配價值股。8月開始，我們不斷提示“提前開始風(fēng)格轉(zhuǎn)換”，部分投資者認為長期產(chǎn)業(yè)邏輯、當(dāng)期景氣度比估值更重要，猶豫不決的投資者依然很多。需要警惕的是，即使是2016年白酒牛市和2019年半導(dǎo)體牛市，在風(fēng)格轉(zhuǎn)變初期的時候，風(fēng)格變化也是領(lǐng)先業(yè)績的。當(dāng)下的風(fēng)格轉(zhuǎn)變至少是季度的，甚至有很大的概率發(fā)展為年度風(fēng)格變化。(1)成長股的季度性反彈已經(jīng)結(jié)束，建議配置上轉(zhuǎn)向價值股。由于市場年度的風(fēng)格是拉鋸期，所以價值成長會伴隨指數(shù)的漲跌出現(xiàn)快速的變化，4-8月成長的反彈類似2015年Q4和2019年Q1，季度漲幅過后可能會休整一個季度。如果明年初經(jīng)濟改善或成長業(yè)績出現(xiàn)不好的變化，則時間可能更久。(2)可以在半年內(nèi)超配金融地產(chǎn)。銀行地產(chǎn)的超額收益大多出現(xiàn)在經(jīng)濟下降后期到經(jīng)濟回升早期，在經(jīng)濟確定改善之前，反而更容易產(chǎn)生超額收益。非銀估值位置更好，但近期正面催化劑較少，啟動時間可能比銀行地產(chǎn)略晚，但依然建議超配。(3)消費的邏輯演繹還不充分。疫情后投資者開始逐漸預(yù)期經(jīng)濟恢復(fù)，這一恢復(fù)的過程雖然受到房地產(chǎn)銷售的波折，但大方向上還能持續(xù)。建議優(yōu)先關(guān)注疫后產(chǎn)能格局優(yōu)化的酒店、航空，后續(xù)等待穩(wěn)增長效果，逐漸增配和經(jīng)濟相關(guān)度高的家電等。(4)周期股長期邏輯完美，短期正在承受美國經(jīng)濟可能會衰退的影響。