1.產業(yè)周期：新能源還處在快速滲透階段

我們首先從產業(yè)發(fā)展周期角度出發(fā)，梳理05-10年地產周期、10-15年移動互聯網周期、19年至今的新能源周期這三輪股市行業(yè)周期背后的驅動因素和標志性特征。

人口年齡結構決定地產周期，2005-10年高增長、11年開始放緩。人口、政策因素推動下，地產周期拉開序幕，房地產及相關產業(yè)崛起。

1998年7月國務院發(fā)布《關于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設的通知》，全面結束住房實物分配，2003年國務院發(fā)布《國務院關于促進房地產市場持續(xù)健康發(fā)展的通知》，開啟了房地產市場化的進程。

與此同時，我國25-44歲住房剛需人群達到階段頂峰，城鎮(zhèn)化率從2000年的36%升至2010年的50%，居民住房需求集中釋放。2000-10年間，商品房銷售面積年增速均值達18%、并在09年見頂44%。2010年后，我國產業(yè)轉型升級拉開序幕，主導產業(yè)從以地產為主轉向以消費和科技為主。

此外，我國25-44歲人口占比從10年的32.7%下降至21年的29.2%，人口結構的變化也使得居民對地產的剛需配置力度開始下降。產業(yè)結構和人口結構變化影響下，地產產業(yè)趨勢結束，地產銷售和投資增速中樞明顯下滑，地產銷售年增速均值從00-10年間的18%下降至11年至今的5%，投資年增速均值也從25%降至11%，降幅大于同期制造業(yè)投資年增速的降幅。

智能手機滲透率決定移動互聯周期，2010-15年高增長、16年開始放緩。2010年開始的移動互聯周期正值3G技術成熟并過渡到4G的階段，互聯網正式從3G的圖片時代進入4G的語音和視頻時代。

這一時期，許多強有力的宏觀支持政策和頂層設計先后出臺，2012年《寬帶網絡基礎設施“十二五”規(guī)劃》將4G作為我國電信業(yè)增長的重要引擎，2014年、2015年政府工作報告強調加快發(fā)展4G技術，加快在各行業(yè)推進“互聯網+”戰(zhàn)略。政策支持下，4G基站快速建設，13年4G基站數量年增速為33%，14年為95%。

基礎設施建設為智能手機快速滲透打下基礎，國內智能手機出貨量從2011年的0.9億部增長至2015年的4.6億部，年復合增速達48%。隨著智能手機的快速滲透，產業(yè)演變從電子設備開始、逐漸向軟件內容傳導并擴散至場景應用，帶動了整個產業(yè)鏈高景氣。

15年后智能手機產業(yè)發(fā)展進入成熟期，15年末時智能手機滲透率突破90%，此后智能手機銷量震蕩下滑，滲透率的提升開始放緩甚至停滯，這一輪科技產業(yè)趨勢也走向了終結。

新能源車還處在快速滲透階段，風電光伏在能源領域占比正逐漸提升。2019年以來新能源產業(yè)崛起的背后離不開技術進步的驅動。

2016年以來光伏單晶PERC電池技術量產轉換效率不斷提升，目前正從PERC路線向更高極限轉換效率的TOPCon和HJT路線迭代，風電機組的大型化持續(xù)為風力發(fā)電降本增效，新能源車的續(xù)航里程和電池組能量不斷提升。技術進步是新能源大規(guī)模發(fā)展應用的基礎，政策的支持也進一步加速了新能源產業(yè)的滲透。

光伏風電方面，21年底出爐的第一批風光大基地規(guī)劃了近100GW的風電、光伏裝機，目前已經全面開工建設；第二批風光大基地項目清單也已經印發(fā)，據國際太陽能光伏網的預測，第二批規(guī)劃風電、光伏裝機超過400GW。

政策支持下風電光伏裝機快速放量，今年1-7月光伏新增裝機較去年同期增長110%，風電新增裝機增長19%。截至22年7月，光伏風電累計裝機容量為687GW，而21年10月國務院發(fā)布的《關于完整準確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》要求到2030年風電光伏總裝機量要達1200GW。

從發(fā)電來看，22年1-7月風電光伏發(fā)電量占比上升到11%，而21年4月能源局發(fā)布的《關于2021年風電、光伏發(fā)電開發(fā)建設有關事項的通知（征求意見稿）》要求到2025年光伏、風電發(fā)電占全社會用電量的比重要達16.5%?？梢姛o論光伏、風電的裝機量還是發(fā)電量，距離政策目標都有一定差距。

新能源車方面，20年以來新能源車銷售快速放量，新能源車單月滲透率從20年初的2.4%上升至22年7月的24.5%，22年以來新能源車累計滲透率也達到了22%。借鑒智能手機發(fā)展歷史，在滲透率超過15%后進入快速發(fā)展階段，滲透率的斜率明顯提升，產業(yè)演變從電子設備開始、逐漸向軟件內容傳導并擴散至場景應用。

目前的新能源車正處在這個階段中，滲透率正加速提升。未來隨著新能源汽車向智能化和數字化轉型，新能源車產業(yè)有望從硬件制造逐漸向軟件和生態(tài)演變，新能源車產業(yè)鏈的景氣趨勢還未結束。

2.盈利估值：新能源基本面向上，估值不高

產業(yè)周期決定了股市行業(yè)的基本面，從2005-10年地產周期、10-15年移動互聯網周期來看，產業(yè)景氣度向上時，相關行業(yè)基本面上行，估值中樞抬升。而產業(yè)周期結束后，相關行業(yè)基本面開始走低，估值中樞下降。

2011年地產周期結束后，產業(yè)鏈盈利增速回落、估值中樞下移。地產產業(yè)鏈鏈條很長，包括上游的建材、鋼鐵、有色，中游的地產和建筑施工以及下游的家電、輕工等行業(yè)，在國民經濟占據重要地位，地產相關GDP占我國GDP比重在30%左右。

2005-10年地產銷售保持高速增長，相關行業(yè)基本面向上，地產產業(yè)鏈（包括地產、建材、建筑裝飾3個申萬一級行業(yè)，下同）ROE（TTM，整體法，下同）從05年的3%左右快速上升至2010年的14%。而隨著2010年后地產銷售增速中樞下降，地產產業(yè)鏈基本面開始見頂回落，地產產業(yè)鏈ROE開始震蕩回落，歸母凈利累計同比增速中樞從05-10年的40%下降至11年至今（截至22/09/09，下同）的10%。

地產產業(yè)鏈PE（PB）中樞從05-10年的34.6倍（3.3倍）下降至11年至今的13.6倍（1.7倍）。我們以地產產業(yè)鏈歸母凈利增速和估值中樞來計算PEG，由于地產產業(yè)鏈利潤增速中樞下降幅度大于估值的降幅，其PEG從05-10年間的0.9上升至11年至今的1.4。

2016年移動互聯周期結束后，產業(yè)鏈盈利增速回落、估值中樞下移。引領移動互聯浪潮的智能手機產業(yè)鏈很長，市場規(guī)模龐大，并且是全球化分工。例如蘋果產業(yè)鏈包括中上游的零部件（芯片、顯示屏、攝像頭等）、下游整機和服務商（手機品牌商、運營商、渠道商等）。

2010-15年移動互聯網周期中，智能手機滲透率快速提升，推動移動互聯產業(yè)鏈高景氣，中證移動互聯指數ROE從11Q1的6.9%上升至15Q4的12.2%。

隨著15年末智能手機滲透率超過90%，移動互聯產業(yè)周期走向終結，中證移動互聯指數ROE從15Q4的12.2%下降至18Q4的9.9%；剔除極端值后，中證移動互聯指數歸母凈利累計同比均值從10-15年間的63%下降至16-18年間的15%；其PE中樞從10-15年間的42倍下降至16-18年的38倍。

16年后移動互聯產業(yè)鏈利潤增速下降較快，因此PE中樞的降幅較小，中證移動互聯指數的PEG中樞也從10-15年間的0.7上升至16-18年的2.5。

新能源產業(yè)鏈基本面向好，估值壓力不大。新能源領域中，新能源車包括上游原材料（鋰、隔膜、電解液等）、中游零部件（電池、電控、電機等）以及下游整車制造和服務；光伏包括上游原材料（硅片、銀漿等）、中游的組件和電池以及下游的光伏發(fā)電應用。

19年以來的新能源周期中，新能源車（包括鹽湖提鋰、鋰礦、鋰電正極、鋰電負極、鋰電電解液、鋰電隔膜、動力電池、充電樁、新能源整車9個Wind概念指數，下同）ROE在20Q1見底1.1%，22Q2已上升至13.6%，歸母凈利累計同比從19Q1的-29%上升到22Q2的84%。

光伏風電（包括硅料、電池組件、光伏設備、光伏輔材、光伏加工、逆變器、風電零部件、風電整機、風力發(fā)電9個板塊，下同）ROE從19Q1的4%左右上升到22Q2的13.2%，歸母凈利累計同比從-6%上升至70%?？梢?2Q2新能源車和光伏風電產業(yè)鏈的歸母凈利累計同比增速明顯高于全部A股的3.3%。

往前看，新能源產業(yè)趨勢尚未結束，國內新能源車滲透率還處于快速爬坡階段，預計今年全年新能源車銷量將達650萬輛，光伏風電裝機量也持續(xù)高增，國家能源局預計22年光伏新增裝機增速接近100%。這將推動新能源產業(yè)鏈企業(yè)盈利持續(xù)高增，根據Wind一致預期，22年新能源車歸母凈利增速將達68%，光伏風電歸母凈利增速將達69%。

19年新能源周期以來，新能源車和光伏風電板塊PE估值的階段性高點出現在21年8月，當時新能源車PE為57倍，光伏風電板塊PE為55倍，此后新能源產業(yè)鏈盈利高增推動估值持續(xù)消化，當前新能源車PE為28倍，光伏風電PE為34倍，以22年凈利潤增速預測來計算，新能源車PEG僅為0.4，光伏風電僅為0.49。

3.配置和交易：新能源高熱度可能持續(xù)

目前新能源周期已經持續(xù)三年多，部分投資者擔憂相關產業(yè)鏈基金配置熱度過高，交易擁擠。本部分我們從基金配置和交易熱度兩個維度出發(fā)，對比分析這輪新能源周期與之前的地產周期和移動互聯網周期。首先看基金配置：

05-10年地產周期中，基金對地產配置力度較大。基金重倉股中地產產業(yè)鏈持倉市值占比從05Q1的5%上升到09Q2時最高的17.3%，相對自由流通市值的超配比例達到4個百分點；以地產產業(yè)鏈中房地產行業(yè)為例，09Q2時基金對地產行業(yè)的配置力度處于歷史最高水平，地產在基金重倉股中占比達15%，相對自由流通市值超配5個百分點。

隨著地產周期結束，基金重倉股中地產產業(yè)鏈占比下降，相對自由流通市值持續(xù)處于低配狀態(tài)。

10-15年移動互聯周期中，基金持續(xù)大幅超配移動互聯網?；鹬貍}股中中證移動互聯成分股市值占比從10Q1的3.7%上升到13Q3時最高的16%，自由流通市值口徑下超配力度從2個百分點上升至11.9個百分點。隨著智能手機滲透率見頂，基金對中證移動互聯配置力度開始降低。

觀察本輪新能源周期，基金對新能源產業(yè)鏈的配置力度也在不斷加強。基金重倉股中新能源產業(yè)鏈（新能源車+光伏風電）占比從19Q1的5.9%上升至22Q2的24.8%，相對自由流通市值超配比例達11.3個百分點，較19Q1時上升了近10個百分點。

交易熱度方面，用交易占比來衡量的交易熱度未剔除市值變化對成交額的影響，數據結果可能相對失真。因此我們計算 “成交額占比-總市值占比”剔除市值變動的影響，來衡量相關產業(yè)鏈的交易熱度，可以發(fā)現：

05-10年地產鏈交易高熱度持續(xù)。剔除市值變動的影響后，我們可以發(fā)現地產周期前后地產產業(yè)鏈的交易熱度差異很大，05-10年間均值達3.4個百分點，即地產產業(yè)鏈交易占比超過市值占比達3.4個百分點；而地產周期結束后，交易熱度均值也下降至11年至今的0.7個百分點。

13-15年移動互聯網交易高熱度持續(xù)。10-12年移動互聯周期處于開始階段，中證移動互聯指數交易熱度并不算高。隨著13-15年相關產業(yè)鏈進入爆發(fā)期，交易熱度上升并維持在高位，期間交易熱度均值上升至1.5個百分點。16年后中證移動互聯交易熱度開始下降，16-17年間交易熱度均值下降至1.0個百分點。

觀察本輪新能源周期，20年以來新能源產業(yè)鏈交易熱度明顯上升。16-19年新能源車（光伏風電）交易熱度均值為1.0個百分點（0.4個百分點），隨著新能源產業(yè)鏈滲透率的快速提升，20年至今新能源產業(yè)鏈交易熱度上升并維持在相對高位，新能源車為2.4個百分點，光伏風電為1.8個百分點。

綜合來看，目前新能源產業(yè)鏈基金配置和交易熱度處在相對高位，借鑒地產和移動互聯產業(yè)鏈演變歷史，景氣周期還未結束時，相關產業(yè)鏈的基金配置和交易熱度將長期持續(xù)在高位。

風險提示：歷史表并不代表未來。