宏觀波動性：小市場VS大市場

在過去一段時間里，大家曾經(jīng)為宏觀分析能不能指導(dǎo)投資而進行爭論。其深層次原因是：中國股市是一個只有80多萬億的小市場，營收占GDP連60%都不到。這和美國剔除海外收入后，上市公司營收占GDP比重依然達82%是有所不同的。因此很多時候市場認(rèn)為股票市場不一定會對宏觀分析有所反映，因為A股這個“小市場”有時候有自己的邏輯。最近2年，大家發(fā)現(xiàn)市場最大的特點，就是高景氣投資。高景氣度要有高估值，其實就是要足夠稀缺。這意味高景氣度的板塊是存在并且稀有的。所以我們看上市公司的營收和凈資產(chǎn)回報率的差異越來越大，而估值也開始出現(xiàn)越來越大的分化。其實這樣的行為在很多領(lǐng)域都出現(xiàn)過，過去10年，我們都在擁抱“沒有問題的資產(chǎn)”，尋找稀缺的結(jié)構(gòu)高增長或者確定高于GDP的增長。2015年很多人賣掉房子買股票，2016年大家賣掉股票買債券，2020年底大家又賣掉中小市值擁抱龍頭公司。

去年開始，中國的宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)了周期性下行，于是核心資產(chǎn)崩潰后，大家在相似賽道買結(jié)構(gòu)性有增長的二線公司，以及經(jīng)濟中還在上升的新能源行業(yè)。到今年新能源行業(yè)的增長擔(dān)憂開始后，我們又開始擁抱其中一些二線公司，相信結(jié)構(gòu)的高增長。中國的投資者作為整體，或許是最樂觀精神的悲觀主義者，在任何時刻都在逃離，而任何時候又都在做多，問市場要收益。作為策略師我們的職責(zé)不是合理化上述行為，而是提供更多思考。其實高景氣度投資，是一種尋找最堅強的點的策略，講求的是景氣度的堅不可摧。其實2021年12月以來，我們發(fā)現(xiàn)，在宏觀波動率放大的情況下，堅不可摧的難度就在變大。在12月的時候，我們以為5.5%的目標(biāo)會帶來宏觀波動上行，高景氣投資開始變得不再稀缺，估值的高高在上成為負(fù)擔(dān)；在2月之后，市場已經(jīng)不相信穩(wěn)增長，但是高景氣板塊卻面對更多的問題，在滯脹和疫情沖擊下，景氣的堅不可摧遭到質(zhì)疑。5-7月上旬，這期間疫情帶來的不確定性大幅降低，但是傳統(tǒng)經(jīng)濟沒有大幅上下波動的2個月，歲月靜好，定價經(jīng)濟波動率的下行為我們創(chuàng)造了大量收益。

當(dāng)下上證50指示宏觀經(jīng)濟相關(guān)的預(yù)期回到了2022年4月，甚至2020年3月。當(dāng)下投資者對房地產(chǎn)、消費場景恢復(fù)充滿擔(dān)心，于是大家都把頭埋在沙子里，去往結(jié)構(gòu)景氣的地方。大家認(rèn)為地產(chǎn)存在危機，卻忘了政府土地出讓金收入下滑帶來的收支削減與疫情防控需要的資金支持，是否會影響到政策補貼支持行業(yè)的發(fā)展；我們認(rèn)為居民資產(chǎn)負(fù)債表即將衰退，卻堅信仍然會為新興行業(yè)的滲透率提升路上提供廣闊的消費市場。市場要么對經(jīng)濟過于悲觀，要么不夠悲觀。在不斷融化的冰面上，最堅硬的地方總是擠滿了人，又讓冰面更加脆弱。最近我看大家都在說反脆弱，它指的是脆弱的反面不是堅強，而是反脆弱，我們可以理解為一種韌性，高景氣其實不是反脆弱的策略。在一個400萬億規(guī)模的房地產(chǎn)大市場的十字路口，80萬億的股票小市場將越來越受到宏觀波動率上行的沖擊。

通脹的粘性 

當(dāng)下最大的分歧，其實在于通脹，這是需求側(cè)問題以外，市場定價里面的一個最大分歧點。我一直說，對于當(dāng)下環(huán)境的判斷，我們關(guān)注的重點不在于對于短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)的判斷，而在于一些長期問題的解讀。

上一次我們會議時，我們討論了綠色通脹和人口逆轉(zhuǎn)。到今天這一邏輯正在不斷驗證。在傳統(tǒng)能源進入類似1972年和1999年相似的產(chǎn)能狀況后，我們遇上了對于新增能源側(cè)的資本開支選擇。這就是我們把短期有限的資源，投入到了短期更低效的新型能源系統(tǒng)中。當(dāng)然這種低效是對于未來的一種儲蓄。隨著時間的推移，我們會解決這個問題。關(guān)于新舊能源的共生成為了最近半年的市場共識，但是今天我還有一個問題要分享。就是現(xiàn)在這個系統(tǒng)各自還面對一些短板側(cè)的沖擊。

今年大家都說傳統(tǒng)能源和新能源表現(xiàn)最好，但是大家有沒有發(fā)現(xiàn)他們里面各自有一個細(xì)分板塊最為優(yōu)異：資源運輸和儲能。資本市場非常高效，它精準(zhǔn)定價了新舊能源各自的短板。新能源的空間獨立，但是發(fā)電時間卻受制于天氣，于是需要儲能逆變器的發(fā)展進行時間調(diào)節(jié)；舊能源使用時間靈活，但是空間上分布卻已經(jīng)固定，我們需要運輸調(diào)節(jié)空間。新型能源系統(tǒng)受制于不穩(wěn)定的氣候與技術(shù)的瓶頸。傳統(tǒng)能源的空間配置我們曾經(jīng)做的很好，原油的貿(mào)易/消費我們從1980年的40%最高上升到了近年接近80%的水平，但當(dāng)下則受制于俄烏、中東與美國還有更多地緣格局，過去高效空間錯配系統(tǒng)開始失效。這構(gòu)成了新的供給沖擊。

中國在8月以來其實還暴露了一個問題，盡管我們經(jīng)濟相對低迷工業(yè)用電較弱，但是極端的氣候仍然沖擊了整個能源供應(yīng)系統(tǒng)。暴露出來的問題，其實核心就是系統(tǒng)中的冗余被消耗，過去在發(fā)展綠電過程中電網(wǎng)提供了大量分配上的支持，我們最終看到2018年以后電源側(cè)投資已經(jīng)反超了電網(wǎng)側(cè)，反應(yīng)的是支持的代價或許就是消耗了我們系統(tǒng)中的冗余。包括我們在煤炭——電價上的體制，較大程度降低了火電的產(chǎn)能價值，從而也讓火電機組存在結(jié)構(gòu)性缺乏。從這個意義上，假設(shè)8月的電價可以自由浮動，我們可能也會面臨滯脹。只是這屬于隱形滯脹，高價格抑制需求和直接限制需求，其實結(jié)局相似。我們需要思考需求有所恢復(fù)時，或者面對下一次氣候沖擊時，我們是否有足夠的冗余度。這有點像一個人突然因為新的花銷，挪用了一筆每年的意外保險費用，我們的成本并沒有增加，但是實際上卻以更脆弱的能源供應(yīng)作為代價。

其實還有一個問題值得思考。當(dāng)下中證500和中證1000正在大幅跑贏滬深300、上證50，如果看成分權(quán)重差異，正好是制造業(yè)VS房地產(chǎn)、金融和消費之差。確實當(dāng)下自下而上看，制造業(yè)體現(xiàn)出了更高景氣。但是如果我們根據(jù)投入產(chǎn)出表計算完全消耗系數(shù)，你會發(fā)現(xiàn)制造業(yè)相對來講有更高的能源消耗（1元的能源產(chǎn)生制造業(yè)增加值是9.68元，金融+地產(chǎn)+消費服務(wù)業(yè)是11.35元）。如果資本市場關(guān)于制造業(yè)競爭、大國崛起的敘事正確，我們同樣的經(jīng)濟增長下也對應(yīng)更高能源消耗。再考慮到我們前面能源供應(yīng)系統(tǒng)正在變得脆弱，那么矛盾也會更加凸顯出來。同樣的，各國都在構(gòu)建制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈，這也會增加我們對能源消耗。

回到全球通脹來看，還有一個問題也很重要。我舉個例子，在疫情之中，我們也體會到了米、面、糧和可樂價格的上漲。供給的短期因素是一方面，但是為什么我們沒有出現(xiàn)所謂增長不好就價格不漲呢？我們甚至對于上述物資可能還多出了囤積的需求。因為每個家庭都還有金融資產(chǎn)，它相對于實物資產(chǎn)比例還絕對的高，因為沒有人在過去把生活物資作為家庭資產(chǎn)進行配置。但關(guān)鍵時刻，它卻牽涉到了安全。在世界歷史上，可以看到很多糧食和木炭價格飛漲的時期。對于牽涉到安全的基礎(chǔ)性物資，它的價格在極端情況下，可能會超出一般理解范式。基礎(chǔ)的大宗商品，也與安全有關(guān)。

為何高價格在西方?jīng)]有有效壓制需求，它甚至?xí)ぐl(fā)庫存需求。2021年美國國家總資產(chǎn)中金融資產(chǎn)占74.38%在歷史高位，標(biāo)普500/大宗商品在歷史高位。過去10年我們不曾面對供應(yīng)沖擊，還有技術(shù)紅利讓金融資產(chǎn)可以最大化收益。當(dāng)這些與基礎(chǔ)生活相關(guān)的能源、原材料變得短缺和割裂時，金融資產(chǎn)在其中的作用可能是巨大的。我們把經(jīng)濟增長的概念直接等同于需求，是不對的。

經(jīng)驗主義與范式轉(zhuǎn)換

關(guān)于通脹的問題，我和很多投資者進行了交流，也閱讀了大量海外投資機構(gòu)觀點。我發(fā)現(xiàn)一個有意思的現(xiàn)象，從普遍意義上，兩類投資人更相信也更重視它。一類是在這個市場有接近15年以上經(jīng)驗的投資人，還有一類可能是才入行5年以內(nèi)的。道理很簡單，我們理解世界的方式，大多數(shù)是經(jīng)驗主義的，我們更愿意相信見過的事件與規(guī)律。一般大家討論今年更像哪一年的時候，你會發(fā)現(xiàn)答案都是一個比較近的年份。10年左右的投資者恰恰好在一個通脹中樞下移的足夠長的時間里，形成了最完整的框架甚至最成功的經(jīng)驗，他們賦予了這些經(jīng)驗最高的權(quán)重。但是對于才入行5年以內(nèi)的人來說，他要么對于過去幾十年的復(fù)盤去認(rèn)知，對于單一片段不會有太高的權(quán)重，他要么嘗試通過先驗主義的視角理解未來。所以，或許是過去的一些經(jīng)驗，在那個通脹中樞下移的時代，對我們的認(rèn)知造成束縛。

在過去，當(dāng)我們看到緊縮抑制需求時，其實往往能夠看到供給的同步釋放，甚至在預(yù)期經(jīng)濟衰退、下游需求下行預(yù)期形成時，上游的能源、主要金屬都會增加供應(yīng)和拋售庫存，居民會主動重返工作崗位。比如2020年3月，你會發(fā)現(xiàn)甚至?xí)霈F(xiàn)負(fù)油價?；蛘咴?018年3季度左右的通脹下行期油的產(chǎn)量會加速釋放，銅在通脹下行前期也是供應(yīng)加速增加，這本身就能對通脹形成一種自我消滅機制。但是這次眾所周知，或許因為我們前面講到的原因，我們并沒有在大宗商品和勞動力上看到這個機制的存在。通脹可以被需求下行抑制，但是我們要關(guān)注他是否會自我消滅。因為我們增長到了一個比較低的位置，那么可能所承受的痛苦就會逼迫我們在通脹的壓制政策有所緩解。還有我們要考慮，當(dāng)美國真正進入衰退后，那個時候的通脹水平大概率不會是2%以內(nèi)，這個時候所有持有美元計價金融資產(chǎn)的投資者可能會被某種程度違約，因為過往你需要抵抗的是2%的長期通脹，現(xiàn)在你發(fā)現(xiàn)這個值變成了3%。這個時候美元計價的大宗，以黃金為首的價格水平波動將是難以估計的。所以經(jīng)常有人說，市場在交易衰退，所以海外要衰退，所以大宗要跌。其實我認(rèn)為，有可能真進入衰退了，很多大宗反而要開始更全面的反彈了。

反脆弱與新共識 

過去大家看周期的時候，都是問景氣有沒有邊際抬升。這是典型進攻思維。但或許還有一種可能，我們看1980年的美國，在1979年11月油價沖頂后，股票和商品價格一起回落，1980年3月到1980年11月中，8個月的時間內(nèi)石油天然氣股票的指數(shù)上漲了82%，你會發(fā)現(xiàn)油價沒有創(chuàng)新高，甚至有的時間還在下跌，凈利潤增速，ROE也沒有更向上。如果從對比看，我們發(fā)現(xiàn)這可能是因為他們成為了當(dāng)時經(jīng)濟中唯一在持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的部門。

什么樣的策略可能是反脆弱的，大家都說很多行業(yè)歷史低位，配置歷史低位。但我們或許應(yīng)該換一個角度思考這個問題，對于上市公司業(yè)績中的每一分錢我們對應(yīng)著多少的配置。如果我們認(rèn)為股票是基于上市公司當(dāng)期盈利對于未來發(fā)揮想象力，在波動的環(huán)境下，你會發(fā)現(xiàn)現(xiàn)階段我們對哪些擁有盈利的資產(chǎn)是真正低配的。

系統(tǒng)性的方案

當(dāng)下，核心的矛盾，我開玩笑就是從我們玩一個主題醫(yī)院的經(jīng)營類游戲，變成了星際爭霸這樣的戰(zhàn)略型游戲。礦產(chǎn)、制造和軍事能力開始變得重要。其實是從消費型社會變?yōu)橹圃旌透偁帪橹鞯纳鐣?。?nèi)在的矛盾，仍然是過高金融資產(chǎn)支撐的需求，在有限的資源供給面前顯得過剩。

未來的路徑無非是：

當(dāng)下看起來正在持續(xù)收緊以抑制增長、抑制金融資產(chǎn)，最終克服通脹，這會讓短久期擁有更多現(xiàn)金的資產(chǎn)受益。這是我們現(xiàn)在面對的。

其實還有一種可能，就是貨幣消滅，其實就是最基礎(chǔ)原材料、能源和商品的通脹。（我們看好 油、動力煤、鋁、銅、油運和黃金，以及能源轉(zhuǎn)換的火電）

在這個支線劇情下，其實還有就是沖突與競爭，包括軍工行業(yè)的發(fā)展，軍事工業(yè)近年來在GDP中占比處于歷史低位，我們以為這是一個常態(tài)。但從人類發(fā)展的歷史長河觀察，這可能只是歷史中的一個片段，因為資源的爭奪，運輸?shù)谋Ｗo都需要更多的開支。

我們在復(fù)盤歷史的時候，發(fā)現(xiàn)這一時期總伴隨著烈性酒精等消費的興起，比如在1979-1990，美國電影行業(yè)也曾風(fēng)靡。通脹時期的精神型需求，我開玩笑叫“賣火柴的小女孩”可能會有很多機會，我們現(xiàn)在看到的是元宇宙。

但我們應(yīng)該對中國經(jīng)濟保持樂觀，我們有自己的選擇，或者說我們至少要相信市場會有一個窗口期相信樂觀的力量。這里面可以配置房地產(chǎn)、白酒和純堿。

沒有永遠(yuǎn)的停留 

最后，由于今天的主題是我們7月中期策略會的重啟，我想分享一個小經(jīng)歷。在杭州策略會取消后那7天，我待在杭州酒店內(nèi)辦公，主要就是線上路演+寫作報告+閱讀，早上會去酒店樓下喝一杯叫“沙縣”的咖啡，傍晚會去西湖邊散步。生活非常規(guī)律和可預(yù)測，充滿確定性，歲月靜好，仿佛回到了幾年以前。但是，一個周結(jié)束后，我很快又開始重新開啟了非常不確定性的生活，我在三地路演、奔波，研究工作的時空變得不穩(wěn)定。這或許就像我們的資本市場一樣，5-7月的時光光表現(xiàn)出歲月靜好的模樣，在沒有察覺中已經(jīng)走遠(yuǎn)。在我們《暴雨驚雷》發(fā)布后到今天，資本市場開始面對越來越大的宏觀波動，我想投資者已經(jīng)同樣開始意識到，5-7月的時光或許我們只是在今年以來的暴風(fēng)雨中的一個短暫的停留。是時候構(gòu)建更適應(yīng)于未來環(huán)境的投資組合。同時我們堅信A股是一個以做多為主的市場，A股絕不會缺乏機會，也預(yù)祝在座各位領(lǐng)導(dǎo)、朋友可以從中獲取豐厚的收益。