近期，在美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾會(huì)議上的強(qiáng)硬表態(tài)影響下，美元指數(shù)攀升至109的20年新高。無(wú)論歐元兌美元匯率還是日元兌美元匯率均跌至20年來(lái)的新低。尤其是歐元兌美元匯率跌破1比1平價(jià)，引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。最近，人民幣兌美元匯率再度快速貶值至6.9附近，市場(chǎng)開(kāi)始熱議今年年內(nèi)人民幣兌美元匯率是否會(huì)跌破7.0大關(guān)。

2021年年底至2022年9月2日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)從6.3757貶至6.8917，總體貶值了8.1%。事實(shí)上，2022年年初至今，人民幣兌美元匯率走勢(shì)呈現(xiàn)出“盤(pán)整—急貶—盤(pán)整—急貶”的特征。年內(nèi)人民幣兌美元匯率發(fā)生兩次急貶。第一次急貶是2022年4月20日至5月13日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)貶值了6.1%；第二次急貶是2022年8月15日至9月2日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)貶值了2.2%。

筆者認(rèn)為，2022年人民幣兌美元貶值的最重要原因是中美長(zhǎng)期利差的迅速拉大。當(dāng)前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速非常強(qiáng)勁（顯著高于潛在增速），而中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速較為疲弱（顯著低于潛在增速）。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了加速?gòu)木o的貨幣政策，例如從縮減量寬規(guī)模到連續(xù)加息再到加快縮表；而中國(guó)央行實(shí)施了較為寬松的貨幣政策，例如今年以來(lái)的降準(zhǔn)與多次降息。兩國(guó)貨幣政策的差異造成了兩國(guó)長(zhǎng)期利率的反向變動(dòng)，也即美國(guó)10年期國(guó)債收益率顯著上升，而中國(guó)10年期國(guó)債收益率顯著下降。在今年4月份，中美長(zhǎng)期利差開(kāi)始倒掛。到目前為止，美國(guó)10年期國(guó)債收益率要比中國(guó)10年期國(guó)債收益率高40-50個(gè)基點(diǎn)。中美利差倒掛并不斷擴(kuò)大，這會(huì)引發(fā)跨境資本從中國(guó)到美國(guó)的流動(dòng)，從而壓低人民幣兌美元匯率。

從短期來(lái)看，美國(guó)的通貨膨脹率仍將處于高位，這將倒逼美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)實(shí)施加息縮表，中國(guó)疲軟的經(jīng)濟(jì)增速仍然需要財(cái)政貨幣政策進(jìn)一步發(fā)力，中國(guó)央行存在繼續(xù)降息的可能性，這意味著人民幣兌美元匯率短期內(nèi)仍將面臨較大貶值壓力。在2022年年內(nèi)，人民幣兌美元匯率跌破7.0的概率較大。

7.0雖然是重要的整數(shù)關(guān)口，但對(duì)國(guó)內(nèi)外投資者而言的重要性并沒(méi)有我們想象中那么強(qiáng)。一方面，在2015年811匯改之后，我們?cè)?jīng)數(shù)次跌破7.0，并沒(méi)有引發(fā)人民幣兌美元匯率的大幅貶值。另一方面，目前中國(guó)央行防范本幣匯率大幅貶值的工具箱依然工具多樣、彈藥充足，例如外匯存款準(zhǔn)備金、遠(yuǎn)期售匯準(zhǔn)備金、外匯層面的宏觀審慎管理、資本流動(dòng)管理、逆周期因子等。

在2017年，中國(guó)央行首創(chuàng)了逆周期因子這一新的政策工具。在外匯市場(chǎng)存在較大貶值壓力時(shí)，逆周期因子是中國(guó)央行對(duì)沖市場(chǎng)情緒順周期波動(dòng)（也即所謂非理性羊群效應(yīng)）的重要工具。筆者最新的測(cè)算表明，在2022年人民幣匯率兩次急貶期間，中國(guó)央行事實(shí)上已經(jīng)啟用逆周期因子。

根據(jù)中國(guó)央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中關(guān)于逆周期因子計(jì)算的表述：“在計(jì)算逆周期因子時(shí)，可先從上一日收盤(pán)價(jià)較中間價(jià)的波幅中剔除籃子貨幣變動(dòng)的影響，由此得到主要反映市場(chǎng)供求的匯率變化，再通過(guò)逆周期系數(shù)調(diào)整得到逆周期因子”?；谶@一表述，筆者采用間接法，按“當(dāng)日中間價(jià)＝上一日收盤(pán)價(jià)＋一籃子貨幣匯率變化＋逆周期因子”公式，先根據(jù)2022年新版CFETS人民幣匯率指數(shù)貨幣籃子權(quán)重，計(jì)算一籃子貨幣匯率變化，再根據(jù)當(dāng)日中間價(jià)和上一日收盤(pán)價(jià)倒算出逆周期因子。

圖1 人民幣匯率走勢(shì)與逆周期因子調(diào)節(jié)分析圖

注：數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和www.investing.com，逆周期因子調(diào)節(jié)幅度為筆者手工計(jì)算獲得。

如圖1所示，在今年人民幣兌美元匯率兩次急貶期間，中國(guó)央行有選擇地在重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)上啟用了逆周期因子，但持續(xù)時(shí)間非常短暫。

如表1所示，在人民幣匯率第一次急貶期間，今年5月5日和6日，中國(guó)央行采用逆周期因子調(diào)升人民幣兌美元匯率中間價(jià)的幅度分別為0.64%和0.39%。這一時(shí)期啟用逆周期因子的背景為，美東時(shí)間2022年5月4日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息50個(gè)基點(diǎn)，這是自2000年以來(lái)單次最大規(guī)模的加息。2022年5月5日，美國(guó)10年期國(guó)債收益率上漲至3.05%的高點(diǎn)，中美利差倒掛至22個(gè)基點(diǎn)，人民幣匯率面臨較大貶值壓力。

在人民幣匯率第二次急貶期間，2022年8月30日、9月1日和2日，中國(guó)央行采用逆周期因子調(diào)升人民幣兌美元匯率中間價(jià)的幅度分別為0.46%、0.29%和0.22%。這一時(shí)期啟用逆周期因子的背景為，2022年8月26日，在杰克遜霍爾召開(kāi)的央行行長(zhǎng)會(huì)議上，鮑威爾的鷹派表態(tài)意味著美聯(lián)儲(chǔ)仍將繼續(xù)實(shí)施激進(jìn)的加息縮表政策。此言一出，美國(guó)10年期國(guó)債收益率再度走高，在2022年9月1日，美國(guó)10年期國(guó)債收益率攀升至3.26%的高點(diǎn)，中美利差倒掛至65個(gè)基點(diǎn)，人民幣匯率貶值壓力加大。

表1 逆周期因子啟用時(shí)間和調(diào)升幅度

注：數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和www.investing.com，逆周期因子調(diào)升幅度為筆者手工計(jì)算獲得。

值得一提的是，我們的計(jì)算表明，今年3、5、6、7月，在美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息之后的1-3天內(nèi)，人民幣兌美元匯率中間價(jià)都有超預(yù)期的變動(dòng)，這意味著中國(guó)央行可以有意采用逆周期因子來(lái)對(duì)沖美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)本幣匯率的負(fù)面沖擊。例如，美東時(shí)間2022年3月16日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，3月17日，中國(guó)央行采用逆周期因子調(diào)升人民幣兌美元匯率中間價(jià)的幅度為0.20%。又如，美東時(shí)間2022年7月27日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息75個(gè)基點(diǎn)，7月28日，中國(guó)央行采用逆周期因子調(diào)升人民幣兌美元匯率中間價(jià)的幅度為0.33%。

筆者此前的研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)央行采用逆周期因子多是以“調(diào)升”為主，即讓人民幣兌美元匯率中間價(jià)升值。同時(shí)，中國(guó)央行使用逆周期因子的時(shí)間往往會(huì)早于官方公布的時(shí)間。

綜上所述，在2022年，中國(guó)央行似乎已經(jīng)開(kāi)始有選擇、有節(jié)制地啟用逆周期因子來(lái)維持人民幣兌美元匯率的基本穩(wěn)定。迄今為止，與歐元、日元、英鎊等貨幣相比，人民幣兌美元匯率依然維持了大致穩(wěn)定，這意味著，一方面，人民幣兌美元匯率的基本面并沒(méi)有顯著惡化，另一方面，逆周期因子的調(diào)節(jié)發(fā)揮了一定的效果。

不過(guò)，正如我們此前的研究所指出的，逆周期因子的調(diào)節(jié)雖然能夠穩(wěn)定人民幣兌美元匯率的短期波動(dòng)，但也會(huì)增加人民幣兌美元匯率形成機(jī)制的不確定性，甚至在一定程度上影響外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)的發(fā)展。因此，我們并不建議中國(guó)央行主要通過(guò)逆周期因子來(lái)穩(wěn)定匯率。一旦短期內(nèi)人民幣兌美元匯率面臨持續(xù)較快貶值壓力，中國(guó)央行一方面應(yīng)該容忍人民幣兌美元匯率的適度貶值、增強(qiáng)人民幣匯率形成機(jī)制彈性，另一方面應(yīng)該綜合運(yùn)用外匯宏觀審慎管理工具、資本流動(dòng)管理、前瞻性預(yù)期引導(dǎo)等手段來(lái)維持本幣匯率穩(wěn)定。

簡(jiǎn)言之，即使短期內(nèi)人民幣兌美元匯率破7.0，有關(guān)各方也沒(méi)有必要擔(dān)心人民幣兌美元匯率將會(huì)大幅貶值。2022年剩余時(shí)間內(nèi)，人民幣兌美元匯率可能在6.7-7.2區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。如果2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速顯著反彈，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速步入衰退，那么人民幣兌美元匯率有望顯著反彈。