7月以來，經(jīng)濟(jì)又經(jīng)歷了若干負(fù)面沖擊，包括地產(chǎn)銷售走弱，疫情反復(fù)、罕見高溫、四川缺電等；也看到了新變化，包括政策性金融債持續(xù)擴(kuò)增，風(fēng)光大基地第三批項(xiàng)目開始組織謀劃等。基于此，行至年底，我們需看遠(yuǎn)一點(diǎn)——有必要重新評(píng)估經(jīng)濟(jì)增速，重新評(píng)估經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，重新評(píng)估投資策略。

1）重塑增長(zhǎng)預(yù)期——今年弱一些，明年“特殊”一些

我們預(yù)計(jì)四季度增速與三季度相比讀數(shù)上接近，無明顯方向上的特征（復(fù)蘇或二次探底）。

這一預(yù)期意味著什么？第一，復(fù)蘇拉平，下半年經(jīng)濟(jì)偏弱復(fù)蘇運(yùn)行。第二，對(duì)明年而言，低基數(shù)下，明年增長(zhǎng)目標(biāo)的完成壓力較小，類似于2021年。第三，明年全球經(jīng)濟(jì)普遍有下行壓力下，中國(guó)有更明顯的相對(duì)增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)。兩者結(jié)合看，三大增長(zhǎng)訴求（目標(biāo)、就業(yè)、增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)）邊際上有兩個(gè)弱化，明年穩(wěn)增長(zhǎng)政策可能更多從穩(wěn)就業(yè)角度予以托底。

2）重塑結(jié)構(gòu)預(yù)期——經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)入“高基建+低地產(chǎn)”的結(jié)構(gòu)模式

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)構(gòu)模式經(jīng)歷過幾次切換：2010-2014“高地產(chǎn)+低基建”、2014-2017“高基建+低地產(chǎn)”、2017-2021“高地產(chǎn)+低基建”、2022年開始進(jìn)入新的“高基建+低地產(chǎn)”。

特征有何不同？“高地產(chǎn)+低基建”的特征，經(jīng)濟(jì)彈性好，擴(kuò)信用相對(duì)有效且容易，貨幣寬松效果易出效果，碰上出口略強(qiáng)時(shí)往往經(jīng)濟(jì)容易階段過熱，比如2017、2020；“高基建+低地產(chǎn)”的特征，經(jīng)濟(jì)彈性弱，擴(kuò)信用偏阻，一定效果所需的貨幣寬松更多，碰上出口略弱時(shí)往往經(jīng)濟(jì)體感偏冷，比如2015年。

我們判斷，當(dāng)下“高基建+低地產(chǎn)”的模式或已明朗——該模式的成立需看到土地財(cái)政以外的基建融資方式創(chuàng)新，否則低地產(chǎn)拖累土地財(cái)政，基建難“高”。2015年的創(chuàng)新是PPP，當(dāng)下的創(chuàng)新是政策性金融債補(bǔ)充基建資本金——我們認(rèn)為該工具只是一個(gè)開始，后續(xù)仍有加量、擴(kuò)圍的期待。

3）重塑投資策略——股債從“短久期”策略逐漸走向“長(zhǎng)久期”

綜上，“高基建+低地產(chǎn)”之下，經(jīng)濟(jì)彈性偏弱，還有懸而未決要回落的出口，貨幣政策易松難緊，寬松或只是開始。這一可能持續(xù)1-2年的宏觀環(huán)境下，利好股債中的“長(zhǎng)久期”策略。

如何理解股債“長(zhǎng)短”久期的不同？

長(zhǎng)久短期不是簡(jiǎn)單的周期、成長(zhǎng)的區(qū)分，我們必須客觀承認(rèn)，在能源革命和疫情之下，部分周期也開始有了成長(zhǎng)屬性，一些成長(zhǎng)也不得不面對(duì)周期壓力。

a)過去兩年，股債交易的本質(zhì)都是短久期的策略，即賺的都是當(dāng)期可以兌現(xiàn)的錢：比如債的加杠桿，高等級(jí)信用債的票息，股票無論買的是煤炭還是碳酸鋰，雖然新舊陣營(yíng)截然不同，但本質(zhì)還是當(dāng)期利潤(rùn)的豐厚兌現(xiàn)。

b)未來1-2年的維度，全球宏觀大勢(shì)下，當(dāng)期利潤(rùn)兌現(xiàn)的錢越來越不確定，不好賺了，需要關(guān)注長(zhǎng)久期策略：

股的長(zhǎng)久期策略——分子可以獨(dú)立于出口回落和基本面偏弱的短期限制，有自身中長(zhǎng)期景氣度邏輯，cash flow在遠(yuǎn)端，同時(shí)受益于分母易松難緊。重點(diǎn)細(xì)分方向可參考十四五若干專項(xiàng)規(guī)劃，包括高端制造、能源革命、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、軍工等。

債的長(zhǎng)久期策略——相比于加杠桿“賺一天算一天”的不穩(wěn)定性與監(jiān)管脫實(shí)向虛的警惕，相比于降資質(zhì)在經(jīng)濟(jì)基本面偏弱的壓制下難突破心理界限，拉久期或是更為穩(wěn)妥的策略，10y國(guó)債利率下行破2.5%只是時(shí)間問題，盡量持債不炒。

c)結(jié)論：短期內(nèi)，由于歐洲供暖緊張、俄烏沖突冬季可能二次激烈化等等的發(fā)酵，短久期策略或仍有階段性向上脈沖，但長(zhǎng)久期是1-2年更為正確的選擇，因此長(zhǎng)久期容錯(cuò)率高于短久期。因此沒有必要過度悲觀，堅(jiān)定把握轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇，緊跟政策對(duì)于長(zhǎng)坡厚雪行業(yè)的“拉”坡和“添”雪，請(qǐng)投資者重視股債長(zhǎng)久期策略。