目前，瀝青價(jià)格的主要支撐來(lái)自低庫(kù)存和高基差，但短期內(nèi)支撐相對(duì)有限。因此，在當(dāng)前高基差走勢(shì)尚不能判定見(jiàn)頂?shù)那闆r下，不宜抄底做多。

目前來(lái)看，無(wú)論是成本端、配置資金流向，還是瀝青自身基本面均面臨較大壓力。在此背景下，瀝青走勢(shì)依然偏空。

成本端壓制瀝青盤(pán)面

下半年，在歐美激進(jìn)加息的背景下，外盤(pán)原油需求被破壞的預(yù)期較強(qiáng)，總體保持偏空走勢(shì)。不過(guò)，內(nèi)盤(pán)原油由于期貨倉(cāng)單減少以及貿(mào)易流向改變導(dǎo)致可交割品進(jìn)口減少，展現(xiàn)出近端Super Back結(jié)構(gòu)。在此結(jié)構(gòu)下，原油主力合約持續(xù)做空向后展期就面臨巨大問(wèn)題。以SC2210合約自然人最后持倉(cāng)日9月13日收盤(pán)價(jià)為例，當(dāng)時(shí)SC2210合約與SC2211合約價(jià)差，即空頭展期成本為54.6元/桶，成本月化率為7.8%，年化率高達(dá)93.1%，這是任何空頭無(wú)法承受的。即使選擇提前做空遠(yuǎn)期合約，在Super?Back結(jié)構(gòu)下，遠(yuǎn)月合約價(jià)格非常低，對(duì)空頭不具有吸引力，并且空頭還需要承擔(dān)遠(yuǎn)月轉(zhuǎn)為近月后明顯偏強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)。9月13日，SC2210合約收盤(pán)價(jià)為703.9元/桶，按匯率折算約為102美元/桶，顯著高于當(dāng)時(shí)任何外盤(pán)原油價(jià)格。

因此，對(duì)原油空頭資金而言，主力合約切換間隔較長(zhǎng)的瀝青和燃料油就成為替代配置標(biāo)的。雖然瀝青和燃料油同樣也是Super?Back結(jié)構(gòu)，但主力月份距離交割尚遠(yuǎn)，空頭只需在期現(xiàn)修復(fù)之前抽身而去即可。

供需未見(jiàn)實(shí)質(zhì)性改善

從供應(yīng)端來(lái)看，瀝青利潤(rùn)遠(yuǎn)超燃料油利潤(rùn)。因此，瀝青開(kāi)工率在最近幾個(gè)月出現(xiàn)大幅反彈，并且筆者根據(jù)相關(guān)模型分析，瀝青開(kāi)工率在未來(lái)仍有上升空間。經(jīng)歷2020年產(chǎn)能大擴(kuò)張后，瀝青產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩，一旦瀝青開(kāi)工率上升至歷史偏高水平，對(duì)瀝青基本面而言就是確定性的壓制。

從需求端來(lái)看，瀝青前期在基建預(yù)期和專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)放的炒作下一度走強(qiáng)，但在幾周前瀝青出貨量走出倒V形態(tài)后，盤(pán)面氣氛已經(jīng)扭轉(zhuǎn)。由于除重點(diǎn)項(xiàng)目外的資金普遍存在不足問(wèn)題，許多具體項(xiàng)目施行依然較為掣肘。雖然煉廠(chǎng)出貨量近4周有一定增加，符合旺季特征，但出貨量增幅的4.99萬(wàn)噸遠(yuǎn)不及產(chǎn)量增幅的17.66萬(wàn)噸。因此，無(wú)論從當(dāng)前狀況還是從未來(lái)潛力來(lái)看，供應(yīng)都?jí)褐浦枨蟆?/p>

空頭風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自高基差

當(dāng)然，瀝青市場(chǎng)不全是壞消息，好消息是目前瀝青庫(kù)存仍然處在低位。由于市場(chǎng)對(duì)原油價(jià)格下跌具有一致性的預(yù)期，并且當(dāng)前瀝青現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)下游而言明顯偏高，貿(mào)易商備貨情緒不強(qiáng)，僅按需采購(gòu)，所以社庫(kù)持續(xù)處于低位。雖然廠(chǎng)庫(kù)在開(kāi)工率走高后有所增加，但所幸年初相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)瀝青開(kāi)工率壓制在30%以下，前期積壓庫(kù)存較少，位置較為中性。因此，在后期貿(mào)易商補(bǔ)庫(kù)階段，需求仍將展現(xiàn)一定的韌性，前提是持續(xù)走高的開(kāi)工率沒(méi)有把廠(chǎng)庫(kù)擠爆。

當(dāng)前，高基差是瀝青空頭最大的潛在威脅。華東瀝青基差現(xiàn)已接近1150元/噸，正在刷新歷史新高的路上，因?yàn)槠谪洷桓鞣N因素打壓時(shí)，現(xiàn)貨仍然較為堅(jiān)挺。華東瀝青現(xiàn)貨價(jià)格連續(xù)一個(gè)月處在4800元/噸，大有一副“任憑期貨跌跌不休，我自巋然不動(dòng)”的架勢(shì)。對(duì)期現(xiàn)交易而言，1150元/噸的基差肯定是有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利操作余地的，但基差回歸對(duì)瀝青2212合約尚言之過(guò)早。筆者對(duì)以往華東瀝青基差超過(guò)500元/噸的情形作了觀(guān)察分析，發(fā)現(xiàn)高基差后的期貨單邊反彈行情全部發(fā)生在高基差右側(cè)。也就是說(shuō)，在當(dāng)前高基差走勢(shì)尚不能判定見(jiàn)頂?shù)那闆r下，想抄底做期現(xiàn)回歸的多頭還需要再等等，瀝青短期依然處于偏空狀態(tài)。