宏觀因素壓制市場(chǎng)情緒，調(diào)倉擁擠放大市場(chǎng)波動(dòng)，估值低位增強(qiáng)市場(chǎng)韌性，市場(chǎng)成交、私募倉位、股債估值等左側(cè)信號(hào)已經(jīng)初步顯現(xiàn)；與此同時(shí)，歐美快速加息和經(jīng)濟(jì)衰退的陰霾難散，國(guó)內(nèi)政策仍處于觀察期，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較緩慢，右側(cè)時(shí)機(jī)仍需等待，最穩(wěn)妥的入場(chǎng)時(shí)機(jī)預(yù)計(jì)在10月份。

一方面，市場(chǎng)近期信心較弱，博弈交易開始退潮，市場(chǎng)成交再下臺(tái)階；機(jī)構(gòu)集中調(diào)倉減倉，擁擠的防御交易放大了市場(chǎng)波動(dòng)；滬深300當(dāng)前動(dòng)態(tài)P/E已經(jīng)與2016年2月、2018年12月和2020年3月左右的水平相當(dāng)，長(zhǎng)期配置價(jià)值凸顯：市場(chǎng)左側(cè)信號(hào)已經(jīng)初步顯現(xiàn)。

另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)上調(diào)，歐美實(shí)際衰退漸近，海外因素?cái)_動(dòng)依然較大；被動(dòng)貶值的人民幣已偏離實(shí)際供需，中美經(jīng)濟(jì)相對(duì)趨勢(shì)才是決定人民幣匯率的核心變量，相對(duì)漸入衰退的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，預(yù)計(jì)緩慢恢復(fù)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)將日益明顯；國(guó)內(nèi)政策正處于效果觀察期，高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍比較緩慢，右側(cè)的入場(chǎng)時(shí)機(jī)還需等待。近期市場(chǎng)調(diào)整既不是杠桿止損和產(chǎn)品贖回導(dǎo)致受迫性賣出的結(jié)果，也不是基本面和政策因素出現(xiàn)了方向性的變化，而是市場(chǎng)缺乏資金和共識(shí)的環(huán)境下，投資者擁擠的防御性交易在低迷的成交下放大了市場(chǎng)波動(dòng)，當(dāng)前建議保持倉位，耐心等待右側(cè)時(shí)機(jī)。

宏觀因素壓制市場(chǎng)情緒，調(diào)倉擁擠放大市場(chǎng)波動(dòng)，估值低位增強(qiáng)市場(chǎng)韌性

1）市場(chǎng)近期信心較弱，博弈型交易退潮，市場(chǎng)成交再下臺(tái)階。宏觀層面的歐美加息衰退與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)缺乏彈性是市場(chǎng)信心較弱和場(chǎng)外資金觀望的主要原因。過去幾周，無論是基于貿(mào)易摩擦交易“脫鉤”的邏輯，還是基于地產(chǎn)政策調(diào)整交易全面刺激的邏輯，抑或是基于國(guó)內(nèi)外疫情變化交易疫情管控放松的邏輯，都是建立在事件強(qiáng)假設(shè)和其他市場(chǎng)參與者可能跟隨的基礎(chǔ)上的。博弈交易的時(shí)間窗口逐步壓縮，市場(chǎng)交投冷淡提高了博弈交易的成本，這導(dǎo)致預(yù)期博弈退潮，并進(jìn)一步冷卻市場(chǎng)。本周A股日均成交額已從前3周7500~7900億元的平臺(tái)明顯回落至6150億元的低位。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好比較敏感的融資余額已從9月初的15068億元回落至14845億元，雖然當(dāng)前兩融擔(dān)保比例為261%，處于比較穩(wěn)健的水平，但兩融成交占比已回落至7.0%的歷史低位附近。

2）機(jī)構(gòu)集中調(diào)倉減倉，擁擠的防御交易放大了市場(chǎng)波動(dòng)。首先，公募調(diào)倉和私募減倉仍在進(jìn)行中。9月截至23日，主動(dòng)權(quán)益類公募產(chǎn)品新發(fā)僅188億元，依然比較冷清，根據(jù)對(duì)信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，本周存量公募產(chǎn)品凈申贖率為-0.2%，并無明顯放大，中小活躍私募平均倉位自8月中旬80%的高位逐步下滑，當(dāng)前已處于74%的歷史平均水平附近，后續(xù)或仍有一定調(diào)整空間。其次，海外中國(guó)基金持續(xù)面臨凈贖回，至今已連續(xù)8周保持凈贖回狀態(tài)，交易型外資近兩周凈流出比較明顯。最后，主要指數(shù)ETF份額變動(dòng)亦顯示出場(chǎng)內(nèi)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，8月5日以來滬深300ETF、中證500ETF和7月底新發(fā)的中證1000ETF的總份額變化分別為12.6%、20.2%和-10.2%。交易層面，市場(chǎng)依然缺乏資金和共識(shí)，流動(dòng)性較好的大盤藍(lán)籌相對(duì)受青睞，小盤股流動(dòng)性萎縮更明顯。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好受宏觀因素壓制，相對(duì)收益型資金調(diào)倉防御的品種選擇有限，絕對(duì)收益型資金獲利了結(jié)或止損成本也不低，擁擠的防御加大了市場(chǎng)波動(dòng)：即使成交下行，本周大部分指數(shù)的日內(nèi)波動(dòng)率依然處于較高水平。

3）估值調(diào)整已經(jīng)比較充分，市場(chǎng)韌性較強(qiáng)，長(zhǎng)期配置價(jià)值凸顯。首先，集中調(diào)倉減倉下，截至9月23日，機(jī)構(gòu)權(quán)重股的估值已低于今年4月26日的市場(chǎng)前期低點(diǎn)水平，以持倉市值加權(quán)計(jì)算，公募基金前100大重倉股動(dòng)態(tài)P/E為16.8X（4月低點(diǎn)18.1X），北向資金前100大重倉股估值為13.3X（4月低點(diǎn)13.5X）。其次，滬深300、中證500和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的動(dòng)態(tài)P/E估值處于2010年以來28%、4%、10%的較低歷史分位；30個(gè)中信證券一級(jí)行業(yè)中，20個(gè)行業(yè)的估值分位已低于30%，超過50%分位的行業(yè)僅4個(gè)。再次，滬深300當(dāng)前9.2X的動(dòng)態(tài)P/E已經(jīng)與2016年2月、2018年12月和2020年3月左右的水平相當(dāng)，根據(jù)過去20年的歷史數(shù)據(jù)回溯顯示，類似估值下滬深300未來2~3年的年化收益預(yù)計(jì)在10%左右，長(zhǎng)期配置價(jià)值比較明顯。最后，綜合比較A股估值與國(guó)債收益率后，相對(duì)估值指標(biāo)顯示當(dāng)前股債配置中股票的性價(jià)比已經(jīng)很高，股票配置相對(duì)優(yōu)勢(shì)接近2016年以來的最優(yōu)水平。

歐美快速加息和經(jīng)濟(jì)衰退陰霾難散 國(guó)內(nèi)政策仍處于觀察期，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較緩慢

1）聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)上調(diào)，歐美實(shí)際衰退漸近，海外因素?cái)_動(dòng)依然較大。9月22日美聯(lián)儲(chǔ)如期加息75bps后，鮑威爾試圖通過講話穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，但實(shí)際表態(tài)偏鷹派。首先，點(diǎn)陣圖表明美聯(lián)儲(chǔ)緊縮立場(chǎng)非常堅(jiān)定，短期難見轉(zhuǎn)向，CME顯示當(dāng)前11月、12月概率最高的加息幅度為75bps（概率73%）、50bps（概率71%），年底政策利率或在4%以上，本輪加息終點(diǎn)或在4.5%~4.75%，我們判斷最終加息終點(diǎn)在5%左右。其次，當(dāng)前歐洲面臨通脹高企、貨幣收緊、外需走弱和能源危機(jī)多重沖擊，預(yù)計(jì)將在今年四季度先于美國(guó)陷入衰退，美國(guó)或于明年年中前后陷入實(shí)質(zhì)性衰退。最后，預(yù)計(jì)短期美元依然強(qiáng)勢(shì)，美股當(dāng)前依然處于衰退交易的通道中，10年期美債收益率短期震蕩、中長(zhǎng)期或隨經(jīng)濟(jì)衰退下行。另外，美國(guó)中期選舉漸近，中美分歧的擾動(dòng)事件預(yù)期仍處于高發(fā)窗口。

2）被動(dòng)貶值的人民幣偏離實(shí)際供需，中美經(jīng)濟(jì)相對(duì)趨勢(shì)才是決定人民幣匯率的核心變量。7月以來在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩、美聯(lián)儲(chǔ)日益鷹派、歐洲能源危機(jī)加劇的背景下，美元指數(shù)大幅上行，特別是歐元和日元明顯走弱，人民幣也被動(dòng)走弱，本周人民幣兌美元離岸匯率已跌破7.1。首先，歐美貨幣收緊和利率上升等貨幣因素主導(dǎo)下，預(yù)計(jì)短期人民幣仍有被動(dòng)貶值壓力；其次，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期不斷強(qiáng)化，預(yù)計(jì)中期人民幣會(huì)隨著定價(jià)重歸生產(chǎn)力本源而企穩(wěn)，純貨幣和資金流因素的影響不斷弱化，人民幣對(duì)一籃子貨幣的匯率指數(shù)保持穩(wěn)定。長(zhǎng)期來看，中美經(jīng)濟(jì)相對(duì)趨勢(shì)才是決定人民幣匯率的核心變量，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)緩慢恢復(fù)，貿(mào)易順差依然明顯，預(yù)計(jì)相對(duì)衰退漸近的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，我國(guó)優(yōu)勢(shì)將日益明顯，基本面和實(shí)際供需回歸主驅(qū)動(dòng)后，預(yù)計(jì)人民幣將逐步升值并回到合理區(qū)間。

3）國(guó)內(nèi)政策更重落地，處于效果觀察期，高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)恢復(fù)比較緩慢。政策方面，近期國(guó)內(nèi)更注重已有穩(wěn)增長(zhǎng)措施的落地和對(duì)地方政策執(zhí)行的督導(dǎo)，政策效果依然處于觀察期，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)主線風(fēng)險(xiǎn)依然有擔(dān)憂。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局高頻數(shù)據(jù)顯示過去幾周國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，恢復(fù)比較緩慢：①各地散點(diǎn)疫情有所緩解，新增病例數(shù)量在9月份連續(xù)兩周下降。②物流和人員流動(dòng)放緩，整車貨運(yùn)流量指數(shù)9月份同比下降22.3%，物流、鐵路、機(jī)場(chǎng)等跟蹤數(shù)據(jù)顯示，無論是市內(nèi)還是城市間的人員流動(dòng)數(shù)據(jù)都有所回落。③商品房銷售和土地成交修復(fù)依然緩慢，9月以來30大中城市商品房成交套數(shù)同比下降33.4%，100大中城市成交土地面積同比下降5.4%。④基建投資開始發(fā)力，石油瀝青裝置開工率在九月份持續(xù)回升，水泥企業(yè)出庫量環(huán)比上升5.4%，整體需求繼續(xù)提升，達(dá)到近兩月內(nèi)最高點(diǎn)。⑤外需景氣有所回落，9月份第三周中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（CCFI）環(huán)比變動(dòng)-4.2%，9月以來中國(guó)出口集裝箱指數(shù)較8月環(huán)比變動(dòng)-10.3%。

左側(cè)信號(hào)初步顯現(xiàn)，右側(cè)時(shí)機(jī)仍需等待

國(guó)內(nèi)外宏觀因素是市場(chǎng)情緒低迷的主要因素，短期市場(chǎng)調(diào)整既不是杠桿止損和產(chǎn)品贖回導(dǎo)致受迫性賣出的結(jié)果，也不是基本面和政策因素出現(xiàn)了方向性的變化，而是市場(chǎng)缺乏資金和共識(shí)的環(huán)境下，投資者擁擠的防御性交易在低迷的成交下放大了市場(chǎng)波動(dòng)。市場(chǎng)成交、私募倉位、股債估值等左側(cè)信號(hào)已經(jīng)初步顯現(xiàn)；與此同時(shí)，歐美快速加息和經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的陰霾難散，國(guó)內(nèi)政策仍處于觀察期，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較緩慢，右側(cè)時(shí)機(jī)仍需等待。建議保持倉位，耐心等待右側(cè)時(shí)機(jī)，具體品種選擇上，建議關(guān)注：①成長(zhǎng)制造領(lǐng)域重點(diǎn)關(guān)注此前持續(xù)調(diào)整、明年有估值切換空間的半導(dǎo)體和軍工當(dāng)中白馬龍頭，以及標(biāo)簽屬性較弱、估值性價(jià)比仍較高的化工新材料。②醫(yī)藥行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注具備較高性價(jià)比的中藥，以及充分消化估值和對(duì)政策擔(dān)憂的醫(yī)療器械。③冷門行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)開發(fā)商、養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈、電力、油運(yùn)和油氣機(jī)械等。此外，在外部科技領(lǐng)域制裁不斷加劇的環(huán)境下，關(guān)注芯片、信創(chuàng)等自主可控領(lǐng)域的配置機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)因素

國(guó)內(nèi)局部疫情反復(fù)超預(yù)期；國(guó)內(nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；中美科技貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加劇；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏沖突升級(jí)。