7月5日市場(chǎng)高點(diǎn)以來(lái)上證綜指最大跌幅已達(dá)8%、滬深300跌12%、創(chuàng)業(yè)板指跌13%，我們?cè)治鲞^(guò)，7-8月是倒春寒式調(diào)整，即第一波上漲之后進(jìn)二退一，背后核心是基本面跟不上，地產(chǎn)和疫情是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇波折的重要原因。目前倒春寒的調(diào)整走到哪一步了？未來(lái)市場(chǎng)再次向上的契機(jī)是什么？本文對(duì)此進(jìn)行分析。

1. 7/5以來(lái)市場(chǎng)調(diào)整的進(jìn)展：后期

8月市場(chǎng)延續(xù)7/5以來(lái)的調(diào)整。8月以來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)整體偏震蕩，A股各大寬基指數(shù)在8月17日達(dá)到階段性高點(diǎn)后明顯回調(diào)，至今(截至2022/09/02，下同)上證綜指最大跌幅3.7%、滬深300跌5.2%、萬(wàn)得全A跌5.9%、創(chuàng)業(yè)板指跌10.2%、中證1000跌9.2%。實(shí)際上，從指數(shù)層面來(lái)看，市場(chǎng)從4/27底部開(kāi)始的第一波上漲已經(jīng)在7/5階段性見(jiàn)頂，而近期指數(shù)下跌其實(shí)屬于7/5市場(chǎng)高點(diǎn)以來(lái)調(diào)整的延續(xù)。不過(guò)7月初和8月中旬以來(lái)的市場(chǎng)調(diào)整在結(jié)構(gòu)上有所差異：由于7月初開(kāi)始的市場(chǎng)回調(diào)始于對(duì)地產(chǎn)和疫情的擔(dān)憂，因此地產(chǎn)鏈和消費(fèi)跌幅居前，7/5-8/16期間銀行跌10.8%、醫(yī)藥跌10.6%、建材跌10.2%、食品飲料跌8.2%；而8月中旬以來(lái)跌幅居前的行業(yè)為前期上漲幅度最大的成長(zhǎng)板塊，8/17至今電力設(shè)備跌12.4%、機(jī)械設(shè)備跌10.2%、汽車(chē)跌8.7%、電子跌8.2%。

對(duì)比歷史，從指數(shù)回吐和成交量萎縮幅度看，本輪調(diào)整已至后期。對(duì)于本次調(diào)整的性質(zhì)，我們?cè)凇缎菡却久?20220710》、《調(diào)整的性質(zhì)：倒春寒-20220717》等多篇報(bào)告中分析過(guò)，7-8月是倒春寒式調(diào)整，即第一波上漲之后進(jìn)二退一。那么如何判斷本次調(diào)整的進(jìn)展？借鑒歷史，歷次熊市見(jiàn)底后第一波上漲行情走完，市場(chǎng)往往會(huì)獲利回吐，在此過(guò)程中上證指數(shù)平均下跌46天，上證指數(shù)、滬深300、萬(wàn)得全A、創(chuàng)業(yè)板指平均回撤13%左右、回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅。目前，7/5以來(lái)的調(diào)整已持續(xù)59天，其中上證綜指最大跌幅8%(回吐前期漲幅的0.48)、滬深300跌12%(回吐前期漲幅的0.68)、萬(wàn)得全A跌7%(回吐前期漲幅的0.34)、創(chuàng)業(yè)板指跌13%(回吐前期漲幅的0.50)。此外，歷史上獲利回吐期間全A成交量平均萎縮幅度為62%(5日平滑為52%)，詳見(jiàn)表1.而截至22/09/02時(shí)全A成交量相較前期高點(diǎn)縮小了44%，5日平滑口徑下縮小了27%。因此，綜合指數(shù)回吐和成交量萎縮幅度來(lái)看，本輪倒春寒的調(diào)整已至后期。

2. 重新上漲的轉(zhuǎn)機(jī)：保交樓措施落地

7/5日以來(lái)的調(diào)整主因是市場(chǎng)擔(dān)心基本面，其中地產(chǎn)是關(guān)鍵。我們?cè)凇斗磸椀椒崔D(zhuǎn)需要啥條件？-20220504》、《對(duì)比歷史，這次可能是淺V底-20220605》等多篇報(bào)告中一直強(qiáng)調(diào)，結(jié)合投資時(shí)鐘和牛熊周期來(lái)看，市場(chǎng) 4 月27日低點(diǎn)是 3-4 年一次的大底，5大基本面領(lǐng)先指標(biāo)中3個(gè)回升，另外2個(gè)逐步企穩(wěn)，顯示市場(chǎng)中長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)向上趨勢(shì)確立。然而歷史上市場(chǎng)在底部起來(lái)的第一波上漲后往往會(huì)獲利回吐，核心原因是基本面還不夠扎實(shí)。就本次而言，地產(chǎn)是本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇波折的重要因素之一。從中長(zhǎng)期視角來(lái)看，目前地產(chǎn)行業(yè)的基本面下行趨勢(shì)明顯，今年7月地產(chǎn)投資累計(jì)同比已進(jìn)一步下滑至-6.4%，新開(kāi)工面積累計(jì)同比下滑至-36.1%，施工面積累計(jì)同比下滑至-3.7%，竣工面積累計(jì)同比下滑至-23.3%，土地購(gòu)置面積累計(jì)同比下滑至-48.1%。而根據(jù)高頻數(shù)據(jù)，地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)在今年6月的時(shí)候已經(jīng)有所回升，但7月中旬以來(lái)停貸事件導(dǎo)致居民購(gòu)房意愿轉(zhuǎn)弱，地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)再次明顯下滑，30大中城市商品房成交面積當(dāng)周同比從06/26的-0.1%下滑至08/28的-17.3%，因此市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)蔓延的擔(dān)憂再度升溫。我們?cè)凇妒袌?chǎng)在擔(dān)心什么？-20220731》中分析過(guò)，目前房地產(chǎn)鏈仍是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中占比接近1/3，同時(shí)房產(chǎn)在我國(guó)居民資產(chǎn)中占比近六成，是居民手中占比最大的資產(chǎn)。因此，地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中的重要性仍然非常突出，若地產(chǎn)持續(xù)走弱，則經(jīng)濟(jì)基本面難言企穩(wěn)。

市場(chǎng)再次向上的契機(jī)是保交樓等穩(wěn)增長(zhǎng)政策的落地見(jiàn)效。因此，未來(lái)市場(chǎng)再次上漲大概率需等待經(jīng)濟(jì)基本面明顯回升，其中關(guān)鍵是穩(wěn)增長(zhǎng)、保交樓政策的落地見(jiàn)效。目前，為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤(pán)，8月24日國(guó)常會(huì)部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策的接續(xù)政策措施，加力鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展基礎(chǔ)；8月31日國(guó)常會(huì)提出，要用“放管服”改革辦法再推進(jìn)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策發(fā)揮效能，接續(xù)政策細(xì)則9月上旬應(yīng)出盡出，著力擴(kuò)大有效需求，鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)。此外，為穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期和購(gòu)房者情緒，保交樓政策的落地見(jiàn)效仍是重點(diǎn)。新華網(wǎng)8月19日?qǐng)?bào)道，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、財(cái)政部、人民銀行等有關(guān)部門(mén)近日出臺(tái)措施，完善政策工具箱，通過(guò)政策性銀行專(zhuān)項(xiàng)借款方式支持已售逾期難交付住宅項(xiàng)目建設(shè)交付；8月31日國(guó)常會(huì)提出，支持剛性和改善性住房需求，地方要“一城一策”用好政策工具箱，靈活運(yùn)用階段性信貸政策和保交樓專(zhuān)項(xiàng)借款。往后看，隨著保交房和穩(wěn)增長(zhǎng)政策的落地見(jiàn)效，經(jīng)濟(jì)基本面的企穩(wěn)回升有望催化市場(chǎng)再次開(kāi)啟新一輪上漲。

3. 風(fēng)格暫時(shí)難切換

風(fēng)格切換的必要條件已經(jīng)具備。在上周周報(bào)《風(fēng)格暫時(shí)難切換-20220828》中我們復(fù)盤(pán)了12、14年底的兩次風(fēng)格切換，發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)價(jià)值板塊大漲的必要條件就是前期價(jià)值大幅跑輸、估值和基金持倉(cāng)處于低位。當(dāng)下，這些條件也已經(jīng)具備，例如估值角度看，截至2022/9/2國(guó)證成長(zhǎng)指數(shù)PE(TTM，下同)為20.5倍，處于13年以來(lái)46%分位，而國(guó)證價(jià)值指數(shù)PE僅為7.1倍，處于13年以來(lái)7%分位，國(guó)證價(jià)值PE/國(guó)證成長(zhǎng)PE也持續(xù)下行，當(dāng)前處于13年來(lái) 25%分位；基金倉(cāng)位角度看，22Q2基金重倉(cāng)股中電力設(shè)備行業(yè)持股市值占比達(dá)到20.6%，相對(duì)滬深300指數(shù)大幅超配7.4個(gè)百分點(diǎn)，而銀行+地產(chǎn)占比僅為5%，相對(duì)滬深300指數(shù)大幅低配8.3個(gè)百分點(diǎn)。

但充分條件不足，缺乏短期催化和長(zhǎng)期邏輯，時(shí)間上也過(guò)早。從長(zhǎng)邏輯看，地產(chǎn)行業(yè)的空間已今非昔比，18-21年我國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售面積穩(wěn)定在17-18億平，2021年我國(guó)人口年齡的平均數(shù)為38.8歲，地產(chǎn)行業(yè)已從成長(zhǎng)期邁向成熟期。短期看，22Q2國(guó)證成長(zhǎng)板塊歸母凈利潤(rùn)單季度增速為10%，國(guó)證價(jià)值為3%，成長(zhǎng)價(jià)值業(yè)績(jī)剪刀差進(jìn)一步走闊，政策上“房住不炒”、“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”等政策取向仍在，在沒(méi)有很強(qiáng)政策出臺(tái)的情況下，投資者對(duì)價(jià)值股的判斷很難產(chǎn)生大的變化。從博弈角度看，歷次因公募機(jī)構(gòu)考核而導(dǎo)致的年底博弈行情往往發(fā)生在11-12月，目前也為時(shí)尚早。

成長(zhǎng)風(fēng)格有望延續(xù)，大盤(pán)成長(zhǎng)占優(yōu)的契機(jī)是盈利再次高增。在當(dāng)前疫情仍有所反復(fù)、地產(chǎn)基本面下行拖累傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的背景下，我們認(rèn)為從成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格對(duì)比的角度看，未來(lái)成長(zhǎng)占優(yōu)的趨勢(shì)或仍將延續(xù)，而成長(zhǎng)內(nèi)部大小盤(pán)孰強(qiáng)孰弱則取決于利潤(rùn)增速。我們?cè)凇冻砷L(zhǎng)大小盤(pán)的相對(duì)強(qiáng)弱看啥因素？-20220814》分析過(guò)，近期成長(zhǎng)股里小市值風(fēng)格占優(yōu)，主因是成長(zhǎng)板塊整體盈利增速放緩、小盤(pán)成長(zhǎng)估值盈利比占優(yōu)，而隨著未來(lái)旺季來(lái)臨、行業(yè)數(shù)據(jù)重回高景氣，大市值成長(zhǎng)股或更優(yōu)。

行業(yè)層面，繼續(xù)看好高景氣成長(zhǎng)，如新能源、數(shù)字經(jīng)濟(jì)。具體行業(yè)方面，新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)的高景氣將支撐行業(yè)表現(xiàn)。今年4月下旬我們結(jié)合基本面和市場(chǎng)面維度多次強(qiáng)調(diào)看好以新能源為代表的高景氣成長(zhǎng)。今年1-7月光伏新增裝機(jī)維持高增速，較去年同期增長(zhǎng)110%，國(guó)家能源局預(yù)計(jì)22年光伏發(fā)電新增并網(wǎng)同比增長(zhǎng)96%；新型儲(chǔ)能也迎來(lái)快速發(fā)展，今年上半年電化學(xué)儲(chǔ)能總裝機(jī)量較去年同期增長(zhǎng)70%，GGII預(yù)測(cè)2025年中國(guó)儲(chǔ)能鋰電池出貨量接近390GWh，5年復(fù)合增長(zhǎng)率超60%。新能源車(chē)方面，根據(jù)乘聯(lián)會(huì)預(yù)測(cè)，8月新能源車(chē)零售銷(xiāo)量將達(dá)到52.0萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)108.3%，環(huán)比增長(zhǎng)7.0%，預(yù)計(jì)今年全年新能源車(chē)銷(xiāo)量將達(dá)650萬(wàn)輛，有望支撐行業(yè)進(jìn)一步表現(xiàn)。

除了風(fēng)光儲(chǔ)和電動(dòng)車(chē)，成長(zhǎng)中還可關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)領(lǐng)域。當(dāng)前發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)已是國(guó)家戰(zhàn)略，政策支持力度不斷加大。其中數(shù)字基建是數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)，云計(jì)算、數(shù)據(jù)中心等基建投資正不斷加碼。中國(guó)信通院預(yù)計(jì)21-25年期間我國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速將高達(dá)32.7%。除此之外，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)正在步入健康發(fā)展的軌道。7月28日中央政治局會(huì)議對(duì)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)要求“實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，集中推出一批‘綠燈’投資案例”，我們認(rèn)為數(shù)字經(jīng)濟(jì)有望成為互聯(lián)網(wǎng)的“綠燈”之一。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在云服務(wù)市場(chǎng)均占有較高份額，并以此推動(dòng)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，中商情報(bào)網(wǎng)預(yù)計(jì)2022年我國(guó)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達(dá)到1.1萬(wàn)億。此外，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)自動(dòng)駕駛技術(shù)領(lǐng)先，并帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同發(fā)展。未來(lái)中國(guó)自動(dòng)駕駛的滲透率有望快速提升，中商情報(bào)網(wǎng)預(yù)計(jì)2022年中國(guó)無(wú)人駕駛產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達(dá)到2894億元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)疫情惡化影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸影響全球經(jīng)濟(jì)。