植物油期價自2022年6月9日創(chuàng)出年內高點后轉為快速下行趨勢，并于2022年7月15日跌至近期價格低點，以文華油脂板塊指數(shù)為例，期間下跌幅度達到33.1%。而后植物油期價觸底反彈，截至2022年8月2日文華油脂板塊指數(shù)反彈幅度為18.1%，此后進入?yún)^(qū)間震蕩走勢?，F(xiàn)階段油脂板塊價格依然被現(xiàn)存多空交織的影響因素框定在寬幅區(qū)間內運行，目前缺少強有利的驅動促使油脂板塊價格走出趨勢性行情，但植物油各品種供需轉換節(jié)奏不一致，預期品種間走勢分化加劇。

一、影響因素多空交織，油脂板塊趨勢性減弱

油脂板塊現(xiàn)階段偏緊的供需平衡與偏低的估值支撐油脂近月合約較難出現(xiàn)持續(xù)性下跌。估值方面，由于匯率貶值等因素，盤面進口利潤&榨利維持內外倒掛，導致買船增速偏緩，那么油廠&進口貿易商主要通過明顯高于往年的基差銷售價格兌現(xiàn)利潤。這就導致盤面持續(xù)貼水于現(xiàn)貨，近月合約臨近交割容易獲得估值支撐，進而將支撐傳導給整個板塊。

供給方面，油籽新作尚未集中上市，加拿大油菜籽、俄羅斯葵花籽剛剛進入收割早期階段，而美國大豆尚未進入收割期，也就是說目前供需平衡仍然處于舊作的緊平衡尾聲階段。此外，因8月中上旬美國大豆愛荷華、內布拉斯加、南達科他等主產州遭遇高溫少雨天氣，市場普遍預期美豆新作單產大幅低于8月USDA報告中的51.9蒲式耳/畝，因此美豆新作庫銷比或維持5%以下的偏緊狀態(tài)。再有，馬來西亞棕櫚油因持續(xù)短缺的勞工問題并未出現(xiàn)預期的產量恢復，2022年1-7月馬來西亞棕櫚油產量累計約985萬噸，較去年同期下降3萬噸，而馬來西亞棕櫚油增產季僅余8-10月的產量數(shù)據(jù)未出，預期產量增加幅度有限，全年產量增幅或僅在40W噸以內，甚至更低。因此當前國際油籽及油脂從供給現(xiàn)實角度切入并未出現(xiàn)顯著增量。

消費方面，因國際植物油與原油價格走勢顯著分化，從生物柴油消耗用途上對國際植物油消費增速形成有效帶動作用。一方面，生物柴油主要生產消費國的政策推行連續(xù)性增加，本輪植物油下跌驅動生產生物柴油的經濟效益大幅改善，企業(yè)按政策執(zhí)行摻混義務壓力減小，甚至近期市場消息傳聞美國將在2022年11月出臺未來三年的生物柴油強制摻混規(guī)定，政策延續(xù)性顯著增強。另一方面，主產國生物柴油生產消費近期增速強勁。2022年1-7月印尼生物柴油產量累計較去年同期增長28%，按印尼當前生物柴油價格指數(shù)計算生產生物柴油，BPDPKS或已不需要發(fā)放補貼，但印尼單月生物柴油生產增速依然強勁。2022年1-7月NOPA口徑美國國內豆油表觀消費量累計較去年同期增長7.8%，也從側面佐證美國境內生物柴油消費用量增長強勁。生物柴油生產利潤改善驅動植物油消費提速。

但宏觀轉向與供給寬松預期也壓制油脂遠月合約價格較難出現(xiàn)持續(xù)性上漲。全球宏觀轉向對大宗商品價格的壓制作用持續(xù)存在，目前市場普遍預期美聯(lián)儲9月加息75個基點，整體市場氛圍偏鷹。美聯(lián)儲9月加息75個基點的預期能否落地是短期節(jié)奏的問題，但長期宏觀環(huán)境轉向已經確定，金融屬性偏強的國際油脂大概率受此承壓。此外，成也蕭何，敗也蕭何。美國大豆、加拿大菜籽、俄羅斯葵花籽等油籽新作即將進入集中收獲高峰期，其中預期加拿大油菜籽產量較去年恢復性增長600萬噸以上；俄羅斯葵花籽產量較去年增長100萬噸左右；美國大豆因8月上旬的干旱少雨天氣導致單產存疑，但依然算是高產年份，那么較為寬松的新作供給預期以及即將集中上市的收獲拋壓對油脂遠月合約的價格高度有很強的限制作用。再有，印尼因前期出口限制政策導致的產地高庫存問題亟待解決，其目前較為寬松的出口政策將延期至10月末，短端源源不斷的產地賣貨拋壓持續(xù)承壓植物油市場。最后，國際谷物出口貿易逐漸恢復，尤其俄烏地區(qū)谷物等出口提速，也對國際油籽&油脂價格形成壓力。因此，油脂板塊期價大概率維持區(qū)間寬幅震蕩的走勢，由于長期供需平衡逐漸轉向寬松，價格重心運行方向或伴隨偏緩的向下傾角。

二、棕櫚油供需并未不斷向寬松轉向

目前壓制國際棕櫚油價格的主要供需矛盾集中在短期近端。印尼因2022年1-6月出口限制政策導致庫存累積問題，印尼自2022年1月起出臺國內市場義務銷售（DMO）等出口限制政策，并在4月28日禁止絕大部分棕櫚油產品的出口，進而導致印尼棕櫚油出口量驟降，在其境內累積為渠道各環(huán)節(jié)庫存。2022年6月末印尼棕櫚油表觀期末庫存達到668萬噸，較1月末增加200萬噸，且遠遠高于過去五年約330萬噸的庫存均值水平，期間導致油廠脹庫停機，農民棕櫚果收購停滯。直至6月10日，印尼棕櫚油出口出現(xiàn)實質性放開并愈加寬松，產地庫存壓力源源不斷向國際市場傳導。我國也不例外，我國9-10月棕櫚油到港預估超過100萬噸，國內棕櫚油基差結構由強轉弱，棕櫚油盤面價格也隨之承受了相對整個油脂板塊更大的壓力。

但隨印尼棕櫚油出口政策放寬，國際棕櫚油持續(xù)下跌后對比于其他油脂有明顯貼水，促進印度等主要消費國家棕櫚油進口增加。印尼出口有所提速，預期印尼7月出口量約240萬噸，對印度、巴基斯坦出口量高于去年同期，同時印尼生物柴油國內消費、出口增加提振棕櫚油消費，兩者共同緩解印尼棕櫚油生產旺季所帶來的庫存累積壓力。隨著近端庫存消耗，中長期供給主線重新回到產量的角度，馬來、印尼棕櫚油增產季節(jié)僅余下2個月，疊加前文提到馬來勞工缺口尚未得到有效補充，預期四季度棕櫚油產量并不十分樂觀。此外，印尼出口放寬政策延期至10月末，屆時增產季節(jié)結束，如果其庫存壓力得到一定緩解，印尼政府在制訂出口政策層面就又有了操作空間，是否再度收緊本身也具有不確定性，不排除印尼政府重新安排“系列操作”。最后，我國棕櫚油進口在9-10月出現(xiàn)集中到港高峰期后，目前11-12月非inhouse買船很少，進口套盤利潤不佳，貿易商買興欠佳，后續(xù)能否有買船增量還需繼續(xù)觀望。

三、豆油強勢程度逐漸進入尾聲

豆油現(xiàn)階段的強勢主要來源于估值的支撐，進口大豆盤面榨利深度虧損，油廠通過遠高于往年平均水平的基差銷售實現(xiàn)利潤，同時盤面榨利深度虧損導致買船不足，國內供給偏緊同樣支撐基差走強，那么盤面榨利虧損、買船不足和高基差實則是同質同因，個人將其理解為估值角度的支撐，尤其近期人民幣快速貶值，加劇了上述情況。

但是未來從驅動的角度看，豆油供需情況邊際轉向寬松。首先，前文提到油籽新作即將集中上市，整體新作產量處于高產水平，新作收割季節(jié)性供給為國際油脂供需帶來邊際寬松。其次，美豆價格大概率已經見頂，前期美豆價格高位涵蓋過去偏緊的現(xiàn)實，涵蓋過去其他油籽減產造成市場對美豆的依賴度增加，也涵蓋了俄烏沖突造成谷物油籽出口減少帶來的升水，但目前前期市場所帶來的利多作用逐漸退潮，除天氣風險外再無更強利多驅動美豆回到高位，尤其高價格驅動南美大豆大幅擴產，單巴西大豆就有2300萬噸左右的增產預期，若無實質性天氣問題，國際大豆供需平衡逐漸轉向寬松。再有，新作即將上市也促進舊作銷售積極性提高，例如阿根廷為大豆種植戶設定200比索兌1美元的匯率，而官方匯率在140比索兌1美元。外匯優(yōu)惠政策公開后，銷售速度明顯加快，僅公開后的兩個交易日就出售大豆200余萬噸，同時預期巴西大豆出售也會有一定幅度提速，對國際大豆CNF報價以及CBOT大豆價格形成壓力。最后，我國國內豆油庫存維持偏低水平，且因大豆到港預期較低導致后續(xù)豆油庫存累積幅度有限，到2022年年末豆油庫存水平或維持在去年同等庫存水平。但供給緊張刺激價格偏強的同時，油脂消費結構也在改變，現(xiàn)行豆棕現(xiàn)貨價差維持歷史高水平，以廣州港為例豆油價格較棕櫚油價格貴1500元以上，下游消費替代很難避免，棕櫚油到港供給增加會替代部分豆油消費，供給端差異帶來的價格分化或將由消費端進行平衡。

結合棕櫚油部分內容，豆油與棕櫚油供需和價格的分化現(xiàn)在正處在豆油強現(xiàn)實與棕櫚油弱現(xiàn)實的狀態(tài)上，近端豆棕油價差以擴大趨勢為主。但長期看豆油的強現(xiàn)實或有松動，而棕櫚油的遠端也并未更加寬松，當豆油最強與棕櫚油最弱的現(xiàn)實組合驅動豆棕油價差沖上歷史高位后，四季度或有較好的回歸機會。

四、菜油模糊但并不短缺的供需

國際油菜籽的路徑相對清晰，價格主要趨勢隨油籽供需邊際寬松同步轉為下行，同時油菜籽自身產量恢復情況較好，油菜籽承受的壓力或大于其他油籽。國內以偏定性的方式淺談對菜油的看法，首先是銷區(qū)摸不清的庫存與消費，菜油沿江等銷區(qū)無法準確定量的庫存情況成為國內菜油平衡表計算的難點，但本輪油脂價格大起大落后，傳統(tǒng)銷區(qū)菜油總消費下降也是普遍存在的情況，以靜態(tài)的銷區(qū)庫存折算四季度消費情況并不客觀，但可以作為錨定值參考。其次是各級儲備的輪換菜油成為市場靈活的供給消費調節(jié)手段，依托價差與基差情況去調節(jié)市場缺口或過剩，放緩中期菜油供需平衡的變化趨勢，中期較難出現(xiàn)大幅短缺或過剩的情況。最后是相對確定的四季度油菜籽到港量，菜油直接進口面臨著與豆油、棕櫚油同樣的盤面進口利潤倒掛問題，而我國恢復加拿大兩家油菜籽出口企業(yè)貿易通道后，在近期油菜籽盤面榨利間歇性出現(xiàn)利潤的情況下，預期我國四季度油菜籽到港量大幅回升，市場傳聞四季度進口量已經達到180萬噸，對比靜態(tài)銷區(qū)庫存折算的消費需求量，預期我國四季度菜油供需平衡并不短缺，甚至在儲備不大量輪入的前提下呈現(xiàn)寬松。因此，并不看好菜油遠月合約對比于其他油脂的相對價格。

綜上所述，油脂板塊趨勢性大幅降低，未來較難走出過去兩年類似的波瀾壯闊的趨勢性行情。同時油脂品種間共振減弱，大概率按各自供需情況走出相對分化的價格趨勢。