中信建投陳果：四季度市場(chǎng)整體仍有機(jī)會(huì)

提問：繼黃金坑和看好景氣中小盤后，您對(duì)于四季度A股有何最新策略觀點(diǎn)？

陳果：四季度整體還有機(jī)會(huì)，首先我覺得要保持一個(gè)積極進(jìn)取的態(tài)度。

市場(chǎng)前期已經(jīng)反映了對(duì)于內(nèi)需和美聯(lián)儲(chǔ)收緊的悲觀預(yù)期，現(xiàn)在從金融信貸數(shù)據(jù)，后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策看，我們相信現(xiàn)在內(nèi)需處在一個(gè)底部，并且將呈現(xiàn)回升跡象。

同時(shí)景氣線索上，我覺得還會(huì)有估值切換機(jī)會(huì)。從現(xiàn)在這個(gè)位置看，市場(chǎng)向上的機(jī)會(huì)將有所擴(kuò)散。

提問：此前您看好中小盤，持續(xù)性如何？

陳果：去年年底，我們提出今年的關(guān)鍵詞叫景氣中小盤。這里面有一些中周期的原因，過去A股的大盤股，或多或少都有舊經(jīng)濟(jì)，尤其是地產(chǎn)周期的影子。

比如16年17年大盤股明顯占優(yōu)的時(shí)候，實(shí)際上也是地產(chǎn)周期比較強(qiáng)的階段，隨著就去年下半年地產(chǎn)周期開始出現(xiàn)明顯下行，對(duì)過去的舊經(jīng)濟(jì)板塊的大公司來說，存在估值下沉的力量。

另外景氣中小盤方面，景氣行業(yè)首先是稀缺的，然后這些行業(yè)又代表經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的方向，它是今天的中小盤，但是一部分公司會(huì)成為明天的大盤股。尤其是以先進(jìn)制造業(yè)為代表的中小盤股，當(dāng)這個(gè)行業(yè)景氣開始上行，會(huì)看到整個(gè)行業(yè)的景氣溢出，中小盤公司彈性會(huì)更大。

從股票估值性價(jià)比看，過去看無論中證500還是中證1000，這些指數(shù)的估值性價(jià)比壓制到了明顯占優(yōu)的水平，我認(rèn)為中小盤的機(jī)會(huì)其實(shí)是沒有走完的。

另外對(duì)市場(chǎng)的判斷，也要考慮到短周期的因素，過去兩個(gè)月市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)過于悲觀，所以后續(xù)總量經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期修復(fù)，對(duì)于大盤股也有幫助。

短期看，大盤股和中小盤相對(duì)會(huì)均衡，我覺得都會(huì)有機(jī)會(huì)。但是如果要看一年維度，我覺得還是中小盤占優(yōu)。

提問：您覺得接下來這個(gè)風(fēng)格是否會(huì)切換？

陳果：如果我們講的是大盤或中小盤，中小盤風(fēng)格我認(rèn)為處在中周期向優(yōu)的趨勢(shì)中，但是過程中會(huì)有回?cái)[，我覺得它至少持續(xù)到明年。

但是在這個(gè)過程中，今年四季度我覺得可能會(huì)出現(xiàn)一定的平衡，有可能在今年底到明年初有一兩個(gè)月市場(chǎng)快速修復(fù)對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，這個(gè)時(shí)候大盤相對(duì)占優(yōu)，我覺得這個(gè)可能性是存在的。

成長(zhǎng)和價(jià)值的切換方面，今年市場(chǎng)沒有過度的去追逐成長(zhǎng)的風(fēng)格，是按照景氣線索展開的。今年景氣不明顯的TMT和景氣下行的半導(dǎo)體板塊，表現(xiàn)都不是太好。

傳統(tǒng)板塊里，例如煤炭也是非常占優(yōu)的，這個(gè)階段是景氣和稀缺的，新老能源是主線，它不是簡(jiǎn)單的用成長(zhǎng)和價(jià)值去區(qū)分。我認(rèn)為如果宏觀環(huán)境沒有出現(xiàn)比較大的變化，這種風(fēng)格很難出現(xiàn)明顯的切換。

但是從邊際上講，隨著時(shí)間的推移，景氣行業(yè)邊際上會(huì)擴(kuò)散，我們需要重視地產(chǎn)和疫情防控領(lǐng)域的變化，目前來看，新老能源依然還是主線。

新能源板塊估值只是略高

提問：市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為三四季度可能會(huì)迎來類似14年15年的水牛行情，您怎么看？

陳果：實(shí)際上在6月底7月初指數(shù)高位的時(shí)候就有類似觀點(diǎn)，今年下半年是一個(gè)震蕩市，還是不宜過于激進(jìn)，水牛的環(huán)境今年還是不具備的。

14年的水牛，首先第一個(gè)來自于宏觀流動(dòng)性，變化相對(duì)比較劇烈，同時(shí)沒有通脹、匯率、海外加息周期等背景的制約，當(dāng)時(shí)無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降幅度非常大。

另外股票市場(chǎng)在13年結(jié)構(gòu)性牛市的基礎(chǔ)上，在利率進(jìn)一步下行的背景下迎來了增量資金，而且這里面有很多是杠桿資金才構(gòu)成了水牛的背景。

現(xiàn)在首先我們處在一個(gè)全球的通脹和加息潮中，中國(guó)的環(huán)境相對(duì)海外要好，但是考慮到匯率穩(wěn)定，和潛在國(guó)內(nèi)通脹上行可能性，總量貨幣政策會(huì)適度的寬松，不會(huì)過于激進(jìn)。

同時(shí)從去年四季度以來，市場(chǎng)整體的賺錢效應(yīng)不明顯，微觀看流動(dòng)性是偏弱的，缺乏比較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好支撐，所以只是略寬松的宏觀環(huán)境，無法轉(zhuǎn)換為非常強(qiáng)的資本市場(chǎng)的有效的資金的供給，包括在杠桿層面監(jiān)管也比較嚴(yán)格。

從這些因素看，我認(rèn)為要把握基本面的核心主線，不能過度的去押注水牛行情。

當(dāng)然整體流動(dòng)性現(xiàn)在還處在偏寬松的狀態(tài)，看不到明顯的收緊，對(duì)于市場(chǎng)底部是有支撐的。隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)底部可能緩慢抬升，但是現(xiàn)在這個(gè)階段還不宜過于的把空間看得太高。在小貝塔中要尋找阿爾法，我覺得是這樣的一個(gè)環(huán)境。

提問：新老能源現(xiàn)在依然是主線，新能源作為熱門賽道，您怎么看待擁擠度和估值較高的問題？

陳果：從行業(yè)配置的角度來說，A股過去10年，影響行業(yè)表現(xiàn)的最重要三個(gè)因素，一是行業(yè)景氣，二是行業(yè)估值分位，三是行業(yè)的配置和交易，包括配置的擁擠度。

我把它總結(jié)為景氣第一，估值第二，擁擠第三，不是說只看景氣，而是說景氣是一個(gè)行業(yè)上升的核心驅(qū)動(dòng)。

估值是一個(gè)約束條件，擁擠往往是在一個(gè)存量環(huán)境下，對(duì)于板塊的相對(duì)收益會(huì)有一定的制約。

目前看新能源板塊，景氣度總體占優(yōu)，但是邊際上沒有進(jìn)一步的抬升。估值實(shí)際上只是略高，它并不是處于很極端水平，靜態(tài)估值處于略高于歷史均值的水平。

如果我們?nèi)タ磩?dòng)態(tài)估值，涉及到市場(chǎng)對(duì)于明年新能源景氣的判斷，如果是用市場(chǎng)現(xiàn)在一致預(yù)期，目前新能源板塊的估值實(shí)際上還略低于過去5年的均值。

擁擠度方面，比如說公募基金持倉(cāng)的占比看，處在歷史上最高的水平，處在一個(gè)略高于過去5年均值水平大概60%左右的分位。

所以綜合這些因素，我認(rèn)為現(xiàn)在對(duì)新能源還沒有到全面撤退或者是悲觀的時(shí)候，但是在這個(gè)階段也不能過于的狂熱或者亢奮了。

看好儲(chǔ)能、風(fēng)電等細(xì)分賽道

提問：四季度您比較看好新能源哪個(gè)細(xì)分賽道？

陳果：現(xiàn)在看新能源，首先從景氣出發(fā)，儲(chǔ)能是最強(qiáng)的，能看的時(shí)間也更長(zhǎng)。第二個(gè)是風(fēng)電，也屬于高景氣趨勢(shì)，今年下半年往明年看確定性上行。相對(duì)而言，光伏和新能源車行業(yè)會(huì)進(jìn)入更加分化的狀態(tài)。這個(gè)過程中，光伏電站光伏設(shè)備確定性更高。

總的來說，這個(gè)階段儲(chǔ)能、風(fēng)電、光伏電站、光伏設(shè)備是重點(diǎn)考慮配置的細(xì)分賽道。

提問：您如何看待消費(fèi)復(fù)蘇的進(jìn)程？

陳果：消費(fèi)和新能源有所不同，新能源是景氣資產(chǎn)，我們要去實(shí)時(shí)跟蹤景氣是否繼續(xù)上修，是不是在超預(yù)期，估值是不是過高或者泡沫化，包括配置擁擠的情況。

而消費(fèi)屬于困境類的資產(chǎn)，很有可能會(huì)有一個(gè)困境邊際改善或者是困境反轉(zhuǎn)。其中我們主要關(guān)注邊際改善的速度和未來過程中的不確定性，以及現(xiàn)在市場(chǎng)的預(yù)期估值配置情況。

消費(fèi)復(fù)蘇從中期來看是確定的。從內(nèi)需來講，疫情擾動(dòng)最大的時(shí)候過去了，但是在這個(gè)過程中確實(shí)會(huì)有個(gè)反復(fù)，拉長(zhǎng)來看邊際影響在減弱。

人們也會(huì)越來越適應(yīng)目前的狀態(tài)，適應(yīng)后消費(fèi)習(xí)慣也會(huì)恢復(fù)，帶動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)收入恢復(fù)。但是這個(gè)趨勢(shì)的進(jìn)度會(huì)比較緩慢，需要一定的耐心。

另外我們還要考慮到估值的因素，消費(fèi)股估值分化，部分消費(fèi)股還處在歷史均值以上的區(qū)間，因?yàn)槭袌?chǎng)也認(rèn)為疫情的影響終將過去。所以在這種情況下，消費(fèi)股我覺得它有絕對(duì)收益空間，但是需要比較長(zhǎng)時(shí)間去等待，短期爆發(fā)力和彈性不會(huì)太大。

提問：您現(xiàn)在如何看待港股市場(chǎng)？

陳果：港股市場(chǎng)底部應(yīng)該是探明了，未來的方向是比較緩慢的修復(fù)，緩慢的底部抬升趨勢(shì)。

從核心的邏輯來講，港股受海內(nèi)外多方面因素影響，在盈利端主要看國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，在流動(dòng)性層面要看全球包括美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。風(fēng)險(xiǎn)偏好層面，港股受中國(guó)整體的產(chǎn)業(yè)政策的影響，包括市場(chǎng)對(duì)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策的一些預(yù)期解讀等。

從前面4月份的經(jīng)濟(jì)底部，以及平臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策相關(guān)的表述，美債利率長(zhǎng)端見頂，港股市場(chǎng)最差的環(huán)境已經(jīng)是過去。我覺得港股在戰(zhàn)略上要抱著積極的態(tài)度，戰(zhàn)術(shù)上要有耐心逢低增加配置。