2022年的中國資本市場就像一部精彩的驚悚劇，情節(jié)跌宕起伏，出人預(yù)料，但仔細(xì)回味，其展開過程倒也合情合理，讓觀眾欲罷不能。時近深秋，我們該如何回望和反思今年的市場脈絡(luò)，并從中有所啟發(fā)呢？

　　基于可得數(shù)據(jù)，我們已經(jīng)知道，2022年中國的住戶部門出現(xiàn)了廣泛的資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，其變化為多年所未見。這一新的行為模式產(chǎn)生了許多重大后果，其原因也耐人尋味。

　　具體來看，一方面是住戶的儲蓄率在2022年上升了超過3個百分點，這伴隨著消費的減速和可選消費的明顯下降；另外一方面，住戶顯著地降低了資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險暴露，在降低負(fù)債的同時，大幅度減少了股票和房地產(chǎn)等風(fēng)險資產(chǎn)的持有，并系統(tǒng)性地增加了存款、貨幣基金等低風(fēng)險資產(chǎn)的配置。

　　相對于可支配收入而言，在資金流量意義上，這些資產(chǎn)類別的調(diào)整幅度，數(shù)倍于住戶儲蓄率的上升。

　　換句話說，住戶部門不但將增加的儲蓄全部配置到存款類科目中，而且大幅度減持了股票和房地產(chǎn)科目，并將所得資金轉(zhuǎn)配到存款類科目。

　　從宏觀上看，這在很大程度上解釋了市場的反常表現(xiàn)，即在沒有明顯流動性緊縮的背景下，市場出現(xiàn)了持續(xù)大幅度的下跌，這在歷史上十分罕見。

　　此外，由于住戶對低風(fēng)險資產(chǎn)的追逐，存款高速增長，短端利率明顯下沉，但這并不表明貨幣政策十分寬松。相反，由于此時中性利率的下降，政策性利率必須顯著降低，并明顯低于中性利率的水平，才能起到支持經(jīng)濟的作用，而實際的情況似乎并非如此。

　　那么，為什么住戶部門在2022年出現(xiàn)了全面的、前所未見的資產(chǎn)負(fù)債表收縮呢？真實的原因仍然很不清楚，但我們至少可以提出三個方面的假說，實際的情況很可能是這些因素的綜合作用：

　　一是持續(xù)幾年的疫情損害了住戶的資產(chǎn)負(fù)債表，以及其對未來收入增長的預(yù)期。

　　二是房地產(chǎn)調(diào)控的強化和普遍的收縮壓力促成了房地產(chǎn)市場趨勢正在逆轉(zhuǎn)的預(yù)期。

　　三是教育雙減和互聯(lián)網(wǎng)整頓等行業(yè)監(jiān)管政策影響了對廣泛經(jīng)濟環(huán)境和長期增長的預(yù)期。

　　在這樣的條件下，一些地緣政治事件或其他風(fēng)險事件的沖擊很容易被放大，從而加劇市場的調(diào)整，例如俄烏沖突在2022年2-3月份對市場形成了明顯的交易沖擊，此后市場又經(jīng)歷了1-2個月的時間才完全吸收這一事件。在正常的市場環(huán)境下，類似事件導(dǎo)致的市場調(diào)整幅度也許會更小，時間也更短。

　　那么，當(dāng)下我們應(yīng)該如何評估住戶資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的趨勢，以及其市場影響呢？

　　從交易的情況來觀察，一個比較大的可能性似乎是：市場已經(jīng)較為充分地吸收了疫情的沖擊，以及行業(yè)監(jiān)管政策的影響。

　　正如2022年的情況所顯示的那樣，需要承認(rèn)的事實是，疫情的發(fā)展仍然存在諸多不確定性，其對市場是否會產(chǎn)生進一步的影響，也需要走一步看一步。

　　從政策信號看，對平臺經(jīng)濟的監(jiān)管正在從集中整改轉(zhuǎn)向常態(tài)化，紅綠燈式的監(jiān)管體系也有望加快落地。隨著政策不確定性的消除，行業(yè)最困難的時期正在過去。盡管一些市場參與者似乎仍然心存疑慮，但市場對利空沖擊已經(jīng)明顯鈍化。

　　一個更大的問題似乎是如何評估房地產(chǎn)市場的局面。這方面行業(yè)面臨的流動性壓力仍然顯著，短期內(nèi)變數(shù)仍然存在。但需要看到，一方面，隨著首套房貸款利率下調(diào)，因城施策政策彈性提升，以及信貸支持和信用增進措施的擴大，政府的干預(yù)力度越來越大，針對性也越來越強；另外一方面，隨著房地產(chǎn)成交量顯著低于長期趨勢水平，以及均值回復(fù)的作用，成交量正在筑底的跡象開始顯現(xiàn)。這些發(fā)展表明，盡管行業(yè)面臨的困難仍然很大，但有利的因素正在逐步積累。

　　更加重要的是，從房地產(chǎn)投資占經(jīng)濟的比重，以及大體估算的存貨堆積情況看，目前房地產(chǎn)領(lǐng)域并沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的趨勢性的過剩供應(yīng)。再加上由于多年以來政府對房地產(chǎn)風(fēng)險的高度警惕，銀行資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險暴露受到嚴(yán)格控制，經(jīng)受住了過去一年多的市場壓力測試，其信用創(chuàng)造能力仍然正常。

　　這些因素在很大程度上消除了房地產(chǎn)調(diào)整引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的根源，也進一步暗示房地產(chǎn)市場的壓力主要將表現(xiàn)為行業(yè)供給側(cè)的出清和經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)型，盡管在流動性壓力蔓延的過程中，存在供給過度收縮和部分企業(yè)被誤傷的風(fēng)險。

　　國內(nèi)外金融市場的情況一般地表明，市場難以有效地對地緣政治風(fēng)險進行預(yù)測和定價，但由于眾所周知的原因，地緣政治因素的沖擊對2022年的資本市場造成了許多困擾，并在近期繼續(xù)影響著市場。

　　從2018年的貿(mào)易戰(zhàn)和2022年俄烏沖突的實踐看，金融市場在短期內(nèi)通常傾向于高估地緣政治因素的沖擊，低估市場主體的適應(yīng)能力和經(jīng)濟體的應(yīng)對彈性，這部分反映了理解和預(yù)測地緣政治事件長期影響的巨大困難，部分反映了這些事件對市場情緒的短期抑制。

　　如果我們認(rèn)為2022年中國資本市場的主要脈絡(luò)是住戶資產(chǎn)負(fù)債表收縮與地緣政治沖擊的交互作用，那么判斷市場目前處境和長期趨勢的關(guān)鍵即在于：住戶資產(chǎn)負(fù)債表的收縮在多大程度上具有長期性？以及企業(yè)長期盈利增長的趨勢是否發(fā)生了轉(zhuǎn)折？

　　盡管短期內(nèi)疫情、房地產(chǎn)等領(lǐng)域的發(fā)展仍然存在不確定性，但一方面其影響在較大程度上已經(jīng)得到吸收，更重要的是從長期的角度看，這些事件更可能是一過性的，盡管我們難以準(zhǔn)確判斷其演化的軌跡和轉(zhuǎn)折的時點。

　　過去數(shù)年人們對中國經(jīng)濟環(huán)境的變化有諸多說法和抱怨，但現(xiàn)實情況是，在制造業(yè)領(lǐng)域，2015年以來由民營企業(yè)主導(dǎo)的中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級在加速展開，表現(xiàn)為在電子設(shè)備、新能源和電動汽車等領(lǐng)域競爭力的巨大提升和國際市場份額的顯著擴大，并有效地反映在資本市場的股價表現(xiàn)上。

　　隨著中美在技術(shù)領(lǐng)域競爭的加劇，基于自主安全可控的原則，依托新型舉國體制和超大規(guī)模國內(nèi)市場，政府正在加大對關(guān)鍵技術(shù)及核心零部件的投入和攻關(guān)，以軍工行業(yè)和電動汽車等領(lǐng)域的發(fā)展歷程為參照，這些變化對產(chǎn)業(yè)升級的影響無疑需要得到市場的進一步重視。

　　從這些討論來看，似乎可以認(rèn)為，盡管短期的走向充滿不確定性，但目前的市場已經(jīng)處于明顯偏低的水平，在長期內(nèi)必將經(jīng)歷向合理更高水平的均值回復(fù)，其基礎(chǔ)在于住戶資產(chǎn)負(fù)債表的再次擴張，以及企業(yè)部門繼續(xù)維持過去多年所展示的競爭力和創(chuàng)造力。

　　這些情況也再次一般地表明，維持住戶、企業(yè)和金融機構(gòu)具有強健的資產(chǎn)負(fù)債表，加強宏觀政策框架和經(jīng)濟制度的穩(wěn)定性、連續(xù)性和可預(yù)見性，靈活務(wù)實地調(diào)整短期政策以應(yīng)對各種內(nèi)外沖擊，這構(gòu)成了經(jīng)濟和資本市場具有強大韌性的堅實基礎(chǔ)，值得市場參與者認(rèn)真思考。