2022年8月下旬以來，歐元兌美元匯率在大部分時間里低于1，曾于9月6日盤中跌破0.99，年內(nèi)已貶值近13%。從外部環(huán)境看，美國經(jīng)濟(jì)在國際能源沖擊中處于相對優(yōu)勢，美聯(lián)儲緊縮更有底氣，令大部分非美貨幣匯率承壓。本文主要從歐洲視角出發(fā)，討論近期歐元加速貶值的原因、影響和前景。

我們認(rèn)為，近期歐元貶值背后有三方面催化因素：一是能源危機(jī)的惡化，二是歐盟財政被迫加碼，三是英國政局變動與英鎊貶值。與以往不同的是，本輪歐元貶值難以提振出口景氣，反而可能削弱歐元購買力、加劇通脹壓力，對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的影響弊大于利。往后看，考慮到歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退漸行漸近、歐債風(fēng)險難以排除、歐元中長期信譽(yù)面臨挑戰(zhàn)，這一次“歐元危機(jī)”恐怕暫時難有轉(zhuǎn)機(jī)，反而還有進(jìn)一步惡化的可能。

一、歐元匯率新壓力

1、能源危機(jī)加深

8月下旬，歐洲能源緊缺問題急劇惡化，是歐元匯率跌破平價的重要背景。IPE英國天然氣期貨價在8月末升至640便士/色姆，超過3月7日的高點續(xù)創(chuàng)歷史新高，較7月均值上漲了230%。天然氣漲價引發(fā)電價大漲，據(jù)歐洲能源交易所（EEX）數(shù)據(jù)，德國在今年四季度交付的電力期貨價（高峰）于8月末升破1000歐元/兆瓦時，較7月末上漲200%。

近期歐洲能源市場面臨三重擾動：一是，夏季酷暑天氣增加了能源需求。二是，俄羅斯天然氣斷供擔(dān)憂“重現(xiàn)”與“兌現(xiàn)”。8月下旬俄羅斯宣布將于8月31日起檢修北溪一號管道三天，這是繼7月中旬以來的第二次檢修，市場對斷供的擔(dān)憂重現(xiàn)。9月2日俄羅斯以“主渦輪機(jī)泄露”為由宣布“無限期”關(guān)閉管道，俄方隨后“直言不諱”地將天然氣斷供歸咎于西方的制裁，這意味著北溪一號在政治因素的阻撓下或暫難恢復(fù)。三是，歐佩克出手保護(hù)油價。8月下旬，面對伊朗石油回歸與需求下滑的風(fēng)險，歐佩克多國第一時間傳遞了將考慮減產(chǎn)的信號，布油重回100美元/桶上方。9月5日，歐佩克+宣布將從10月起減產(chǎn)10萬桶/日，此舉彰顯了該集團(tuán)維護(hù)油價的決心，而國際油價的變數(shù)也加大了歐洲能源通脹風(fēng)險。

2、政策“飲鴆止渴”

今年以來，歐盟成員積極推動“價格管制+財政補(bǔ)貼”的能源紓困措施，但效果并不理想。德國9月4日公布了新一輪650 億歐元的通脹救助計劃，此前已公布兩輪價值300億歐元的救助計劃，但僅起到短暫效果。德國6月CPI同比由7.9%回落至7.6%、環(huán)比由0.9%降至0.1%，但7月CPI環(huán)比反彈至0.9%、8月CPI同比反彈至7.9%。隨著8月能源價格進(jìn)一步上漲，歐盟正在考慮對能源市場實施力度更大的干預(yù)政策，具體措施將在9月9日的歐盟能源部長級會議上宣布。

能源危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，不斷迫使歐盟財政加碼。據(jù)歐洲智庫Bruegel統(tǒng)計，2021年9月至2022年7月，意大利、西班牙、法國和德國已分別動用價值GDP的2.8%、2.3%、1.8%和1.7%的資金來應(yīng)對能源危機(jī)。今年以來截至7月，德國聯(lián)邦財政預(yù)算赤字累計達(dá)658億歐元，已經(jīng)超過2020年同期水平。

我們認(rèn)為，歐盟對能源市場的干預(yù)只能緩解部分市場亂象，難從根本上解決能源危機(jī)。而且，政策干預(yù)過度的風(fēng)險也在上升：一方面，過度的價格管制可能扭曲價格信號，引發(fā)供給收縮的風(fēng)險，也不利于遏制需求，從而通脹可能在日后更大幅度地反彈；另一方面，快速增長的財政支出可能威脅財政紀(jì)律與歐元信譽(yù)，進(jìn)一步強(qiáng)化歐元貶值預(yù)期。

3、英國政局波動

近期英鎊快速貶值或?qū)W元匯率形成拖累。今年8月，歐元兌美元匯率整月下跌1.7%，英鎊兌美元則大幅下跌4.5%。歷史經(jīng)驗顯示，英鎊與歐元兌美元匯率保持較強(qiáng)同步性，背后是其經(jīng)濟(jì)政治上的高度關(guān)聯(lián)。例如2020年3月18-19日，英鎊兌美元匯率兩日暴跌4.7%，主因是疫情導(dǎo)致脫歐談判延期、市場對英國“硬脫歐”的擔(dān)憂加劇，同期歐元兌美元也下跌了2.8%。

近期英鎊的快速貶值，一方面是英國經(jīng)濟(jì)亦飽受能源危機(jī)的摧殘，另一方面也與英國政局變動有關(guān)。前首相約翰遜繼7月7日宣布辭職后，更加急于援助烏克蘭，以期留下最后的政治遺產(chǎn)。8月下旬，約翰遜訪問烏克蘭并承諾追加5000萬英鎊軍事援助，這既增加了英國財政壓力，又不利于緩解地緣政治沖突，促使英鎊加速貶值。9月5日，特拉斯當(dāng)選保守黨黨魁、繼任新首相，其外交理念強(qiáng)硬，曾聲稱必要時將“按下核按鈕”，未來英國經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)一步受到地緣政治的負(fù)面影響。首先，特拉斯稱將加倍支持烏克蘭，可能進(jìn)一步煽動俄烏沖突；其次，其對歐盟更加強(qiáng)硬，英歐貿(mào)易合作或面臨更多阻力；再次，其對俄羅斯和中國展露敵意，在北溪一號斷供、歐盟積極推動中歐天然氣管道建成的背景下，英國能源進(jìn)口前景更顯黯淡。對內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策上，特拉斯考慮動用價值超過千億英鎊的財政支出補(bǔ)貼能源消費，雖屬應(yīng)急之舉，但亦有“飲鴆止渴”之嫌。

圖1：英鎊與歐元兌美元匯率保持較強(qiáng)同步性，背后是其經(jīng)濟(jì)政治上的高度關(guān)聯(lián)

二、歐元貶值利與弊

通常情況下，匯率貶值不完全是壞事，反而能夠在國際貿(mào)易和資本流動中發(fā)揮“平衡器”作用，有望一定程度上對沖經(jīng)濟(jì)下行和資本外流壓力。歷史經(jīng)驗顯示，歐元區(qū)作為出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體，歐元適度貶值對其出口和經(jīng)濟(jì)具有拉動作用。2005年以來的數(shù)據(jù)顯示，歐元匯率與歐元區(qū)制造業(yè)PMI有領(lǐng)先1年左右的相關(guān)性。本輪歐元貶值始于2021年6月，按照常理，歐元貶值對制造業(yè)和出口景氣的提振有望在今年下半年開始顯現(xiàn)。

然而，我們認(rèn)為，這一輪歐元貶值對出口的提振可能不及預(yù)期，對經(jīng)濟(jì)的整體影響弊大于利。一方面，當(dāng)前歐元區(qū)進(jìn)口增長快于出口，在國際原材料漲價背景下，歐元貶值對出口競爭力的提振，或難以抵消進(jìn)口成本壓力的上升。截至今年6月，歐元區(qū)商品貿(mào)易金額（歐元計，下同）已連續(xù)8個月呈現(xiàn)逆差，其中進(jìn)口額同比增長44%、出口額同比增長20%。另一方面，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，意味著歐元區(qū)商品出口增量空間有限。美國和中國是歐元區(qū)商品出口的重要去向。截至今年6月，歐元區(qū)商品出口額中，美國和中國占比累計達(dá)22.5%，其中，由于中國需求增長放緩，歐元區(qū)對中國的商品出口額已經(jīng)同比下降3%；歐元區(qū)對美國出口額雖然同比增長28%，但考慮到美聯(lián)儲緊縮將進(jìn)一步抑制需求，美國進(jìn)口需求也可能放緩。

三、“歐元危機(jī)”下一步

1、衰退漸行漸近

歷史經(jīng)驗顯示，如果歐元貶值與經(jīng)濟(jì)下行同時發(fā)生，那么歐元反彈往往出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長停滯或萎縮之后。例如2002年1季度、2009年1季度、2012年3季度以及2020年2季度，這幾個歐元匯率觸底的節(jié)點，背景均是歐元區(qū)實際GDP季度同比低于0.5%（多數(shù)時候已經(jīng)陷入萎縮）。對比當(dāng)下，歐元區(qū)實際GDP在今年2季度同比仍增長4%左右，經(jīng)濟(jì)衰退尚未兌現(xiàn)，或也意味著歐元匯率尚未觸底。

圖2：歷史經(jīng)驗顯示，歐元反彈往往出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長停滯或萎縮之后

往后看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退概率很大，且時間節(jié)點或提前至年內(nèi)。首先，俄羅斯天然氣斷供直接削弱歐元區(qū)GDP增長。綜合歐盟委員會5月的春季預(yù)測報告，及IMF 7月的文章《俄羅斯停供天然氣對歐洲經(jīng)濟(jì)的影響》的測算，俄羅斯天然氣斷供可能直接削弱全年歐元區(qū)GDP增長1-2個百分點。繼而，歐元區(qū)衰退節(jié)點可能提前至今年4季度或明年1季度。其次，能源緊缺可能帶來更為廣泛通脹壓力，抑制消費和投資需求。最后，歐央行貨幣緊縮可能被迫加碼，進(jìn)一步威脅歐元區(qū)需求增長。

值得一提的是，當(dāng)前的歐元區(qū)和1970年代的美國有諸多相似之處。第一，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)對能源高度依賴但慘遭供給沖擊，正如頁巖油革命前的美國，遭遇了1973年和1979年的兩次石油危機(jī)。第二，歐元區(qū)貨幣緊縮可能受到“碎片化”問題的牽制，正如當(dāng)年美聯(lián)儲緊縮受到政界反對，錯過遏制通脹的最佳時機(jī)。第三，歐元區(qū)政府對價格的干預(yù)可能過度，正如1971-74年尼克松政府的價格管制引發(fā)更加嚴(yán)重的稀缺性。因此，不排除歐元區(qū)出現(xiàn)嚴(yán)重的“滯脹”、繼而陷入深度衰退的可能。

2、歐債風(fēng)險猶存

6月下旬至8月中旬，歐元區(qū)主權(quán)債市場有所回暖，10年德債利率一度回落至1%以下，10年意債最低回落至3%以下。國際大宗商品價格回調(diào)、美聯(lián)儲緊縮預(yù)期降溫、美債利率回落等外部環(huán)境改善是主因。但8月下旬以來，10年德債利率重回1.5%、10年意債利率重回4%以上的“警戒線”水平。9月6日，10年期意大利和德國國債利差擴(kuò)大至2.4個百分點，達(dá)到7月下旬以來的最高水平，也是歐債風(fēng)險上升的信號。這足以說明，當(dāng)能源價格反彈、美聯(lián)儲緊縮預(yù)期升溫等外部環(huán)境重新惡化后，歐債市場仍會受到?jīng)_擊。

“歐債危機(jī)”再度爆發(fā)的風(fēng)險仍不容小覷。第一，近期歐元匯率持續(xù)跌破平價這一關(guān)鍵點位，且匯率貶值預(yù)期仍在升溫，這或削弱國際資本配置歐元資產(chǎn)的信心，引發(fā)歐債拋售。第二，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行與財政收入減少，以及近期政府為應(yīng)對能源危機(jī)增加財政開支，均可能威脅成員國的財政可持續(xù)性，引發(fā)市場對脆弱成員國主權(quán)債違約的擔(dān)憂。第三，歐央行更可能是危機(jī)的“助推者”而不是“解決者”。2011年歐央行曾兩次加息引燃債務(wù)危機(jī)。這一次，歐央行出于通脹壓力而大幅加息，預(yù)計加息終點至少將達(dá)到1.5-2%，無論是加息的節(jié)奏還是高度均可能超過2011年。當(dāng)前歐元區(qū)成員的債務(wù)率和赤字率均超過2010年，且作為歐洲經(jīng)濟(jì)火車頭的德國其經(jīng)濟(jì)增長也遭遇“逆風(fēng)”。即便歐央行在7月祭出傳導(dǎo)保護(hù)機(jī)制（TPI，Transmission Protection Instrument），以期預(yù)防對成員國主權(quán)債的過度拋售行為，但反通脹壓力將極大地限制歐央行的實際救助能力，且近期歐債利率反彈或也說明歐央行的預(yù)期引導(dǎo)效果有限。

3、歐元信譽(yù)瀕危

當(dāng)歐元匯率跌破平價，市場很難不去審視歐元的中長期價值與信譽(yù)。從經(jīng)濟(jì)上看，歐洲能源危機(jī)的爆發(fā)，暴露出歐元區(qū)長久以來的能源安全和經(jīng)濟(jì)安全問題。當(dāng)危機(jī)來臨時，尤其當(dāng)主要成員已經(jīng)“自身難?！钡谋尘跋?，歐元區(qū)成員通過加強(qiáng)合作來共度難關(guān)顯得過于理想。值得一提的是，這一次德國更可能成為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的“絆腳石”而不是“壓艙石”。2010年歐債危機(jī)期間，德國經(jīng)濟(jì)具備較強(qiáng)韌性，引領(lǐng)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)。今年德國經(jīng)濟(jì)增長不及歐元區(qū)整體水平，7月以來制造業(yè)景氣已經(jīng)弱于法國。這也解釋了，在歐央行考慮增購脆弱成員國主權(quán)債時，為何德國央行率先表達(dá)了反對與質(zhì)疑。

從政治上看，歐元區(qū)正在面對內(nèi)部割裂和國際影響力弱化的困境。事實上，自2016年英國脫歐后，歐元體系的團(tuán)結(jié)已經(jīng)出現(xiàn)明顯裂痕。2021年德國前總理默克爾結(jié)束任期，意味著歐盟失去了核心領(lǐng)導(dǎo)人物。目前，無論是新任德國總理朔爾茨，還是法國總統(tǒng)馬克龍，似乎都欠缺“火候”。今年俄烏沖突的演化，亦暴露了歐盟在處理政治和軍事危機(jī)方面的能力缺陷。此外，歐洲能源危機(jī)也阻礙了歐盟在綠色能源領(lǐng)域的進(jìn)展，全球應(yīng)對氣候變化的“旗手”進(jìn)退失據(jù)，可能導(dǎo)致歐盟國際影響力進(jìn)一步下滑。

總之，本次“歐元危機(jī)”可能只是歐元信譽(yù)崩塌的序幕。即使日后國際能源緊缺逐漸緩解、美國衰退逐步兌現(xiàn)，使歐元匯率有所回暖，但歐元信譽(yù)可能難以“回到從前”。