8月中旬以來(lái)，美元指數(shù)快速反彈，并一度突破110的關(guān)口。美元指數(shù)上升的背后，是歐元兌美元自7月份以來(lái)再次跌破平價(jià)，以及非美貨幣的普遍貶值。

截至9月16日，美元指數(shù)自2022年初以來(lái)上升了14.0%，美元兌日元升值了23.9%，美元兌人民幣升值了10.1%，美元兌歐元升值了12.8%，美元兌英鎊升值了18.0%，美元兌澳元升值了7.0%。

本輪美元升值的背后推手是什么？面對(duì)110的關(guān)口，美元指數(shù)往后是繼續(xù)向上還是回調(diào)？美元的波動(dòng)又會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生什么影響？這都是本文嘗試回答的問(wèn)題。

一、歐洲能源危機(jī)誘導(dǎo)美元快速升值

美元指數(shù)中，歐元的權(quán)重最大。本輪美元升值的一大重要推手正是歐洲能源危機(jī)，以及危機(jī)背后歐洲經(jīng)濟(jì)基本面的走弱。

俄烏沖突后，俄羅斯對(duì)歐洲的天然氣供應(yīng)大幅下降。近期俄羅斯方面更是表態(tài)將無(wú)限期暫停北溪一號(hào)管道的供氣，歐洲能源危機(jī)愈演愈烈。最近，我們常常可以看到歐洲天然氣價(jià)格（以荷蘭天然氣期貨為例）與歐元匯率之間的緊密聯(lián)動(dòng)。即天然氣價(jià)格越高，歐元兌美元越貶值。我們認(rèn)為，能源價(jià)格與歐元匯率之間的聯(lián)動(dòng)，背后是投資者對(duì)能源危機(jī)沖擊歐洲基本面的擔(dān)憂(yōu)。

能源危機(jī)從兩個(gè)方面沖擊歐洲經(jīng)濟(jì)。第一，電力價(jià)格高企沖擊了歐洲的消費(fèi)和工業(yè)生產(chǎn)。

歐洲電力批發(fā)市場(chǎng)的定價(jià)設(shè)計(jì)是電力價(jià)格波動(dòng)的放大器。

歐洲電力批發(fā)市場(chǎng)定價(jià)方式為“邊際成本定價(jià)法”。這一定價(jià)方式類(lèi)似于競(jìng)標(biāo)，每一個(gè)發(fā)電商根據(jù)自己的成本進(jìn)行報(bào)價(jià)。根據(jù)價(jià)格從低到高排序，最后一個(gè)滿(mǎn)足總需求的發(fā)電商報(bào)價(jià)（邊際成本）就是批發(fā)電價(jià)。天然氣發(fā)電商的成本通常較高，往往成為“邊際成本發(fā)電商”，因而可以說(shuō)天然氣價(jià)格決定了歐洲電力批發(fā)價(jià)格。

在這一制度下，低成本的綠色能源發(fā)電商（風(fēng)電、太陽(yáng)能等）同樣可以收取高電價(jià)。高企的利潤(rùn)吸引了眾多綠色能源的投資，促進(jìn)歐洲綠色轉(zhuǎn)型。但是，在綠色能源發(fā)電未能滿(mǎn)足絕大部分的用電需求時(shí)，一旦天然氣價(jià)格大幅上升，就會(huì)引起歐洲整體電價(jià)飆升。

面對(duì)高企的電價(jià)，歐洲居民減少能源外的消費(fèi)支出，歐洲企業(yè)縮減了工業(yè)生產(chǎn)。

居民端，高電價(jià)擠占了居民可用于其他消費(fèi)的收入，消費(fèi)者需求受打擊。歐盟2022年7月零售銷(xiāo)售指數(shù)同比增速為-0.5%，已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月為負(fù)；歐盟8月份消費(fèi)者信心指數(shù)為-26，基本處于歷史最低水平。

企業(yè)端，高電價(jià)推升了生產(chǎn)成本，很多企業(yè)不得不縮減生產(chǎn)，服務(wù)業(yè)商業(yè)活動(dòng)也受限。8月歐元區(qū)制造業(yè)PMI為49.6，連續(xù)兩個(gè)月處于收縮區(qū)間；8月歐元區(qū)服務(wù)業(yè)為49.8，2021年3月以來(lái)首次跌入收縮區(qū)間。

第二，高企的能源價(jià)格導(dǎo)致歐洲貿(mào)易逆差在擴(kuò)大。歐洲嚴(yán)重依賴(lài)能源進(jìn)口，高企的能源價(jià)格大大增加了歐洲的進(jìn)口成本，歐盟各國(guó)貿(mào)易逆差擴(kuò)大。目前，歐盟和法國(guó)的貿(mào)易逆差已經(jīng)擴(kuò)大至2000年以來(lái)的最高水平。德國(guó)長(zhǎng)期處于貿(mào)易順差狀態(tài)，但2022年7月的貿(mào)易順差也跌至54億歐元。

二、歐美日貨幣政策差推動(dòng)美元升值

美國(guó)加息節(jié)奏仍大幅領(lǐng)先于歐洲和日本，貨幣政策差距較大。

2022年3月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)累計(jì)加息225BP。同時(shí)，在Jackson Hole央行年會(huì)的講話(huà)中，鮑威爾釋放了9月會(huì)議加息75BP，以及將終點(diǎn)利率提高至4%以上的預(yù)期。

8月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)再超市場(chǎng)預(yù)期，成為了鮑威爾鷹派講話(huà)的數(shù)據(jù)驗(yàn)證。通脹數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)已經(jīng)完全消化了美聯(lián)儲(chǔ)9月加息75BP的預(yù)期，且部分投資者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將在9月加息100BP。截至9月19日，9月加息100BP概率為20%，加息75BP概率為80%，2022年底利率預(yù)期為4.23%。

歐洲方面，歐央行從7月份開(kāi)始加息，截至目前已經(jīng)加息125BP。假如美聯(lián)儲(chǔ)9月加息75BP，那么與歐央行之間的加息節(jié)奏差距仍有175BP。市場(chǎng)預(yù)期至2022年底，歐央行把政策利率提高至2.02%。也就是說(shuō)，投資者預(yù)期美歐年底的政策利率差超220BP。

日本方面，日央行至今維持極度寬松的貨幣政策。由于日本通脹基本都是輸入性通脹，市場(chǎng)預(yù)計(jì)年內(nèi)日本央行不會(huì)進(jìn)行加息操作。美聯(lián)儲(chǔ)每一次加息，都在擴(kuò)大與日本之間的政策差距。

歐央行正快速加息以追趕通脹的步伐，但因市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)邊緣國(guó)家債務(wù)水平的擔(dān)憂(yōu)，歐洲陷入“越加息，貨幣越貶值”的困境。

疫情以來(lái)，歐元區(qū)國(guó)家進(jìn)行了大量的財(cái)政刺激，同樣積累了巨額的赤字與債務(wù)。歐元區(qū)邊緣國(guó)家，如意大利，近兩年債務(wù)到期壓力較大。在低利率環(huán)境下，這些國(guó)家可以低成本地借新還舊；一旦利率快速上行，投資者對(duì)其債務(wù)壓力的擔(dān)憂(yōu)便開(kāi)始升溫。

每次市場(chǎng)對(duì)歐洲的加息預(yù)期上升時(shí)，我們都可以看到意大利與德國(guó)的國(guó)債利差走闊，背后反映的是投資者對(duì)持有意大利國(guó)債要求更多的信用溢價(jià)。

2022年以來(lái)，意德利差已經(jīng)從138BP擴(kuò)至225BP，已經(jīng)接近疫情2020年爆發(fā)之初的水平。當(dāng)意德利差走闊的時(shí)候，我們通常可以看到美元兌歐元升值，體現(xiàn)的是市場(chǎng)對(duì)歐洲債務(wù)危機(jī)的擔(dān)憂(yōu)。

三、美元指數(shù)110后往哪去？短期回調(diào)

歐洲所面臨的能源危機(jī)是這一輪美元上漲的短期助推因素。近期歐盟醞釀的一系列電力市場(chǎng)干預(yù)政策，或?qū)⒕徑馐袌?chǎng)對(duì)歐洲能源問(wèn)題的擔(dān)憂(yōu)。

9月14日，歐盟公布了對(duì)電力市場(chǎng)的緊急干預(yù)草案，其中主要包括三大措施。

第一，降低歐盟成員國(guó)的電力需求。具體是降低用電高峰時(shí)間5%的電力消耗，并在2023年3月31日前，降低各成員國(guó)至少10%的總電力需求。

第二，對(duì)發(fā)電商設(shè)置暫時(shí)性的收入上限以補(bǔ)貼消費(fèi)者。由于歐洲電力市場(chǎng)采用“邊際成本定價(jià)法”，電價(jià)往往被發(fā)電成本較高的天然氣發(fā)電商所決定?？稍偕茉础⒚禾?、核能等發(fā)電商因成本較低，發(fā)電利潤(rùn)非常豐厚。歐盟計(jì)劃將發(fā)電商收入上限設(shè)置為180歐元/MWh，超過(guò)180歐元的部分由政府獲得。這實(shí)際上是歐洲政府把低成本發(fā)電商的一部分利潤(rùn)補(bǔ)貼給電力消費(fèi)者者。

第三，向油氣、煤炭等企業(yè)收取“團(tuán)結(jié)獻(xiàn)金”(Solidarity Contribution)，并用于補(bǔ)貼消費(fèi)者。這一措施已經(jīng)不局限于發(fā)電商，而是涉及到從能源危機(jī)中獲利的能源公司。歐盟建議對(duì)這些公司2022年度利潤(rùn)中超過(guò)過(guò)去三年均值20%的部分收取“獻(xiàn)金”。

措施一主要作用于電力需求端，對(duì)壓制歐洲過(guò)高的電價(jià)有一定作用。措施二和三并不直接作用于電力市場(chǎng)，但是增加了電力消費(fèi)者（包括企業(yè)和居民）的收入，一定程度上緩解了經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂(yōu)。

電力市場(chǎng)干預(yù)政策后續(xù)的進(jìn)展還需要關(guān)注9月底歐盟會(huì)議。若政策成功落地，或意味著歐洲能源危機(jī)短期內(nèi)“高點(diǎn)已過(guò)”，其對(duì)美元升值的推動(dòng)作用也會(huì)減弱。

技術(shù)面上，由于美元多頭持倉(cāng)過(guò)于擁擠，短期內(nèi)美元存在回調(diào)的動(dòng)能。

歷史經(jīng)驗(yàn)上，美元指數(shù)的投機(jī)性看多水平往往領(lǐng)先于美元指數(shù)見(jiàn)頂。

ICE美元指數(shù)非商業(yè)凈多頭持倉(cāng)數(shù)量在7月末錄得40535張的階段性高點(diǎn)，這一水平和2008、2010、2019年的高點(diǎn)相當(dāng)，當(dāng)前這一數(shù)據(jù)小幅回落至36107張。同時(shí)，8月初ICE美元指數(shù)非商業(yè)空頭持倉(cāng)占比錄得15%的階段低點(diǎn)，和歷史上的低點(diǎn)水平均非常接近，當(dāng)前這一數(shù)據(jù)已經(jīng)回升至26.8%。

也就是說(shuō)，技術(shù)指標(biāo)顯示美元指數(shù)的看多情緒擁擠程度正從高點(diǎn)回落。經(jīng)驗(yàn)上，這往往是美元指數(shù)短期見(jiàn)頂?shù)男盘?hào)。

四、美元指數(shù)110后往哪去？中長(zhǎng)期仍強(qiáng)勢(shì)

在中長(zhǎng)期的角度，美歐（以德國(guó)為代表）之間長(zhǎng)端國(guó)債的實(shí)際利差和美元指數(shù)之間有著很強(qiáng)的相關(guān)性。

實(shí)際利率等于名義利率減去通脹預(yù)期。這一指標(biāo)已經(jīng)包含了經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策、通脹、信用風(fēng)險(xiǎn)等諸多因素，因此實(shí)際利差對(duì)于美元的解釋力度要比大多數(shù)的單一指標(biāo)更強(qiáng)。

我們認(rèn)為，未來(lái)美歐實(shí)際利差可能會(huì)進(jìn)一步走闊。背后的原因在于美國(guó)加息空間要比歐洲更大，且歐洲長(zhǎng)期通脹預(yù)期面臨上行風(fēng)險(xiǎn)。

貨幣政策層面，美國(guó)加息空間大于歐洲，未來(lái)美歐政策差距或進(jìn)一步擴(kuò)大。

因勞動(dòng)力市場(chǎng)供需失衡，美國(guó)正受高工資增速困擾。對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)，老年人退出勞動(dòng)力市場(chǎng)、移民數(shù)量降低等問(wèn)題難以短時(shí)間解決。這意味著，勞動(dòng)力供給短板或?qū)⒗^續(xù)存在，從而繼續(xù)支撐工資增速以及通脹增速。在這種情況下，我們認(rèn)為美國(guó)本輪加息周期恐長(zhǎng)于市場(chǎng)預(yù)期。

歐洲更多面對(duì)的是輸入性通脹，其自身經(jīng)濟(jì)動(dòng)能要弱于美國(guó)。同時(shí)，歐元區(qū)多數(shù)國(guó)家的政府杠桿率都高于歐債危機(jī)時(shí)期，這一問(wèn)題一方面限制了歐央行加息的空間，另一方面更是令歐元“越加息，越貶值”的困境難以解決。

通脹預(yù)期層面，我們發(fā)現(xiàn)歐洲短期通脹預(yù)期比美國(guó)要高得多。在能源問(wèn)題的持續(xù)影響下，較高的短期通脹預(yù)期可能變得根深蒂固，歐洲面臨長(zhǎng)期通脹預(yù)期失控風(fēng)險(xiǎn)。

從更長(zhǎng)的時(shí)間維度看，美元指數(shù)背后是全球的貿(mào)易周期。隨著歐美等主流發(fā)達(dá)國(guó)家需求的減弱，以及逆全球化因素的不斷出現(xiàn)，全球貿(mào)易增速的下滑可能帶動(dòng)美元升值。

一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，美元指數(shù)歷史上和全球信用擴(kuò)張周期往往呈現(xiàn)反向關(guān)系。也就是說(shuō)，當(dāng)全球信用擴(kuò)張?jiān)鏊偕仙臅r(shí)候，美元貶值，反之亦然。在2004、2008、2011、2018和2020年，美元指數(shù)的階段性底部，恰恰對(duì)應(yīng)了全球私人非金融部門(mén)信用擴(kuò)張?jiān)鏊俚碾A段頂部。

全球“信用周期”的背后，實(shí)際上是貿(mào)易周期。

在全球產(chǎn)業(yè)鏈分工極為細(xì)化的今天，一件商品從生產(chǎn)到進(jìn)行國(guó)際貿(mào)易，往往意味著上下游數(shù)十家企業(yè)的聯(lián)動(dòng)。這一過(guò)程中，若大多數(shù)公司都需要為自己的生產(chǎn)流程融資，那么信用擴(kuò)張的規(guī)模往往是這一商品最終銷(xiāo)售價(jià)值的數(shù)倍。也就是說(shuō)，國(guó)際貿(mào)易的“信用杠桿”很高，這也是為什么貿(mào)易周期總是與信用周期對(duì)應(yīng)。

因此，我們看到全球（以O(shè)ECD國(guó)家為例）商品出口占GDP比重與美元指數(shù)之間同樣呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

疫情之后，由于歐美國(guó)家的大規(guī)模財(cái)政刺激， 2020年4季度全球商品出口額已經(jīng)超越了疫情前（2019年4季度）的水平，全球出現(xiàn)了新的“貿(mào)易高峰”。

進(jìn)入2021年2季度，歐美需求在財(cái)政刺激帶來(lái)的脈沖式上漲后逐漸回落。美國(guó)ISM 制造業(yè)PMI和Markit制造業(yè)PMI分別在2021年3月和2021年7月見(jiàn)頂，而美元指數(shù)也在2021年6月開(kāi)始觸底回升。

展望未來(lái)，由于歐美快速地收緊貨幣政策，經(jīng)濟(jì)下行或仍是未來(lái)的海外宏觀(guān)主線(xiàn)之一，需求下行將帶動(dòng)貿(mào)易增速的下行。同時(shí)，后疫情時(shí)代，海外各國(guó)紛紛強(qiáng)調(diào)“供應(yīng)鏈安全”。這一趨勢(shì)對(duì)于國(guó)際貿(mào)易來(lái)說(shuō)，同樣是“逆風(fēng)項(xiàng)”。因此，我們認(rèn)為在貿(mào)易周期下行的環(huán)境下，美元指數(shù)中長(zhǎng)期上行動(dòng)力較強(qiáng)。