邊際變量關(guān)注國內(nèi)金融和地產(chǎn)數(shù)據(jù)，以及美國通脹和加息基準變化，若好于預期將利于市場情緒的邊際改善。反之，股指運行中樞將有調(diào)降壓力。

本周，股指情緒邊際略回暖，但仍運行在前期振蕩區(qū)間內(nèi)，風險偏好并未逆轉(zhuǎn)。結(jié)構(gòu)上，三大股指表現(xiàn)不一，中證500相對偏強，先進制造業(yè)景氣度預期高于金融地產(chǎn)類，“強基建弱地產(chǎn)”的寬信用效果不確定，仍是抑制當前市場情緒反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵變量。

邊際上，人民幣貶值逼近“7”，會否打開進一步貶值空間成為新增變量，并會帶來市場風險偏好的變化，此前2015年和2018年的兩輪人民幣快速貶值周期中，股指運行中樞均下行，并伴隨著外匯儲備的凈流出。數(shù)據(jù)顯示，今年1—8月官方外匯儲備凈流出約1950億美元，流出強度雖低于2015年同期的2860億美元，但高于2016年和2018年同期的1450億美元和302億美元。不過，當前外儲在央行資產(chǎn)占比已由2015年的80%降至55%左右，央行貨幣政策的自主空間顯著提升，資本外流對宏觀流動性的負面?zhèn)鲗鄬Ω煽亍?/p>

本輪人民幣貶值的驅(qū)動變量中，外部影響因素為主，內(nèi)部宏觀環(huán)境相對穩(wěn)定。經(jīng)濟和政策的弱平衡狀態(tài)仍在延續(xù)，弱復蘇強度處在驗證期。數(shù)據(jù)顯示，8月制造業(yè)PMI弱回升至49.4，新訂單和新出口訂單回升幅度高于生產(chǎn)，產(chǎn)成品庫存下降明顯，實體需求有所回暖；而8月進出口數(shù)據(jù)平穩(wěn)運行，貿(mào)易順差793.9億美元，較去年同期增長34.1%，出口韌性依然較強，對經(jīng)濟拖累程度低于此前市場預期。截至目前，國內(nèi)經(jīng)濟的弱復蘇方向仍較確定，但復蘇強度偏弱，三四季度GDP增速較難回到5.5%左右的中性基準，經(jīng)濟預期難以推動市場風險偏好的顯著抬升。

經(jīng)濟弱復蘇的支撐，除疫后的自然修復之外，政策支持也是關(guān)鍵因素，在維穩(wěn)政策應出盡出之后，寬信用的成效如何是決定股指能否突破上揚的關(guān)鍵因素。但從2013—2015年期間的“強基建弱地產(chǎn)”的維穩(wěn)組合效果看，同期社融增速中樞下行，并未出現(xiàn)顯著抬升。目前經(jīng)濟弱復蘇的風險變量，主要聚焦地產(chǎn)能否筑底成功。在此之前，社融增速回升空間預計較有限。與此前不同，本輪地產(chǎn)周期的筑底，還將受制于外部金融緊縮和硬著陸風險所帶來的政策制約和信心沖擊。

邊際上，9月美聯(lián)儲加息基準再度趨緊，第三次加息75BP的可能性驟升。芝商所利率觀察工具顯示，當前市場預測美聯(lián)儲9月加息75BP的概率為80%，而此前市場緊縮基準是加息50BP。若9月議息會議兌現(xiàn)加息75BP，將強化美聯(lián)儲不惜代價抗通脹的市場預期，交易2023年“美聯(lián)儲看跌期權(quán)”的市場邏輯將面臨沖擊，美國經(jīng)濟衰退風險將進一步加劇，海外信用收縮風險將成為外部核心變量。

總體上，內(nèi)穩(wěn)外擾仍是現(xiàn)階段主基調(diào)，股指向下有政策支撐，向上有國內(nèi)地產(chǎn)和海外信用收縮的風險壓制，短期內(nèi)預計仍以弱勢振蕩為主。邊際變量關(guān)注國內(nèi)金融和地產(chǎn)數(shù)據(jù)，以及美國通脹和加息基準變化，若好于預期將利于市場情緒的邊際改善。反之，若8月金融和地產(chǎn)數(shù)據(jù)不及預期，且美聯(lián)儲兌現(xiàn)加息75BP預期，股指運行中樞將有調(diào)降壓力。