本輪人民幣貶值更多是外因作用，主要受美元指數(shù)走強(qiáng)影響。因此，人民幣匯率未來(lái)何去何從在一定程度上也取決于美元指數(shù)的走勢(shì)。我重點(diǎn)談兩個(gè)問(wèn)題：第一，怎么看待美元指數(shù)的當(dāng)前走勢(shì)及未來(lái)走向？第二，如何理解人民幣兌美元的貶值以及它的未來(lái)走向？

一、如何看待當(dāng)前的美元指數(shù)走勢(shì)

我將從兩個(gè)角度出發(fā)來(lái)分析當(dāng)前的美元指數(shù)走勢(shì)，并對(duì)未來(lái)的走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)。視角之一是美元指數(shù)周期的三個(gè)特征事實(shí)與美元的兩大獨(dú)特屬性。視角之二是歐元兌美元匯率以及日元兌美元匯率。

1、基于美元指數(shù)周期與美元資產(chǎn)屬性的分析

從2000年以來(lái)的美元指數(shù)走勢(shì)來(lái)看，當(dāng)前美元指數(shù)已經(jīng)逼近110，達(dá)到2002年以來(lái)的最高水平，也即處于過(guò)去20年的高點(diǎn)。自去年5、6月份以來(lái)，美元指數(shù)一路強(qiáng)勁上升。在過(guò)去20年內(nèi)發(fā)生過(guò)兩次類(lèi)似情形。一次是2014年美聯(lián)儲(chǔ)逐漸退出量化寬松，美元指數(shù)從80升到100（本次是從90升到110）。另一次是次貸危機(jī)爆發(fā)以后，全球避險(xiǎn)浪潮使得美元指數(shù)從70升到90，也上升了20個(gè)百分點(diǎn)。換言之，過(guò)去20年美元指數(shù)有三次急劇走強(qiáng)。第一次是金融危機(jī)爆發(fā)所致，后兩次都與美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表、收緊貨幣政策有關(guān)。因此，把握美元指數(shù)自身的周期變化及其規(guī)律，對(duì)判斷未來(lái)美元指數(shù)何去何從而言，可謂至關(guān)重要。

從1971年美元與黃金脫鉤后開(kāi)始發(fā)布的美元指數(shù)來(lái)看，迄今為止美元指數(shù)差不多走完了三個(gè)完整周期，每個(gè)周期都是先下降后上升的趨勢(shì)。從這三個(gè)周期中，我們可以發(fā)現(xiàn)三個(gè)有趣的特征事實(shí)。

第一個(gè)特征事實(shí)是，隨著時(shí)間的演進(jìn)，無(wú)論是美元指數(shù)周期的波峰、波谷還是平均水平都在逐漸走低。從波峰來(lái)看，第一個(gè)周期的頂部是165（1985年），第二個(gè)周期的頂部是121（2001年），第三個(gè)周期的頂部可能就在當(dāng)前。當(dāng)前美元指數(shù)能否突破110？目前尚不清楚，但概率很高。從波谷來(lái)看，美元指數(shù)也在不斷走低。從均值來(lái)看，三個(gè)周期美元指數(shù)的均值分別為107、98、89，也呈持續(xù)下降趨勢(shì)。如何理解三個(gè)周期的美元指數(shù)水平的不斷下降？由于美元指數(shù)是美元對(duì)六種發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣的加權(quán)平均指數(shù)。因此，美元指數(shù)水平的下降，可以理解為美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的絕對(duì)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)在下滑。換言之，長(zhǎng)期來(lái)看美元對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣總體上呈貶值趨勢(shì)。

第二個(gè)特征事實(shí)是，三次美元周期的下行期基本都為7-8年，但上行期持續(xù)時(shí)間卻不斷延長(zhǎng)。具體來(lái)看，第一個(gè)周期的上升期是6.5年，第二個(gè)周期的上升期是9年，第三個(gè)周期的上升期是14年。換言之，過(guò)去三個(gè)美元周期具有下降期短、上升期長(zhǎng)的特征。我對(duì)這一現(xiàn)象的解釋是，每當(dāng)面臨經(jīng)濟(jì)金融困局時(shí)，美國(guó)政府相比于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的宏觀調(diào)整能力更強(qiáng)，因此美元兌其他發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣的匯率在每個(gè)周期內(nèi)升值時(shí)間長(zhǎng)、貶值時(shí)間短。值得指出的是，這一特征事實(shí)與長(zhǎng)期來(lái)看美元指數(shù)水平總體上不斷下降的特征事實(shí)并不矛盾。

第三個(gè)特征事實(shí)是，從美元指數(shù)和十年期美國(guó)國(guó)債收益率的關(guān)系來(lái)看，盡管美國(guó)長(zhǎng)期利率的上升并不必然導(dǎo)致美元指數(shù)的走強(qiáng)，但美元指數(shù)的周期性走強(qiáng)必然伴隨著美國(guó)長(zhǎng)期利率的周期性上升。換言之，美國(guó)國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期利率的周期性上升是美元指數(shù)周期性上升的一個(gè)必要非充分條件。另一個(gè)重要的發(fā)現(xiàn)是，美國(guó)長(zhǎng)期利率周期觸頂通常領(lǐng)先于美元指數(shù)觸頂。比如在第一次美元指數(shù)周期觸頂?shù)那耙粌赡辏l(fā)生了美國(guó)長(zhǎng)期利率的觸頂。第二次美元指數(shù)觸頂是在2001年，約一年多以前也發(fā)生了美國(guó)長(zhǎng)期利率的觸頂。

這一結(jié)論對(duì)于我們判斷當(dāng)前美元指數(shù)的走勢(shì)十分有價(jià)值。也就是說(shuō)，如果歷史再度重演的話，只要我們無(wú)法認(rèn)定美國(guó)十年期國(guó)債收益率頂部就是3.5%，也即不能排除未來(lái)一段時(shí)間它突破3.5%的可能性，那么我們就不能斷言美元指數(shù)已經(jīng)到達(dá)頂部。

除上述三個(gè)特征事實(shí)外，美元的兩個(gè)獨(dú)特屬性對(duì)判斷未來(lái)美元走向也非常重要。第一個(gè)獨(dú)特屬性是，美元是真正的避險(xiǎn)貨幣。大家不難發(fā)現(xiàn)，本輪美元指數(shù)的上行和全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的上升顯著正相關(guān)。特別是在最近這段時(shí)間，二者的上升趨勢(shì)幾乎同步。這意味著在過(guò)去一年多時(shí)間以來(lái)，美元作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的功能明顯強(qiáng)化。進(jìn)一步地來(lái)講，如果全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性沒(méi)有顯著下降，我們很難指望美元指數(shù)短期內(nèi)能夠大幅下行。

第二個(gè)獨(dú)特屬性是，美元是一種反周期貨幣。也即全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好時(shí)，美元通常偏弱；而全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不好時(shí)，美元大概率走強(qiáng)。大家在圖中可以發(fā)現(xiàn)，通常在美元指數(shù)顯著走強(qiáng)前，全球經(jīng)濟(jì)增速會(huì)有顯著下行。比如1982-1983年全球經(jīng)濟(jì)增速明顯下滑，而1985年美元指數(shù)顯著走強(qiáng)。1997-19988年爆發(fā)了亞洲金融危機(jī)，2001年美元指數(shù)十分強(qiáng)勢(shì)。2020年疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增速大幅走低，之后又伴隨著美元指數(shù)的走強(qiáng)。從這個(gè)角度看，美元指數(shù)走向可能與全球經(jīng)濟(jì)增速有關(guān)。如果未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)增速顯著回升，那么美元指數(shù)可能會(huì)明顯走弱。而目前市場(chǎng)主流判斷是，明后年全球經(jīng)濟(jì)可能更多呈現(xiàn)衰退形勢(shì)，在這種情況下美元指數(shù)通常難以顯著下行。

2、基于歐元與日元兌美元匯率的分析

現(xiàn)在，讓我們從第一重視角切換到第二重視角。最近美元兌歐元的匯率已經(jīng)突破1：1平價(jià)，美元兌日元的匯率也突破140，均達(dá)到20年以來(lái)的新高。厘清二者背后基本面因素的異同，對(duì)我們很有啟發(fā)意義。盡管歐元兌美元、日元兌美元匯率均下滑到20年來(lái)的新低，但既有相似原因，也有不同之處。相似原因都與大宗商品價(jià)格走高、進(jìn)口成本抬高、貿(mào)易差額惡化帶來(lái)的貶值壓力有關(guān)。不同之處在于，歐美長(zhǎng)期利差并沒(méi)有顯著拉大。歐洲基本上跟隨美國(guó)進(jìn)行了貨幣政策調(diào)整，因此盡管短期息差一度拉大，但兩者的長(zhǎng)期利率走勢(shì)非常相似，長(zhǎng)期利差并未顯著拉大。相比之下，美日長(zhǎng)期利差則明顯加大。

歐洲方面，疫情以來(lái)歐美季度GDP同比增速的上升、下降趨勢(shì)非常相似。最近兩個(gè)季度，歐盟GDP同比增速甚至略高于美國(guó)。此外，歐美CPI同比增速走勢(shì)也十分相似。今年7月份歐盟的CPI同比增速也略高于美國(guó)。

從長(zhǎng)期利差來(lái)看，近期盡管美國(guó)十年期國(guó)債收益率顯著上升，但與歐洲國(guó)債收益率上升幅度相比不分伯仲，兩者利差維持在150-170BP左右。相比過(guò)去，歐美十年期國(guó)債收益率的利差不僅沒(méi)有拉大，反而在縮小。因此長(zhǎng)期利差并不是造成歐元兌美元貶值的主要原因。

從前瞻性指標(biāo)PMI來(lái)看，近來(lái)美國(guó)PMI指數(shù)的表現(xiàn)優(yōu)于歐元區(qū)。最近兩個(gè)月歐洲PMI指數(shù)低于50這一榮枯線，而美國(guó)PMI指數(shù)雖然也在下降，但目前仍顯著高于50。這意味著從短期增長(zhǎng)前景來(lái)講，美國(guó)優(yōu)于歐洲。

從美元計(jì)價(jià)的月度貿(mào)易差額來(lái)看，疫情后美國(guó)和歐洲的月度貿(mào)易逆差都明顯惡化，但美國(guó)的情況明顯好于歐洲，且美國(guó)的貿(mào)易逆差近期已經(jīng)顯著改善。相比之下，歐洲近期的貨物貿(mào)易逆差顯著放大，不僅余額從順差變成逆差，而且月度逆差規(guī)模超過(guò)400億美元，達(dá)到了歷史峰值。歐洲出現(xiàn)貿(mào)易逆差的根源在于，盡管進(jìn)出口同比增速都在上行，但去年底以來(lái)進(jìn)口增速相對(duì)上行得更快。這在很大程度上與俄烏沖突后原油、天然氣價(jià)格快速上升有關(guān)。由于歐洲對(duì)俄羅斯天然氣的依賴程度非常高。因此在俄烏沖突爆發(fā)后，歐洲的進(jìn)口成本被大幅推高，貿(mào)易條件迅速惡化，并由此導(dǎo)致貿(mào)易差額和經(jīng)常賬戶的惡化，最后在外匯市場(chǎng)上形成歐元兌美元的貶值壓力。

日本方面，疫情后日本經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有像歐美經(jīng)濟(jì)一樣出現(xiàn)非常強(qiáng)勁的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。由圖可見(jiàn)，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速顯著高于日本。當(dāng)前CPI增速美國(guó)超過(guò)8%，日本約2.5%。有趣的是，最近美歐的高通脹和中日的低通脹，呈現(xiàn)出明顯的反差。正是在這一背景下，日本央行非常堅(jiān)定地表態(tài)：目前日本經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有過(guò)熱，不會(huì)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息。此外，日本央行依然在長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)上進(jìn)行收益率控制。

從長(zhǎng)期利差來(lái)看，今年上半年以來(lái)，美日長(zhǎng)期收益率利差不斷拉大。美國(guó)十年期國(guó)債利率最高達(dá)到3.5%，而日本則一直控制在0.25%左右的水平。因此，美日長(zhǎng)期利差不斷拉大是日元兌美元顯著貶值的重要原因，這會(huì)引致相關(guān)的資本流動(dòng)。

從貿(mào)易情況看，今年以來(lái)日本也出現(xiàn)了顯著的貿(mào)易逆差，逆差規(guī)模達(dá)歷史峰值，這方面與歐洲情況類(lèi)似。相比于出口增速，日本的進(jìn)口增速上升得更快，背后反映出日本貿(mào)易條件的惡化，這也與全球大宗商品價(jià)格的上漲有明顯的關(guān)系。

3、小結(jié)

綜上所述，去年下半年以來(lái)美元指數(shù)攀升的原因主要有以下幾方面。

一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇、勞動(dòng)力市場(chǎng)趨于緊張、需求復(fù)蘇快于供給。這三個(gè)因素推動(dòng)了美國(guó)通脹率的快速上漲，倒逼美聯(lián)儲(chǔ)加快縮減QE、加息和縮表，從而推高美國(guó)的短期和長(zhǎng)期利率。短長(zhǎng)期利率的上升就有助于推動(dòng)美元的升值。

二是俄烏沖突爆發(fā)顯著推高了全球大宗商品價(jià)格，抬高了歐元區(qū)和日本的進(jìn)口成本，從經(jīng)常賬戶角度導(dǎo)致后者面臨貶值壓力。與此同時(shí)，歐元區(qū)的加息幅度不及美國(guó)，而日本不愿意跟隨美國(guó)加息，導(dǎo)致美歐的短期利差、美日的短長(zhǎng)期利差拉大，引致相關(guān)資本流動(dòng)，這從資本賬戶的角度導(dǎo)致歐元與日元面臨貶值壓力。

三是全球范圍內(nèi)的疫情和地緣沖突導(dǎo)致不確定性上升，提高了投資者對(duì)避險(xiǎn)貨幣的需求。此外，疫情持續(xù)沖擊、中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑、美國(guó)快速加息縮表，也導(dǎo)致全球面臨經(jīng)濟(jì)即將步入衰退的預(yù)期，從而對(duì)美元幣值形成支撐。

從美國(guó)內(nèi)部情況看，杰克遜霍爾會(huì)議上鮑威爾的強(qiáng)硬表態(tài)，意味著美聯(lián)儲(chǔ)的加息和縮表仍會(huì)持續(xù)。盡管高頻數(shù)據(jù)表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)初步顯露疲態(tài)，但諸多證據(jù)表明美國(guó)物價(jià)仍將在一定時(shí)間內(nèi)處于較高水平。因此從物價(jià)來(lái)講，短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)的加息縮表不會(huì)結(jié)束。

從歐元區(qū)和日本情況看，俄烏沖突持續(xù)、特別是最近歐美對(duì)俄羅斯原油進(jìn)行價(jià)格限制，可能會(huì)進(jìn)一步推高能源成本。因此，歐元區(qū)和日本的進(jìn)口成本可能依然維持高位。與此同時(shí)，目前歐元區(qū)和日本也有經(jīng)濟(jì)下行的隱憂。

從全球情況看，不確定性、疫情、美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表預(yù)期依然存在，部分新興市場(chǎng)國(guó)家未來(lái)可能爆發(fā)金融危機(jī)，這也將會(huì)對(duì)美元匯率形成支撐。

因此，我們對(duì)美元指數(shù)的基本判斷是：未來(lái)一段時(shí)間美元指數(shù)將在100以上盤(pán)整，不排除突破110的可能性。但突破110之后的上行空間仍然比較有限。100-105是一個(gè)較為恰當(dāng)?shù)念A(yù)測(cè)區(qū)間。

二、對(duì)人民幣兌美元匯率走勢(shì)的看法

1、今年以來(lái)人民幣兌美元匯率走勢(shì)的特點(diǎn)

2021年，人民幣兌美元匯率有所升值。由于美元指數(shù)本身就很強(qiáng)，人民幣兌美元匯率又在升值，這導(dǎo)致人民幣對(duì)CFETS貨幣籃的匯率指數(shù)陡峭上升，從97、98上升到峰值106、107的水平。今年人民幣匯率調(diào)整，與去年人民幣有效匯率的過(guò)于強(qiáng)勁的升值有很大關(guān)系。

判斷人民幣匯率走勢(shì)，需要同時(shí)看人民幣兌美元匯率以及人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數(shù)。今年以來(lái)，人民幣匯率出現(xiàn)兩次急速貶值，一次是4、5月份，一次是當(dāng)前。帶來(lái)的后果是人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數(shù)從高位回落，例如從106以上回落到目前102的水平。一方面，2015年“8·11”匯改以來(lái)，人民幣兌美元匯率的均值約為6.68，當(dāng)前約為6.90，說(shuō)明當(dāng)前人民幣兌美元匯率已經(jīng)低于均值。另一方面，2015年“8·11”匯改以來(lái)，人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數(shù)的均值為95.9，而目前約在100以上，依然顯著高于均值水平。由此判斷，當(dāng)前人民幣貶值的最主要原因不是人民幣自身很弱，而是美元過(guò)強(qiáng)。實(shí)際上，人民幣兌歐元、日元、英鎊、以及很多新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣都很強(qiáng)，只是兌美元比較弱而已。

今年人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)出平穩(wěn)-急貶-平穩(wěn)-急貶的態(tài)勢(shì)。由于美元本身在持續(xù)走強(qiáng)，一旦人民幣兌美元平穩(wěn)，就會(huì)導(dǎo)致人民幣對(duì)其他貨幣匯率的快速升值。今年3月人民幣兌CFETS貨幣籃的匯率指數(shù)達(dá)到107的歷史高點(diǎn)。而一旦人民幣兌美元匯率急貶，人民幣的有效匯率水平就會(huì)掉頭下行。等到人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數(shù)降到100左右，急貶結(jié)束，人民幣兌美元匯率開(kāi)始重新盤(pán)整。此時(shí)由于美元又在升值，導(dǎo)致人民幣有效匯率指數(shù)又再次快速升值，升到104左右。隨著第二次急貶的發(fā)生，人民幣對(duì)CFETS貨幣籃的指數(shù)暫時(shí)回歸101左右。因此在某種程度上，人民幣匯率貶值確實(shí)是一種糾偏，可以糾正有效匯率指數(shù)過(guò)快升值對(duì)我國(guó)出口增長(zhǎng)與金融市場(chǎng)產(chǎn)生的不利影響。換言之，人民幣兌美元匯率的貶值，其主要目的可能是為了穩(wěn)定人民幣兌一籃子貨幣的匯率，這事實(shí)上也可能是當(dāng)前央行的貨幣政策目標(biāo)之一。

2、人民幣兌美元匯率貶值的原因

今年兩次急貶的背后影響因素也有不同。今年以來(lái)，人民幣兌美元匯率的貶值和美元指數(shù)的上升兩者高度相關(guān)。今年以來(lái)，美元指數(shù)出現(xiàn)三波比較明顯的上升，而三次上升對(duì)人民幣兌美元匯率的影響存在顯著差異。第一波美元指數(shù)上升時(shí)，人民幣兌美元匯率一直在盤(pán)整，直到兩個(gè)月后才開(kāi)始急貶，這意味著人民幣兌美元匯率對(duì)美元指數(shù)變動(dòng)的響應(yīng)速度較慢，大約有2-3個(gè)月的滯后期。第二波美元指數(shù)上升時(shí)，人民幣兌美元匯率立刻響應(yīng)。但相比美元指數(shù)的上升幅度，人民幣兌美元匯率的貶值幅度較小。第三波是今年8月底、9月初，當(dāng)美元指數(shù)上升時(shí)，人民幣兌美元匯率立刻貶值，且貶值幅度和美元指數(shù)的上升幅度非常接近。因此，在今年三波美元指數(shù)上升過(guò)程中，人民幣兌美元匯率和美元指數(shù)的相關(guān)性的確在逐漸提高。我并不是在說(shuō)這一定是央行有意為之，但背后肯定有一些基本面或操作面的邏輯。

此外，今年以來(lái)人民幣兌美元匯率的兩次急貶都與中美利差的快速縮小、反轉(zhuǎn)以及美中利差的擴(kuò)大有關(guān)。從今年2月底起，中美十年期國(guó)債利差就開(kāi)始明顯收窄，并在4月份出現(xiàn)明顯反轉(zhuǎn)。在一兩個(gè)月以后，人民幣兌美元匯率開(kāi)始急貶。今年8月以來(lái)，美中國(guó)債收益率再次明顯拉大，直接引發(fā)了人民幣兌美元匯率的第二次急貶。由此可見(jiàn)，兩次急貶都與利差運(yùn)動(dòng)有關(guān)。但第一次急貶要明顯滯后于中美利差的收窄，而第二次急貶則基本上和美中利差的擴(kuò)大同步。同理，也許這并非央行有意為之，但背后可能也反映了某些思考邏輯的變化。

從商業(yè)銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)來(lái)看，本次貶值與2015、2018年的最大區(qū)別在于，今年以來(lái)經(jīng)常賬戶變動(dòng)對(duì)匯率是正向的貢獻(xiàn)，而此前兩波經(jīng)常賬戶變動(dòng)的貢獻(xiàn)都是負(fù)的。即使是金融賬戶，今年與2015、2016年相比，逆差也明顯縮小。因此無(wú)論從經(jīng)常賬戶變動(dòng)還是金融賬戶變動(dòng)都能得到的結(jié)論是：當(dāng)前人民幣兌美元匯率的貶值壓力遠(yuǎn)低于前兩次。背后一個(gè)很重要的邏輯，就是本次人民幣兌美元貶值更多是由外部因素所引發(fā)的。相比2015年“8·11”匯改時(shí)，人民幣兌美元的匯率并沒(méi)有那么明顯的高估。值得一提的是，今年4、5月份我國(guó)面臨證券投資大幅流出的現(xiàn)象。證券投資流出在資本流出總額中占比明顯上升，這一點(diǎn)值得關(guān)注?？傮w來(lái)講，從高頻銀行外匯收支數(shù)據(jù)來(lái)看，本輪人民幣貶值面臨的國(guó)際收支壓力比較有限。

3、小結(jié)

總結(jié)本輪人民幣兌美元貶值的主要原因。首先，中美經(jīng)濟(jì)周期處于不同位置，美國(guó)在擴(kuò)張期，而中國(guó)在收縮期。經(jīng)濟(jì)周期的差異性決定了貨幣政策的差異性，美國(guó)加息縮表，而中國(guó)降準(zhǔn)降息。貨幣政策的差異性導(dǎo)致中美長(zhǎng)期利差從縮小到倒掛，并且倒掛幅度不斷拉大，這是人民幣兌美元貶值的直接原因。利差的變動(dòng)會(huì)引致資本流動(dòng)的變動(dòng)，而且越來(lái)越多地體現(xiàn)在證券投資方面。

其次，今年以來(lái)人民幣兌美元匯率變動(dòng)與美元指數(shù)變動(dòng)的相關(guān)性逐漸增強(qiáng)，這說(shuō)明央行越來(lái)越關(guān)注人民幣兌CFETS貨幣籃的匯率指數(shù)的穩(wěn)定。一旦美元指數(shù)走強(qiáng)，人民幣對(duì)美元匯率就會(huì)相應(yīng)貶值，目的是為了維持人民幣兌CFETS貨幣籃的匯率穩(wěn)定。

以下是對(duì)未來(lái)趨勢(shì)的判斷。

首先，中美都是大型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體，相比于匯率，中美都更關(guān)注貨幣政策的獨(dú)立性。所以短期內(nèi)美國(guó)依然會(huì)加息縮表，而中國(guó)依然會(huì)實(shí)施寬松貨幣政策，以寬松貨幣政策為寬松財(cái)政政策創(chuàng)造條件，從而緩解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的壓力。這就意味著中國(guó)長(zhǎng)短期利率仍有下降空間。

在此前提下，短期內(nèi)人民幣兌美元匯率將會(huì)繼續(xù)面臨貶值壓力，較大概率會(huì)破7。但對(duì)此我們無(wú)需過(guò)于恐慌。因?yàn)?已不再是一個(gè)決定性關(guān)口，而只是一個(gè)數(shù)字。即使出現(xiàn)人民幣兌美元匯率持續(xù)大幅貶值的情況，目前中國(guó)央行的工具箱仍是滿的，完全可以使用宏觀外匯審慎管制、資本流動(dòng)管理、逆周期因子等工具。

我們的研究發(fā)現(xiàn)，其實(shí)今年中國(guó)央行已經(jīng)開(kāi)始使用逆周期因子了。由圖可見(jiàn)，今年5月初和9月初，表征逆周期因子的曲線都呈現(xiàn)明顯上行趨勢(shì)，這表明央行開(kāi)始啟用該因子。這兩次逆周期因子的啟動(dòng)時(shí)間，分別與美聯(lián)儲(chǔ)加息、鮑威爾在杰克遜霍爾會(huì)議上的強(qiáng)硬表態(tài)相關(guān)。

我對(duì)明年人民幣匯率走勢(shì)比較樂(lè)觀，因?yàn)橹忻篮暧^經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)很可能會(huì)翻轉(zhuǎn)。在2023年，隨著全面寬松政策的實(shí)施，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)上行；而美國(guó)在陡峭的加息縮表壓力下，經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)下滑。因此中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)于美國(guó)的改善，有助于維持人民幣兌美元的匯率穩(wěn)定。我認(rèn)為，未來(lái)一段時(shí)間人民幣兌美元匯率可能在6.7-7.2的區(qū)間波動(dòng)，破7的概率依然較大，但對(duì)此我們無(wú)需驚慌。