1、天氣市結束，美國產(chǎn)量基本確定

截至8月28日美豆結莢率91%，落葉率4%，雖然生長進度相比去年同期和五年均值偏慢，但隨著8月過去大豆的關鍵生長期也隨之結束，這意味著美國的單產(chǎn)也基本確定。8月12日USDA月度供需報告預估單產(chǎn)為持平于2016年的歷史最高值51.9蒲/英畝，Pro Farmer在8月22-24日對中西部主產(chǎn)區(qū)進行田間巡查后預估單產(chǎn)為51.7蒲/英畝。如圖表3所示，從去年開始低優(yōu)良率已經(jīng)不再一定意味著低單產(chǎn)。目前市場諸多機構預估的單產(chǎn)各不相同，以StoneX-51.8、Allendale-50.86為例足見分歧不小。參考歷史數(shù)據(jù)，過去大多數(shù)年份里USDA9月供需報告中單產(chǎn)預估比Pro Farmer更高，我們傾向于9月12日供需報告USDA仍大概率會給出一個相當高的單產(chǎn)預估，也就是說天氣及單產(chǎn)將不再可能成為美豆上漲的驅動，甚至可能隨作物集中收獲上市而面臨賣壓。

2、美國需求并非沒有隱憂，但現(xiàn)階段大幅調(diào)整概率較小

先看美國出口需求。由于在向新系統(tǒng)過渡過程中遇到問題，8月25日USDA撤回周度出口銷售數(shù)據(jù)，并于近日發(fā)布公告稱最早要到9月15日才會恢復該數(shù)據(jù)的發(fā)布，這讓我們難以評全面估近期美豆的出口訂單及裝船情況。截至8月11日美國21/22年度出口訂單5956萬噸、裝船5548萬噸，8月USDA預估全年出口量為5878.6萬噸；參考近幾周周度出口檢驗量，我們認為9月供需報告仍可能下調(diào)21/22年度美國出口預估。至于新作，8月23日至今（上次公布是8月10日）USDA共3次公布私人出口商向中國銷售大豆的報告，合計79.4萬噸；4次公布向未知目的地銷售大豆的報告，合計120.2萬噸，均為22/23年度付運。不過累計預售訂單數(shù)處于歷史同期正常區(qū)間，截至8月11日為1704.6萬噸。

事實上，我們有理由擔憂未來美國出口需求。從價格競爭力角度，巴西近月船期報價仍具有競爭力；遠月自不待言，巴西2023年2月船期FOB為76美分/蒲，這也顯示出市場對22/23年度南美豐產(chǎn)預期強烈，這一點我們會在下文再做闡述。從需求角度，經(jīng)濟衰退的擔憂成為籠罩大宗商品需求的陰影。就中國而言，長時間的盤面榨利虧損已經(jīng)體現(xiàn)在了我國進口大豆數(shù)量下降上：21/22年度（20年10月至21年9月）我國累計進口大豆7672萬噸，同比降670萬噸（8%）；分月來看，在5月進口量達到966.5萬噸年內(nèi)峰值后，6-7月進口量僅有822.5萬噸（-23% YoY）和788.3萬噸（-9.1% YoY）。目前10-12月船期計算的進口美豆盤面榨利依舊欠佳，盤面榨利明顯修復之前難以見到中國買家大規(guī)模采購。

再看美國壓榨需求。21/22年度壓榨情況已經(jīng)相當明朗，NOPA數(shù)據(jù)顯示21/22年度（9月至次年8月）其會員單位累計壓榨19.0849億蒲，同比增2.6%；USDA數(shù)據(jù)則顯示累計壓榨20.287億蒲，同比增2.88%。USDA8月供需報告預估21/22年度壓榨量為22.05億蒲（+3% YoY），這一目標大概率實現(xiàn)。至于22/23年度，我們認為現(xiàn)階段只能給出定性判斷，美國國內(nèi)良好的現(xiàn)貨壓榨利潤、和可再生柴油產(chǎn)能相匹配的穩(wěn)步增加的大豆壓榨產(chǎn)能、政策層面給予的支持（《降低通脹法案》，拜登政府近期表示可能將生物燃料摻混標準的期限由一年延長至三年以增加生物燃料發(fā)展的長期確定性），都令我們看好未來美國壓榨需求。但增速多少卻仍有不確定性，如圖表14所示，自今年4月起豆油在所有生物燃料（包括燃料乙醇、生物柴油、可再生柴油等等）原料中的占比不斷下降，顯示豆油工業(yè)需求也受到來自其它可替代品的競爭。

綜上，美國天氣市基本結束，唯一還有些許懸念的也許是9月12日USDA月度供需報告最終會把單產(chǎn)放在什么數(shù)值，51又或是52蒲/英畝的單產(chǎn)并沒有實質(zhì)區(qū)別。就美國自身平衡表而言，5-6%的庫存消費比對應的是適度偏緊的供需格局，意味著短期美豆將以震蕩為主。接下來22/23年度南美產(chǎn)量及需求將會是決定美豆走勢的關鍵因素。如圖表16所示，過去兩次（08/09年、11/12年）南美大幅減產(chǎn)后隨即迎來大豐收，豐厚的利潤刺激面積增加、厄爾尼諾-拉尼娜周而復始、交替出現(xiàn)使得這并非偶然。目前市場均對南美22/23年度產(chǎn)量持非常樂觀的預估，巴西產(chǎn)量有望達到紀錄最高的1.5億噸以上。巴西9月下半月大豆播種即將拉開序幕，如果南美豐產(chǎn)預期能夠兌現(xiàn)，屆時我們可能會看到CBOT大豆進一步下行。這其中最大的風險還是天氣，由于NOAA、日本及澳大利亞氣象局均指向北半球冬季拉尼娜氣候現(xiàn)象可能還會持續(xù)，天氣風險仍然存在。

3、國內(nèi)豆粕去庫進行時，內(nèi)強外弱、近強遠弱格局持續(xù)

上文已經(jīng)提到過，盤面榨利深虧的局面持續(xù)已久，影響到我國進口大豆的數(shù)量及節(jié)奏。5-7月我國進口大豆數(shù)量分別為966.5萬噸、822.5萬噸和788.3萬噸，8-9月到港預計分別在700萬噸左右。預計8月我國大豆壓榨量就將超過進口量，意味著大豆庫存將下降。進口大豆到港偏低的情況下，豆粕消費在持續(xù)好轉。鋼聯(lián)農(nóng)產(chǎn)品統(tǒng)計顯示樣本企業(yè)成交明顯更為積極，周度提貨量從7月的不足15萬噸升至當前最高17.8萬噸，因此油廠豆粕庫存從6月底最高111.75萬噸降至上周66.54萬噸，為現(xiàn)貨價格及近月期價帶來強有力支撐。

未來需求能否持續(xù)？每年四季度至春節(jié)前是豆粕全年消費旺季。養(yǎng)殖利潤從今年7月起開始轉正，四季度至春節(jié)前仍可能保持合理利潤，良好的利潤也利好豆粕飼料需求。在存欄下降、豬價上行的大周期里，飼料產(chǎn)量或因此下降，但豆粕消費將隨著養(yǎng)殖利潤同步轉好。這一點在數(shù)據(jù)中基本可以得到驗證，2022年1-6月豬料總產(chǎn)量同比降3.43%，1-7月同比降幅擴大至3.79%；而2022年1-6月豆粕表需同比降7.83%，1-7月同比降幅縮窄至6.67%。雖然21/22年度（10-9月）我國豆粕消費下降大勢難改，但是目前我們維持對四季度豆粕消費邊際好轉的觀點不變。

榨利將如何修復？當進口大豆壓榨、下游畜禽養(yǎng)殖都有合理利潤時，整個產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展更為健康、更有持續(xù)性。由于盤面榨利不佳，油廠遠月基差報價對01合約有500元/噸之高。但是基差過高勢必影響到下游需求，需求又自下而上反作用于進口和壓榨環(huán)節(jié)，因此盤面榨利有修復的必要。疊加人民幣貶值等因素，我們認為CBOT大豆下跌來修復榨利的概率更大。

4、行情展望

美國天氣市基本結束，就美國自身平衡表而言，5-6%的庫存消費比對應的是適度偏緊的供需格局。接下來22/23年度南美產(chǎn)量及需求將會是決定美豆走勢的關鍵因素。目前市場均對南美22/23年度產(chǎn)量持非常樂觀的預估，巴西產(chǎn)量有望達到紀錄最高的1.5億噸以上。巴西9月下半月大豆播種即將拉開序幕，如果南美豐產(chǎn)預期能夠兌現(xiàn)，屆時我們可能會看到CBOT大豆進一步下行。

國內(nèi)方面，由于進口榨利不佳，我國進口大豆到港下降；季節(jié)性消費旺季及養(yǎng)殖利潤改善共同影響下，目前我們維持對四季度豆粕消費邊際好轉的觀點不變；因此9月油廠豆粕去庫或將持續(xù)，繼續(xù)支撐現(xiàn)貨及近月期價。關于盤面榨利，我們認為CBOT大豆下跌來修復榨利的概率更大，疊加人民幣貶值，內(nèi)強外弱局面還將持續(xù)。

5、風險提示

宏觀及新冠疫情風險、南美天氣風險等