01 分析主邏輯框架

價格由成本及利潤估值兩部分組成。其中，生產(chǎn)成本是價格的基準線，利潤估值則是在成本基礎(chǔ)上，市場綜合品種自身供需結(jié)構(gòu)、國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境以及行業(yè)政策紅利等多方面因素，所給予到成本之外的價格溢價。除此之外，由于金屬硅本身高能耗行業(yè)的屬性，疊加全國“雙碳”及能源轉(zhuǎn)型的大背景，相關(guān)能控政策亦是對金屬硅價格產(chǎn)生重大影響的因素之一。 

02 利潤估值存在繼續(xù)收窄預(yù)期

2022年上半年供需：供需弱平衡，供給略微寬松

2022年1-6月份，金屬硅供需整體處于弱平衡狀態(tài)。供給量相較于需求量略微寬松，供給富余量占上半年供給量的約4.96%。

具體來看，供給端由于21年以來，金屬硅毛利基本維持在歷史統(tǒng)計值3/4分位以上高位區(qū)間，高利潤催動金屬硅新增產(chǎn)能加快投放，2022年1-6月份金屬硅累計產(chǎn)量163萬噸，同比+30.75%。

而需求端，疫情后的國內(nèi)需求回補及海外供應(yīng)鏈失衡帶來的海外出口增加，帶動上半年有機硅需求顯著增長，從而拉動有機硅供給增加，2022年1-6月份DMC累計產(chǎn)量85.57萬噸，折合單體約188萬噸，同比+29.84%；多晶硅方面，隨著晶硅光伏產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，多晶硅產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)顯著超額利潤，多晶硅新增產(chǎn)能也隨之出現(xiàn)顯著增長，2022年1-6月份多晶硅月度累計產(chǎn)量34.61萬噸，環(huán)比+51.13%；鋁合金方面，隨著汽車行業(yè)投資增加及新能源車快速發(fā)展，2022年1-6月份鋁合金累計產(chǎn)量451.4萬噸，同比+11.40%；出口方面，隨著海外通脹高企，日、韓為主的主要出口國經(jīng)濟走弱，2022年1-6月份金屬硅累計凈出口32.33萬噸，同比-19.33%。

2022年下半年供需預(yù)測：供給寬松程度較上半年有所增加

綜合考慮有機硅、多晶硅、鋁合金及出口下半年對于金屬硅的消耗預(yù)測，我們預(yù)計2022年7-12月份金屬硅供給整體依舊較需求顯得寬松，寬松程度將較上半年有所增加（圖9）。具體來看：

（1）有機硅

有機硅下游需求端，建筑業(yè)、電子&家電行業(yè)，存在持續(xù)弱勢預(yù)期（圖10-13）。需求走弱，帶動有機硅價格回落（圖14），利潤收窄，預(yù)計將帶動產(chǎn)量在下半年出現(xiàn)下滑。此外，按照SMM統(tǒng)計產(chǎn)能投放計劃數(shù)據(jù)，當前有機硅產(chǎn)能已經(jīng)接近年底預(yù)期水平，新增產(chǎn)能帶來的產(chǎn)量增量有限。我們預(yù)計下半年DMC累計產(chǎn)量在90萬噸左，折合有機硅單體約200萬噸，環(huán)比上半年+5.1%。

（2）多晶硅

多晶硅下游光伏需求強勁，疊加行業(yè)利潤豐厚，預(yù)計將帶動多晶硅產(chǎn)量繼續(xù)顯著增長。此外，根據(jù)SMM產(chǎn)能投放計劃統(tǒng)計，預(yù)計下半年仍有超過10萬噸新產(chǎn)能投放，新增產(chǎn)能投放方面同樣將帶來的產(chǎn)量增量。我們預(yù)計多晶硅下半年累計產(chǎn)量將在41萬噸左右，環(huán)比上半年+17.42%；

（3）鋁合金

硅鋁合金方面，雖然目前下游需求端汽車制造在政策刺激下表現(xiàn)強勁。但一則是對政策的持續(xù)性以及當前政策刺激的需求對于未來需求的透支作用考慮，二則是對于汽車制造業(yè)，我們認為可能已經(jīng)進入主動累庫周期，后期汽車制造業(yè)或?qū)⑦M入周期性下行階段。因此，我們認為汽車行業(yè)所能給予到鋁合金的需求增量預(yù)計將有所下滑。

需求走弱，疊加鋁合金21年下半年產(chǎn)量基數(shù)提升，我們預(yù)計鋁合金下半年增速有所回落，預(yù)計全年產(chǎn)量同比將從上半年的11.4%回落至8.67%左右。

（4）出口

出口方面，全球高通脹環(huán)境以及美聯(lián)儲持續(xù)激進加息環(huán)境下，全球經(jīng)濟衰退預(yù)期加重。此外，疫情影響持續(xù)、經(jīng)濟復(fù)蘇遲緩、消費低迷等因素制約我國金屬硅主要出口國經(jīng)濟。

我們預(yù)計下半年金屬硅出口仍舊維持在低位，下半年整體出口量或與上半年相持平，在34萬噸左右（若美聯(lián)儲加快縮表，實際出口可能更差）。

（5）下半年供給預(yù)測

根據(jù)有色金屬網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年新增產(chǎn)能預(yù)計90萬噸，即預(yù)計2022年底金屬硅產(chǎn)能將達到580萬噸。當前折算產(chǎn)能530萬噸，預(yù)計下半年依舊有接近50萬噸新產(chǎn)能進入市場?？紤]新增產(chǎn)能情況及10月份之后云南及四川進入枯水期等因素，我們預(yù)計下半年金屬硅產(chǎn)量在188萬噸左右，環(huán)比上半年增加15.15%；

宏觀環(huán)境：貨幣收緊周期，市場寬松環(huán)境逐步趨緊

2022年5月4日，美聯(lián)儲宣布將從6月1日開始縮表，美聯(lián)儲正式進入縮表周期，預(yù)計至2023年底縮表接近1.5萬億美元。美聯(lián)儲此次或晚于通脹爆發(fā)前動手壓制通脹，通脹或難以輕易控制，因此我們預(yù)計美聯(lián)儲或?qū)⒈黄炔扇「鼮榧みM的手段壓制通脹，帶動通脹預(yù)期見頂下行。

全球宏觀環(huán)境的水位的明顯下降，意味著未來市場對應(yīng)能夠給予到商品、資產(chǎn)價格方面的估值存在顯著收窄預(yù)期。

利潤估值總結(jié)

金屬硅自身供需結(jié)構(gòu)方面，我們預(yù)計2022年下半年供給寬松程度將較上半年有所增加；金融環(huán)境方面，隨著貨幣進入收緊周期，市場寬松環(huán)境逐步趨緊，我們預(yù)計市場能夠給予到商品/資產(chǎn)價格的估值存在收窄預(yù)期。

綜合來看：1）大環(huán)境寬松政策環(huán)境收緊；2）基本面供給寬松程度增加。我們市場預(yù)計能夠給予到金屬硅的估值，即利潤存在下移預(yù)期。金屬硅利潤歷史統(tǒng)計值中位數(shù)在800元/噸，當前3000元/噸左右，即利潤估值方面存在2000元/噸左右的壓縮空間。