焦點討論：“便宜錢”的消失：全球美元流動性進一步收緊

在9月最新的議息會議上，如市場普遍預(yù)期的那樣，歐央行決定將三大關(guān)鍵利率上調(diào)75bp。此次加息后，歐央行邊際貸款利率和再融資利率分別上調(diào)至1.5%和1.25%，而作為利率走廊下限的存款便利利率為0.75%，這也是2012年7月以來首次為正，標(biāo)志著歐央行7月首次退出負利率（當(dāng)時再融資利率轉(zhuǎn)正）后進一步向政策正?；~進（《“便宜錢”消失的全球資產(chǎn)定價影響》）。

不僅是歐央行，全球的緊縮“競賽”都仍在繼續(xù)。美聯(lián)儲大概率在9月22日的FOMC會議上再度加息75bp（當(dāng)前CME利率期貨預(yù)計75bp概率為86%，11月加息50bp，12月加息25bp）《Jackson Hole的信號與美股的大跌》，同時9月縮表速度翻倍（縮表上限分別提高至600億美元國債和300億美元MBS）（《“便宜錢”消失的加速器：美聯(lián)儲縮表提速》）。此外，其他發(fā)達與新興市場緊縮步伐也在加碼，例如加拿大9月再度加息75bp至3.25%、澳大利亞加息50bp至2.35%；韓國8月再度加息25bp、馬來西亞9月也完成了今年第三次加息。我們統(tǒng)計當(dāng)前全球進入加息周期的央行占比已達80%，為上世紀(jì)80年代以來最高。

緊縮加碼導(dǎo)致全球低成本的流動性、特別是美元流動性持續(xù)減少。例如，全球負利率債券規(guī)模從2020年底18萬億美元降至當(dāng)前的2萬億美元、且?guī)缀醵际侨毡緜?。同時，其他國家官方存托在美聯(lián)儲的美國國債規(guī)模同比下滑2.8%。

我們預(yù)計，在主要央行持續(xù)緊縮、全球增長和貿(mào)易需求放緩、能源價格高企綜合影響下，全球美元流動性收緊可能延續(xù)，而“便宜錢”減少又將會對資產(chǎn)定價產(chǎn)生一系列的影響，例如今年以來新興市場匯率對美元普遍貶值。

一、現(xiàn)狀：加息仍是短期強約束，但歐美卻大有不同

歐洲：供給約束的高通脹可能使得歐央行后續(xù)激進加息難以避免，進而對增長造成更大壓力。雖然加息終點并不明確（今年7月議息會議上拉加德已表示歐央行將放棄前瞻指引，未來政策路徑將“依賴數(shù)據(jù)”），但我們認為后續(xù)持續(xù)且激進的加息可能“難以避免”，主要是考慮到：1）雖然已加息前置（front loading），但距離中性利率仍有距離。7月和9月兩次分別加息50bp和75bp后，也僅使得利率走廊下沿剛剛轉(zhuǎn)正。此次利率決議中，歐央行表示未來將進一步提高利率從而抑制需求并防范通脹預(yù)期持續(xù)上行的風(fēng)險，拉加德也表示當(dāng)前歐央行具體完成“任務(wù)”仍有距離，即未來2~4次會議仍或繼續(xù)加息至中性利率[1]（歐央行官員和經(jīng)濟學(xué)家普遍估計再融資利率的中性水平在1%~2%）。2）供給驅(qū)動的高通脹約束下，貨幣緊縮相對更為“無力”，因此只能以更強硬的政策力度“摧毀”需求。這一情形更加類似于上世紀(jì)70年代的美國，更容易招致嚴(yán)厲的貨幣政策，也就自然會給增長和市場帶來更大壓力。

相比之下，美聯(lián)儲還未“完成任務(wù)”但緊縮最快的時候可能正在過去。1）7月FOMC加息75bp后，美聯(lián)儲已將聯(lián)邦基金利率抬升至中性利率附近（2.5%），對應(yīng)金融條件轉(zhuǎn)正。但因此次通脹較高，因此還需要進一步提升至中性利率之上。按照目前的通脹路徑看，距離加息終點還有100~150bp，終點為3.5~4%。當(dāng)前美聯(lián)儲政策可能是“下有底、上有頂”，只要通脹不再因供給側(cè)意外因素失控，那么這一終點依然是恰當(dāng)?shù)?，美債利率也就未必突破前期高點，此次Jackson Hole會議也并未改變這一終點。2）與歐洲不同，美國由需求驅(qū)動的通脹下，貨幣緊縮依然可以起到相當(dāng)效果，例如利率抬升導(dǎo)致房地產(chǎn)市場明顯降溫后，8月房租壓力已有部分減緩跡象。當(dāng)然，下行風(fēng)險來自意外供給沖擊，將會把美聯(lián)儲逼到“墻角”；3）通脹出現(xiàn)筑頂跡象，9月后高基數(shù)推動下或快速回落。從各分項（如油價、糧食、房租等）情況看，8月通脹進一步回落應(yīng)該是大概率事件。

我們預(yù)計，9月之后，隨著高基數(shù)的出現(xiàn)，基準(zhǔn)情形下或有望出現(xiàn)一輪快速下行。屆時，美聯(lián)儲也可以實現(xiàn)“政策退坡”，與衰退到來“擦肩而過”（預(yù)計四季度達到壓力閾值），這也是為什么鮑威爾在周五出席CATO研究所的活動上表示“美聯(lián)儲仍有很大的可能性將通脹抑制的同時避免深度衰退”的原因[2]。

二、前景：流動性增速拐點或持續(xù)到2023年初

根據(jù)Bloomberg對各國隱含政策利率的測算，未來3、6個月、1、2和3年內(nèi)，全球34個主要央行中仍可能處于加息中的占比分別為88.2%、94.1%、55.9%、23.5%和26.5%，41.2%央行或1年內(nèi)降息（如美國、墨西哥、巴西等），另外35.3%的央行將在未來1年~2年內(nèi)降息（如英國、瑞士、韓國等）。換言之，全球緊縮進程可能還會維持1年甚至更長。

相比加息，主要央行縮表進程更加溫和，但持續(xù)時間可能更長。主要央行中，僅英央行和美聯(lián)儲開啟縮表，且均為自然到期的被動縮表，相對溫和的進程和規(guī)模也使得縮表在今年相比加息沒有太多存在感。不過，9月美聯(lián)儲縮表已經(jīng)翻番，英央行行長表示1年內(nèi)將主動將政府債券持有量減少500億~1000億英鎊（約合600億~1200億美元），或在9月會議給出主動縮表進程[3]。

按照當(dāng)前各央行給出的縮表路徑預(yù)期，我們測算，2022年底歐美日英四大央行資產(chǎn)負債表規(guī)模將降至18.2萬億美元，同比下降8%，而同比拐點要到2023年初出現(xiàn)。

三、影響：疊加弱需求和高油價，加劇“便宜錢”減少和“美元荒”；推高美元、促使資金回流美國和核心資產(chǎn)，加大部分新興市場資金流出壓力

供給約束高通脹下的被迫緊縮將加大歐洲增長壓力，進而助推美元流動性減少并支撐美元。如我們在《歐債危機2.0距我們有多遠？》中所述，歐洲相比美國增長趨弱態(tài)勢更明顯，歐元區(qū)Markit制造業(yè)PMI已連續(xù)兩個月處于榮枯線下，歐元區(qū)8月ZEW經(jīng)濟景氣調(diào)差指數(shù)也進一步回落至-54.9，創(chuàng)2011年11月以來新低。另一方面，歐洲供給約束是其高通脹的最主要來源，可能導(dǎo)致緊縮被迫加碼，進而加大增長壓力。9月2日俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司宣布“無限期”關(guān)閉向歐洲輸氣的“北溪1號”天然氣管道[4]（俄羅斯天然氣及原油出口歐洲貿(mào)易量占全球出口歐洲貿(mào)易量的33%和29%），“接二連三”的能源短缺和供應(yīng)瓶頸或?qū)⒊掷m(xù)成為困擾歐洲上游通脹壓力的“一塊石頭”。因此在歐洲困局有效緩解前，有可能仍會繼續(xù)被動推高美元，助推全球美元流動性減少。

美國需求回落庫存偏高將減少通過經(jīng)常賬戶提供的美元。疫情后美國大規(guī)模需求刺激但生產(chǎn)受阻導(dǎo)致的全球貿(mào)易激增，是包括中國在內(nèi)的主要供給受限較少的新興市場獲取美元、匯率升值的主要渠道和因素之一。但這一趨勢可能面臨逆轉(zhuǎn)。由于美國需求已經(jīng)放緩、同時庫存偏高逐步進入主動去庫存階段（《美國主動去庫存的資產(chǎn)含義》），疊加歐洲更加嚴(yán)峻的增長形勢，都可能使得通過貿(mào)易提供美元的渠道面臨萎縮風(fēng)險。在這一過程中，外向型的小型經(jīng)濟體更易受損，例如韓國和越南今年以來匯率貶值幅度達14%和3.2%。此外，人民幣匯率也明顯走弱，對美國出口自6月以來連續(xù)三個月走弱，也基本印證了這一點。

高能源價格加大資源進口國的逆差和外儲壓力。以原油為代表的美元結(jié)算大宗商品價格上漲，導(dǎo)致能源等進口國家對美元需求上升。一季度全球官方外儲中美元儲備環(huán)比下降3.0%，上一次美元儲備大幅下降還要追溯到2008年（2008年四季度環(huán)比下降4.1%）。如我們在《新興市場的“麻煩”》中所述，全球流動性拐點的出現(xiàn)并不必然造成新興市場出現(xiàn)資金流出，關(guān)鍵還是要看自身基本面，但現(xiàn)在的“麻煩”在于，局部或結(jié)構(gòu)性的能源價格高企會加大部分進口依賴度較高的新興市場的經(jīng)常賬戶逆差的壓力，這一壓力增加（消耗外儲）又會放大新興市場在面對全球流動性拐點的脆弱程度，尤其是一些內(nèi)需韌性不夠（處于加息周期的巴西、智利等）、對外部融資依賴度較高的市場（對外融資總需求占GDP比例較高的市場如土耳其、阿根廷等）。我們從4個維度構(gòu)建了指標(biāo)體系（疫情、經(jīng)濟基本面、違約風(fēng)險、政策風(fēng)險），發(fā)現(xiàn)阿根廷、土耳其、哥倫比亞、巴西等相對更為脆弱。從匯率表現(xiàn)看，土耳其和阿根廷等雙赤字國家年初以來匯率已經(jīng)大幅貶值超過20%。

“便宜錢”減少和“美元荒”下的資金再平衡：邊緣資產(chǎn) vs. 核心資產(chǎn)；美國 vs. 其他。1）我們統(tǒng)計了1994年至今每輪全球加息周期中，各主要國家金融賬戶年化凈流入的中位數(shù)，發(fā)現(xiàn)基本只有美國能夠獲得大幅的凈流入（超過4000億美元），而德國、日本、中國和沙特等多為凈流出。從金融賬戶中的投資組合變化看，我們發(fā)現(xiàn)歷次加息周期中主要國家投資組合流入都有減少，甚至轉(zhuǎn)為流出，可能一定程度都受到美元流動性持續(xù)緊張的影響。

2）今年二季度全球緊縮加碼以來新興市場股市及債市資金流入都有所減少、甚至轉(zhuǎn)為流出，一定程度上也可能受到美元流動性持續(xù)收緊的影響。

3）邊緣 vs. 核心資產(chǎn)?！氨阋隋X”減少意味著對投資的回報率要求提高（產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的能力）、同時對資產(chǎn)負債表的健康程度要求增加，這也是我們定義的“核心資產(chǎn)”，如優(yōu)質(zhì)成長股、內(nèi)需有韌性或者政策有刺激空間的市場和匯率、甚至核心區(qū)域房產(chǎn)等。相比之下，盈利能力和杠桿較高的“邊緣資產(chǎn)”仍可能有壓力，例如股市內(nèi)部的盈利前景較差的公司和板塊、債券內(nèi)部的高收益?zhèn)?、不同市場間的邊緣市場和匯率、邊緣地區(qū)的房地產(chǎn)、以及沒有現(xiàn)金流的黃金和數(shù)字貨幣等。

在這一背景下，如果無法解決內(nèi)生增長動能，那么匯率對美元的貶值可能就難以得到根本性逆轉(zhuǎn)；同時也需關(guān)注在美元流動性持續(xù)收緊下一些“灰犀?！鞭D(zhuǎn)化為“黑天鵝”風(fēng)險，如美國高收益?zhèn)⒁獯罄麌鴤?；澳大利亞和加拿大房產(chǎn)；邊緣新興市場等。