7月以來，經(jīng)濟又經(jīng)歷了若干負面沖擊，包括地產(chǎn)銷售走弱，疫情反復、罕見高溫、四川缺電等；也看到了新變化，包括政策性金融債持續(xù)擴增，風光大基地第三批項目開始組織謀劃等?；诖耍兄聊甑?，我們需看遠一點——有必要重新評估經(jīng)濟增速，重新評估經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，重新評估投資策略。

1）重塑增長預期——今年弱一些，明年“特殊”一些

我們預計四季度增速與三季度相比讀數(shù)上接近，無明顯方向上的特征（復蘇或二次探底）。

這一預期意味著什么？第一，復蘇拉平，下半年經(jīng)濟偏弱復蘇運行。第二，對明年而言，低基數(shù)下，明年增長目標的完成壓力較小，類似于2021年。第三，明年全球經(jīng)濟普遍有下行壓力下，中國有更明顯的相對增長優(yōu)勢。兩者結(jié)合看，三大增長訴求（目標、就業(yè)、增長優(yōu)勢）邊際上有兩個弱化，明年穩(wěn)增長政策可能更多從穩(wěn)就業(yè)角度予以托底。

2）重塑結(jié)構(gòu)預期——經(jīng)濟運行進入“高基建+低地產(chǎn)”的結(jié)構(gòu)模式

經(jīng)濟運行的結(jié)構(gòu)模式經(jīng)歷過幾次切換：2010-2014“高地產(chǎn)+低基建”、2014-2017“高基建+低地產(chǎn)”、2017-2021“高地產(chǎn)+低基建”、2022年開始進入新的“高基建+低地產(chǎn)”。

特征有何不同？“高地產(chǎn)+低基建”的特征，經(jīng)濟彈性好，擴信用相對有效且容易，貨幣寬松效果易出效果，碰上出口略強時往往經(jīng)濟容易階段過熱，比如2017、2020；“高基建+低地產(chǎn)”的特征，經(jīng)濟彈性弱，擴信用偏阻，一定效果所需的貨幣寬松更多，碰上出口略弱時往往經(jīng)濟體感偏冷，比如2015年。

我們判斷，當下“高基建+低地產(chǎn)”的模式或已明朗——該模式的成立需看到土地財政以外的基建融資方式創(chuàng)新，否則低地產(chǎn)拖累土地財政，基建難“高”。2015年的創(chuàng)新是PPP，當下的創(chuàng)新是政策性金融債補充基建資本金——我們認為該工具只是一個開始，后續(xù)仍有加量、擴圍的期待。

3）重塑投資策略——股債從“短久期”策略逐漸走向“長久期”

綜上，“高基建+低地產(chǎn)”之下，經(jīng)濟彈性偏弱，還有懸而未決要回落的出口，貨幣政策易松難緊，寬松或只是開始。這一可能持續(xù)1-2年的宏觀環(huán)境下，利好股債中的“長久期”策略。

如何理解股債“長短”久期的不同？

長久短期不是簡單的周期、成長的區(qū)分，我們必須客觀承認，在能源革命和疫情之下，部分周期也開始有了成長屬性，一些成長也不得不面對周期壓力。

a)過去兩年，股債交易的本質(zhì)都是短久期的策略，即賺的都是當期可以兌現(xiàn)的錢：比如債的加杠桿，高等級信用債的票息，股票無論買的是煤炭還是碳酸鋰，雖然新舊陣營截然不同，但本質(zhì)還是當期利潤的豐厚兌現(xiàn)。

b)未來1-2年的維度，全球宏觀大勢下，當期利潤兌現(xiàn)的錢越來越不確定，不好賺了，需要關(guān)注長久期策略：

股的長久期策略——分子可以獨立于出口回落和基本面偏弱的短期限制，有自身中長期景氣度邏輯，cash flow在遠端，同時受益于分母易松難緊。重點細分方向可參考十四五若干專項規(guī)劃，包括高端制造、能源革命、數(shù)字經(jīng)濟、軍工等。

債的長久期策略——相比于加杠桿“賺一天算一天”的不穩(wěn)定性與監(jiān)管脫實向虛的警惕，相比于降資質(zhì)在經(jīng)濟基本面偏弱的壓制下難突破心理界限，拉久期或是更為穩(wěn)妥的策略，10y國債利率下行破2.5%只是時間問題，盡量持債不炒。

c)結(jié)論：短期內(nèi)，由于歐洲供暖緊張、俄烏沖突冬季可能二次激烈化等等的發(fā)酵，短久期策略或仍有階段性向上脈沖，但長久期是1-2年更為正確的選擇，因此長久期容錯率高于短久期。因此沒有必要過度悲觀，堅定把握轉(zhuǎn)型中的機遇，緊跟政策對于長坡厚雪行業(yè)的“拉”坡和“添”雪，請投資者重視股債長久期策略。