A股永遠(yuǎn)3000點(diǎn)，為什么？

　　做投資的人，尤其做股票的人，一直有一個(gè)長期懸而未決或者長期討論備受困惑的問題。從美國金融危機(jī)之后的十年，美股是長期牛市，A股永遠(yuǎn)3000點(diǎn)，沒有漲幅。為什么？要回答這個(gè)問題需要思考一點(diǎn)，我們買股票買的是什么？你買股票買的不是GDP，你買的也不是綜合國力，你買的是企業(yè)。因?yàn)檎麄€(gè)股票市場(chǎng)背后是企業(yè)的盈利能力和盈利的穩(wěn)定性。

　　如果我們看一個(gè)有趣的指標(biāo)，企業(yè)盈利或者企業(yè)的利潤在GDP的占比，這體現(xiàn)了企業(yè)大盤中分到了多少。這個(gè)指標(biāo)美國在去年是過去20年的最高點(diǎn)。美國企業(yè)的盈利能力是過去20年的最高點(diǎn)；中國是在一個(gè)相對(duì)低位。

　　中國的最高點(diǎn)出現(xiàn)在2006~2011年。過去兩三年平均中國企業(yè)盈利的GDP的占比，大概下降了5個(gè)百分點(diǎn)，美國應(yīng)該比金融危機(jī)之后提升了幾個(gè)百分點(diǎn)。這就是A股常年保持3000點(diǎn)狀態(tài)非常重要的原因。

　　為什么導(dǎo)致了企業(yè)盈利能力下行？

　　首先是要素，可以分成人力（居民分走了）、土地（政府拿走了）、資本（銀行分走了），所以導(dǎo)致企業(yè)分得更少了。

　　看人力市場(chǎng)，過去十幾年，中國居民可支配收入復(fù)合增速10%左右。我們做一個(gè)對(duì)比，今年美國的勞動(dòng)力和工資的增速是5%，美國人認(rèn)為太高了，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)達(dá)到前所未有的緊張。中國在過去十幾年保持了10%的增速，其實(shí)居民部門作為一個(gè)整體，它在整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的分配是大幅度提高的。比如家里的阿姨每年都要漲10%以上的工資，所以底層的情況是改善的，自然的對(duì)企業(yè)的利潤造成了擠壓。

　　其次是土地。大家有很直觀的理解，過去十幾二十年地價(jià)的漲幅在全世界都是能排得上號(hào)的，它會(huì)帶來企業(yè)利潤的擠壓。

　　最后是資本。有一個(gè)共識(shí)，中國銀行體系能夠拿到的總利潤在國民經(jīng)濟(jì)的比例太高了，當(dāng)然近兩年有所改善。所以要素市場(chǎng)拿走了太多，導(dǎo)致企業(yè)分得更少。最近一兩年往后，如果我們以十年甚至二十年的角度看待這個(gè)問題，它是一個(gè)拐點(diǎn)。

　　要素價(jià)格全面下行

　　首先我們看勞動(dòng)力市場(chǎng)，美國工資增速在加速，今年5%，但是前面10年是2%~3%，而我們?cè)诮邓佟Ｒ驗(yàn)橹袊鴦趧?dòng)力非常重要的需求來源是建筑市場(chǎng)，包括房地產(chǎn)以及基建。

　　房地產(chǎn)的建筑面積和新開工面積不可能維持在前幾年的水平，從長周期的角度可能會(huì)下行到以我們改善性的需求和剛需能夠支撐的可能10億平米左右的水平。

　　基建也是，地方政府隱性債務(wù)加顯性債務(wù)加起來可能接近GDP的1倍。它的增量水平可能也達(dá)到了GDP的10%左右，這個(gè)其實(shí)也是一個(gè)不可維持的水平，決策層這幾年一直在控地方政府的隱性債務(wù)。

　　基建即便維持一定的體量，它也不可能在經(jīng)濟(jì)占比中提高。我們現(xiàn)在能夠看到的是失業(yè)率的上升，除了疫情的原因，建筑業(yè)市場(chǎng)的勞動(dòng)力需求在下降，它們對(duì)于資金的需求在下降，它們對(duì)于土地的需求也在下降。我們現(xiàn)在已經(jīng)看到了要素市場(chǎng)的全面價(jià)格的增速下行和絕對(duì)值的下行。無論是土地、利率，還是勞動(dòng)力的價(jià)格增速。

　　扣掉經(jīng)濟(jì)階段性周期的波動(dòng)，這兩年總需求有一個(gè)顯著的下滑，最開始是地產(chǎn)、疫情，可能后面還會(huì)有缺口。兩三輪的周期性波動(dòng)是不可避免的，但是扣掉的話，以十年二十年的角度看待這個(gè)的話，我們非常有可能看到的是，制造業(yè)部門所面臨的是寬松的。

　　過去十幾年里美國就是，地價(jià)平穩(wěn)，勞動(dòng)力增速偏低，利率低位，現(xiàn)在我們進(jìn)入了這樣一個(gè)情況，中國的利率和美國已經(jīng)倒掛了，美國的國債可能在3.4%、3.5%左右，我們接近2.6%、2.7%。我們的工資增速也開始倒掛，土地的趨勢(shì)也開始倒掛。這是從宏觀經(jīng)濟(jì)角度看待這個(gè)問題。

　　會(huì)是1990年的日本嗎？

　　很多人擔(dān)心現(xiàn)在我們是1990年的日本，后面沒有經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力了。以后企業(yè)會(huì)分得多一些，其他人分得少一些，還有的人擔(dān)心經(jīng)濟(jì)不增長了，分得多大家整體是不進(jìn)步的。我覺得不需要擔(dān)心這個(gè)問題。

　　回想一下，最新興發(fā)展的產(chǎn)業(yè)是什么？一個(gè)是互聯(lián)網(wǎng)，一個(gè)是高性能的半導(dǎo)體，日本都錯(cuò)過了。站在現(xiàn)在看未來十年二十年，重要的領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)是什么？一個(gè)是新能源汽車，其次是新能源，包括光伏風(fēng)電等等。它不一定代表效率的改進(jìn)，它代表了未來的方向。中國在很多領(lǐng)域基本上處于非常領(lǐng)先的位置。

　　給大家一個(gè)直觀的案例，比如過去2年為什么新能源汽車銷量國內(nèi)一直超市場(chǎng)每年年初的預(yù)期？我自己是一個(gè)很保守的人，我是不會(huì)開新能源汽車的，我都是開最老套的車，所以我不太能夠理解，但是我有一位同事，是我們的市場(chǎng)總監(jiān)。他是一個(gè)上海本地人，雖然年紀(jì)不大，但是非常有品位。

　　他無論穿的吃的都是國際一線品牌，去的都是非常有情調(diào)的地方。我這位同事第一輛車是保時(shí)捷，很符合他的特征，他還是一個(gè)小富二代。前幾天我第一次坐他的新車，是理想（國產(chǎn)電動(dòng)車），我略有驚訝，但是我坐了一會(huì)這個(gè)車真的很不錯(cuò)，好大，我感受了一下還不錯(cuò)，很便宜30幾萬，我切身地感受到了國產(chǎn)電動(dòng)車的性價(jià)比。

　　我驚訝的是，如此有品位的同事都選擇了國產(chǎn)電動(dòng)車，說明中國國產(chǎn)車的競(jìng)爭(zhēng)力已經(jīng)相當(dāng)強(qiáng)。其實(shí)中國現(xiàn)在在產(chǎn)業(yè)升級(jí)或者產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷中，處在非常好的位置，跟日本九零年代不一樣，日本是錯(cuò)過了互聯(lián)網(wǎng)的黃金時(shí)期，也錯(cuò)過了新一代半導(dǎo)體。

　　為什么我們要做投資？

　　為什么我們要做投資？雖然我們這么不快樂。我之前看過一個(gè)圖——全球房價(jià)。里面有一個(gè)重要的拐點(diǎn)，之前是緩慢的上升，后面是加速地上仍，重要的拐點(diǎn)是七十年代布林頓體系解體。

　　曾經(jīng)我們需要跟黃金掛鉤，再之后我們只需要所謂的信用，信用我們逃脫不了，只能默默忍受。全世界輪換的放水，過一段時(shí)間又輪回來。導(dǎo)致的結(jié)果是，全世界的資產(chǎn)價(jià)格此起彼伏。因?yàn)楸澈蟮谋举|(zhì)是法幣的貶值。

　　為什么我們要做投資？借用曾經(jīng)達(dá)里奧說的話說：“現(xiàn)金就是垃圾”。雖然世界如此得動(dòng)蕩，如此得不確定，但是我們還是需要努力地做一些投資來抵抗現(xiàn)金的垃圾化的趨勢(shì)。

　　并且以我最開始分析的第一段，未來10~20年雖然最開始要先忍受本輪經(jīng)濟(jì)周期的下行，但是長期來看A股反而會(huì)是一個(gè)相對(duì)好的資產(chǎn)。因?yàn)橹袊钠髽I(yè)，尤其是制造業(yè)企業(yè)在整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)分配的比例會(huì)是提高的。