8月31日，俄羅斯再次因設(shè)備維修而讓北溪一號停氣3天，并在2天后宣布將繼續(xù)斷供，歐洲氣價8月來再漲26%。雖然市場對經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂與日俱增，但面對“短缺”的現(xiàn)實(shí)，油價竟然也出現(xiàn)回升跡象。

值得注意的是，如果油價和美元均在4季度“最后一漲”，則全球衰退風(fēng)險會進(jìn)一步上升，流動性進(jìn)一步收緊，對資產(chǎn)價格可能形成“完美風(fēng)暴”。在此我們警示潛在風(fēng)險、并探討相應(yīng)應(yīng)對。

雖然海外衰退概率上升，但不能排除油價“最后一漲”的可能性

1. 油氣供需和庫存現(xiàn)狀的“容錯率”極低

? 供給端：1）美國“急速”拋儲難以為繼；2）OPEC增產(chǎn)難度大、伊朗增產(chǎn)規(guī)模最多約120萬桶/天，無法彌補(bǔ)“斷供”缺口; 3）美國颶風(fēng)季即將來臨，俄羅斯供給不確定性仍高。

? 需求端：冬天旺季需求高，但受天氣影響大。

? 庫存端：美國石油及天然氣庫存均在歷史低位，歐洲各國即使提前完成儲氣目標(biāo)，目前庫存也僅夠使用2-3個月。

2. 比價角度，目前油價與煤價均大幅低于氣價，若氣價不大幅回落、油煤價格“易漲難跌”。

3. 回顧2008年5-6月的油價走勢，不排除衰退陰云下、由于短期“猝不及防”的供需缺口、推動油價“最后一漲”。

為什么油價和美元會“同漲同跌”？

首先，油價上升主要由于供給沖擊，它的“金融屬性”明顯下降。

此外，非常值得注意的是，本次油價上升和美元流動性收緊有因果關(guān)系，且油價是“因”。看似“反直覺”，但正如我們在《美元去哪了？》（2022/8/28）中分析的，供給推動的能源價格是全球美元流動性分布極度不均的重要原因。如油價再漲，部分經(jīng)濟(jì)體和板塊的流動性收緊更為明顯。所以，即使美元匯率如我們預(yù)測、沖高筑頂，也不排除油價同時上升。

油價若“最后一漲”將如何影響宏觀與市場？

油價上漲會推升其他能源價格及相關(guān)短缺產(chǎn)品“定價力”，但“擠出”供給較松，或需求彈性較大的工業(yè)品和消費(fèi)品的需求及利潤空間。

油價若“最后一漲”，全球衰退概率上升，美元收緊加劇。市場風(fēng)險偏好回落，且盈利預(yù)期將進(jìn)一步下調(diào)。在目前周期位置上，歐洲工業(yè)產(chǎn)能被進(jìn)一步被“擠出”，對中國可謂“危機(jī)并存”。

一個“反直覺”的投資啟示是，在目前的周期時點(diǎn)上，對能源產(chǎn)品的配置反而可以“對沖”組合對衰退的風(fēng)險敞口。重申目前周期下的投資建議，即1）超長久期的大國國債；以及2）包括食品、能源和其他短缺的“剛需品種”。

風(fēng)險提示：供給沖擊加劇，美元加速升值。

正文

01 雖然海外衰退概率上升，但不能排除油價“最后一漲”的可能性

1. 目前供需和庫存狀況的“容錯率”極低結(jié)合目前全球額供給和需求狀況，當(dāng)前油價對極端天氣（例如低溫和供給沖擊）的“容錯率”很低：

從供給的角度，由于俄烏沖突的影響，俄羅斯天然氣供給大幅縮減， 3月15日至今，俄羅斯管道天然氣減少的運(yùn)輸量約占2021年全球天然氣產(chǎn)量的15.4%，按熱量計算，共占全球能源總供給的3.5%。

其中，對歐洲的沖擊最為顯著，俄羅斯向歐洲輸送天然氣的主力管道“北溪1號（Nord Stream 1 ，NS1）輸氣量從6月中旬開始明顯下降，供應(yīng)量削減至過去正常值的40%。7月11日，天然氣管道“北溪1號”開始為期10天的維護(hù)并暫停天然氣運(yùn)送，雖然在7月21日NSI短暫恢復(fù)了供氣，但很快又將供應(yīng)量進(jìn)一步縮減至20%。8月31日俄羅斯甚至再次停止了北溪1號運(yùn)營（圖1）。

為應(yīng)對能源市場的供給短缺，美國從今年3月開始了緊急拋儲，這輪拋儲在規(guī)模和速度上均史無前例，已做了充分努力。

美國歷史上一共有4次由總統(tǒng)發(fā)起的緊急拋儲計劃（圖2），用于應(yīng)對一些沖擊全球石油市場的突發(fā)事件，相較于此前3次應(yīng)對緊急事件的拋儲（分別是1991年2-4月伊拉克戰(zhàn)爭拋儲1730萬桶，2005年9月卡特里娜颶風(fēng)拋儲2080萬桶，2011年9月利比亞戰(zhàn)爭拋儲3064萬桶），本輪拋儲計劃從2022年3月發(fā)布以來，截至8月底已釋放約1.3億桶戰(zhàn)略石油儲備，2022年3月以來總石油儲備降幅達(dá)22%，平均每月拋儲超2000萬桶（圖3）。預(yù)計規(guī)模將超過1.8億桶，持續(xù)到今年10月底。

即便如此，但全球能源供需仍然處于“緊平衡”狀態(tài)。

以天然氣價格為例，在庫存下降和電力需求提升下，美國天然氣價格仍將維持高位。截至8月底，美國天然氣庫存接近過去5年同期的最低值，與此同時，夏季高溫用電增長，推高天然氣需求。美國天然氣現(xiàn)貨價格從7月6日的低點(diǎn)至今上漲64%，荷蘭TTF天然氣期貨價格雖然在8月底經(jīng)歷了較大回撤但很快又恢復(fù)上漲趨勢，從6月中旬至今漲幅仍高達(dá)179%。（圖4，5）

往前看，美國拋儲或難以為繼。美國本輪緊急拋儲計劃將持續(xù)至10月，預(yù)計平均每天100萬桶，共計1.8億桶以上。（圖6）

-第一次緊急拋儲是在3月初，由IEA組織各成員國參與，美國共釋放約3000萬桶戰(zhàn)略石油儲備。

-第二次拋儲計劃是在3月底由總統(tǒng)發(fā)布，預(yù)計從5月持續(xù)到10月，平均每天釋放100萬桶。截止7月底已完成一階段7000萬桶的拋儲，剩余9000萬桶計劃將在8-10月釋放。

在如此大規(guī)模的拋儲計劃下，目前美國戰(zhàn)略石油庫存已處于歷史低位：從庫存可用天數(shù)來看，已從俄烏沖突前的31天下降至24天，是1983年以來的歷史最低水平。而根據(jù)美國能源局7月26日的最新公告，9月16日-10月21日預(yù)計拋儲僅為2000萬桶，或表明此輪大規(guī)模的拋儲已經(jīng)難以持續(xù)。

石油輸出國組織（OPEC）也多次表示增產(chǎn)難度較大：OPEC表示由于已將增產(chǎn)計劃提前至7月和8月實(shí)施，且產(chǎn)油國近年來投資減速，剩余產(chǎn)能不足等，在9月以后進(jìn)一步進(jìn)行大幅增產(chǎn)面臨較大難度。

因此，即便是在拜登赴中東訪問，希望沙特、阿聯(lián)酋等產(chǎn)油國能進(jìn)一步增產(chǎn)后，OPEC在8月舉行的部長級會議上僅宣布今年9月起日均產(chǎn)量提升10萬桶，不到全球日均需求量的千分之一，對全球石油市場供需的改善微乎其微。

市場對伊朗和美國的核協(xié)議談判抱有希望，但即便進(jìn)展順利，伊朗增產(chǎn)規(guī)模最多約120萬桶/天，影響較為有限。2018年特朗普總統(tǒng)宣布美國退出伊朗核協(xié)議，并對進(jìn)口伊朗石油的國家進(jìn)行制裁，受此影響伊朗石油產(chǎn)量縮減至高點(diǎn)的六成。俄烏沖突以后，伊朗石油產(chǎn)量已逐步提升，若談判進(jìn)展順利，伊朗有望進(jìn)一步擴(kuò)大石油出口。

然而，按照2018年制裁前的產(chǎn)量高點(diǎn)計算，伊朗能夠繼續(xù)擴(kuò)增的石油供給最多120萬桶/天，約為全球日均石油需求的1%（圖8），且恢復(fù)全部產(chǎn)量預(yù)計仍需要一年至一年半的產(chǎn)能爬坡時間，年內(nèi)為國際石油市場補(bǔ)充供給效果有限。

此外，美國颶風(fēng)季即將來臨，俄羅斯的能源供給面臨變數(shù)，石油和天然的供給情況仍不明朗。

-8月到10月是大西洋颶風(fēng)的高峰期，可能對美國海上能源供給及煉油產(chǎn)能帶來沖擊。根據(jù)美國國家海洋和大氣管理局（NOAA）預(yù)測，今年大西洋颶風(fēng)季將持續(xù)到11月底，風(fēng)暴程度有較大概率超正常水平。去年，四級颶風(fēng)“艾達(dá)”席卷美國，導(dǎo)致墨西哥灣近80%的石油和天然氣生產(chǎn)停擺。而美國有超過45％的煉油產(chǎn)能和51％的天然氣加工產(chǎn)能位于墨西哥灣沿岸，大西洋颶風(fēng)季對能源供應(yīng)帶來的風(fēng)險不容小覷。

-俄羅斯于9月2日再次停供北溪1號，表示由于渦輪機(jī)損壞，管道被迫全方面停運(yùn)，直至消除設(shè)備故障問題。同一天，七國集團(tuán)(G7)財長舉行線上會議，就對俄羅斯石油價格設(shè)定上限達(dá)成協(xié)議，歐盟能源部長也將于9月9日召開會議討論對進(jìn)口俄羅斯天然氣制定價格上限的方案。對此，俄羅斯表示或?qū)⑦M(jìn)一步斷供天然氣和石油，應(yīng)對價格上限協(xié)議。

從需求端而言，雖然經(jīng)濟(jì)疲軟和疫情影響抑制了部分能源需求，但對歐美等國而言，能源需求在冬季才會達(dá)到頂峰（圖10和圖11），若遭遇冬天嚴(yán)寒，仍然可能出現(xiàn)能源供給短缺的問題。為了應(yīng)對可能出現(xiàn)的冬季能源短缺，歐洲各國也已在縮減需求上采取了相關(guān)措施：

-歐盟委員會推出“歐洲天然氣需求縮減計劃”，要求各成員國在今年8月1日到明年3月31日間采取措施至少減少15%的天然氣用量。雖然減少天然氣用量目前是“自愿的”，但歐盟可以在天然氣供應(yīng)緊張狀況下變成強(qiáng)制要求。

-在工業(yè)端，建議各國采取限制部分建筑的暖氣、臨時性重啟煤電、刺激企業(yè)減少消耗能源等措施，同時，各國政府需要更新天然氣應(yīng)急方案，并決定在天然氣供應(yīng)緊張情況下非必要行業(yè)關(guān)停的順序。

-在居民端，建議各國降低公用設(shè)施的取暖溫度、喚起民眾節(jié)約用氣意識，推動公眾自覺降低取暖溫度和減少空調(diào)使用等。

不過，這項計劃遭到了巨大的阻力，遭到了希臘、葡萄牙、西班牙等近一半成員國反對。且目前該計劃并不具有強(qiáng)制性的約束機(jī)制，短期內(nèi)或較難實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果。

從庫存端來看，美國石油及天然氣庫存均處于歷史低位，歐洲各國在提前完成儲氣目標(biāo)的基礎(chǔ)上，目前庫存也僅夠使用2-3個月，難以解決今冬能源危機(jī)（圖12,13）。

以德國為例，目前儲氣罐已充滿至84.5%，有望提前實(shí)現(xiàn)10月前填充至85%的目標(biāo)。然而，若按2020年全年天然氣消費(fèi)量計算，當(dāng)前庫存僅夠使用2.5個月；據(jù)報道，德國能源監(jiān)管機(jī)構(gòu)人員也表示，一旦來自俄羅斯的供應(yīng)完全停止，即使德國儲氣至95%，也只夠供暖和工業(yè)設(shè)施運(yùn)行約兩個月到兩個半月。

2. 比價角度看，目前油價與煤價都大幅低于氣價，若氣價不大幅回落、油煤價格“易漲難跌”。

將能源按照熱值進(jìn)行折算后，從趨勢上看，2020年以來歐洲的石油、天然氣和煤炭單位熱值價格均一路上漲。尤其是天然氣價格，截止22年7月底的漲幅達(dá)782%，其次是煤價上漲666%，油價漲幅相對較低為77%。而在2022年俄烏沖突以來， 煤炭單位熱值的漲幅最為明顯，達(dá)到96%，天然氣價格和油價也分別上漲了18%、15%。美國的情況較為類似，但煤價的上漲幅度最為明顯，俄烏沖突至今上漲125%，而天然氣和石油的價格漲幅分別為17%、9%。

從絕對值的角度看，對歐洲而言，目前氣價和油煤價格的差價已達(dá)到歷史高點(diǎn)。截至今年7月，歐洲天然氣單位熱值價格是煤炭的2.3倍，差價為17.2美元/百萬英熱，而對比2008年5月至今的歷史平均水平為負(fù)值（-3.6美元/百萬英熱）；是石油的1.6倍，差價為18.3美元/百萬英熱，歷史平均水平僅為6.4美元/百萬英熱，天然氣價格對煤炭和石油的價差均遠(yuǎn)高于歷史平均水平。而對比美國，反而是油價和煤價出現(xiàn)的單位熱值價格出現(xiàn)明顯漲幅，和天然氣的價差不斷擴(kuò)大。

此外，在石油和天然氣供給偏緊的情況下，全球的煤炭產(chǎn)量有小幅增長。

受到能源轉(zhuǎn)型、氣候變化等因素的影響，全球煤炭產(chǎn)量已經(jīng)持續(xù)多年增速放緩（圖19），主要的煤炭生產(chǎn)和消費(fèi)逐步集中在亞太地區(qū)。2022年以亞太地區(qū)為主的產(chǎn)煤國產(chǎn)量出現(xiàn)小幅回升，前三大產(chǎn)煤國中國、印度和印度尼西亞在2022年1-5月的產(chǎn)量分別增長10.4%、13%和5%，但是前十大產(chǎn)煤國中澳大利亞、俄羅斯、加拿大的煤炭產(chǎn)量同比降低4.4%、1%和20.2%。據(jù)國際能源署預(yù)測，2022年全球的煤炭消費(fèi)需求將小幅增長0.7%。

3. 2008“昨日重現(xiàn)”？——回顧2008年5-6月的油價走勢，不排除衰退陰云下油價仍出現(xiàn)“最后一漲”

雖然歷史不會踏進(jìn)同一條河流，但也可能有一些“押韻”?；仡?008年，油價的走勢與現(xiàn)在似曾相識。

2008年上半年全球能源市場同樣出現(xiàn)了供給沖擊，受國內(nèi)內(nèi)戰(zhàn)影響，尼日利亞月度原油產(chǎn)量走弱。而在全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退跡象后，5-6月油價在大幅走高后出現(xiàn)回撤，與此同時，原油基差在前期有所走強(qiáng)，而隨后基差轉(zhuǎn)負(fù)。然而冬天到來，能源需求并沒有如預(yù)期一般疲軟，能源短缺問題重現(xiàn)，隨后出現(xiàn)油價的最后一輪上沖，伴隨著美元走強(qiáng)，此后經(jīng)濟(jì)開始真正走向衰退。

-回顧2008年的經(jīng)濟(jì)衰退，從10年期美債和2年期美債收益率價差的角度看，在2007年下半年便出現(xiàn)倒掛，預(yù)示經(jīng)濟(jì)衰退的市場預(yù)期。而在此期間油價持續(xù)上漲，并在2008年5-6月出現(xiàn)回撤，卻在下半年繼續(xù)沖高至145美元/桶的高點(diǎn)。

-從原油現(xiàn)貨價格與期貨價格基差的角度來看，2008年由于市場的衰退預(yù)期，期貨價格提前開始下行（圖22），現(xiàn)貨價格也隨之出現(xiàn)下行，在期貨市場多頭清倉后，市場由于供給仍存在問題油價出現(xiàn)再次沖高。

2022年8月以來，美債收益率曲線再次出現(xiàn)倒掛（圖24），或預(yù)示著經(jīng)濟(jì)走向衰退；而布倫特原油、WTI原油價格雙雙下跌，美國WTI原油已失守90美元關(guān)口，均已回落至俄烏沖突前的水平。與此同時，美元指數(shù)已上升了近13%，參考2008年的經(jīng)驗(yàn)，衰退風(fēng)險上升的背景下，仍不排除油價“最后一漲”。

02 為什么油價和美元會“同漲同跌”？

首先，油價上升主要由于供給沖擊，它的“金融屬性”明顯下降，由此油價與美元之前的“負(fù)相關(guān)”關(guān)系自然變?nèi)酢?/p>

2021年以來，隨著全球經(jīng)濟(jì)重啟，石油需求明顯恢復(fù)，但石油供給、尤其是美國頁巖油產(chǎn)量的提升相對緩慢，推動油價快速上漲（圖表25）。今年2月俄烏沖突升級之后，供給沖擊對油價的影響更為明顯，而油價的“金融屬性”明顯下降。

由于能源占美國出口的比例較高，油價上漲明顯改善美國貿(mào)易條件，在一定程度上推動美元走強(qiáng)，其中今年上半年美國貿(mào)易條件累計改善6.5%，而美元名義有效匯率今年前7個月升值6.4%（圖表26和27）。由此，油價和美元走勢之間正相關(guān)性明顯升高（圖表28）。

此外，本次油價上升和美元流動性收緊有因果關(guān)系，且油價可能是“因”。今年以來，油價和美元走勢呈現(xiàn)出更多的正相關(guān)屬性（圖表29）?？此啤胺粗庇X”，但正如我們在《美元去哪了？》（2022/8/28）中分析的，供給推動的能源價格是全球美元流動性分布不均的重要催化劑——此后才會出現(xiàn)“搶美元”的現(xiàn)象。首先，當(dāng)通脹上升時，實(shí)際美元供應(yīng)下降更快。此外，更重要的是，部分經(jīng)濟(jì)體和板塊的流動性收緊更為明顯。

俄烏沖突后，能源供給沖擊帶來貿(mào)易條件的巨大變化，多數(shù)制造業(yè)國家成本飆升、無力再賺取順差。以歐洲為例，由于能源進(jìn)口依賴度較高，近期歐盟對外貿(mào)易差額由順差轉(zhuǎn)為大幅逆差，反映能源價格上漲不僅大幅推升歐盟進(jìn)口增速，還明顯削弱歐盟出口競爭力（圖表30）。另一方面，美國疫情后的強(qiáng)刺激疊加中國的“弱內(nèi)需”，推升中國出口增長但壓制中國進(jìn)口需求，進(jìn)一步加劇流動性在少數(shù)經(jīng)濟(jì)體“淤積”。

由此，目前全球經(jīng)常項目順差的分布與2019年相比變得更為“極端”（圖表31和32），其中常年逆差國，如美國、英國、印度等逆差明顯擴(kuò)大，占GDP比例大幅上升；而以往的順差國，尤其是以“制造業(yè)換能源”的貿(mào)易國如歐洲、日本、韓國，順差均轉(zhuǎn)為較大逆差，僅中國和與中國相關(guān)的東盟供應(yīng)鏈保持較大順差。此外，能源出口國順差也擴(kuò)大。

所以，往前看，即使美元匯率如我們在《美元去哪了？》中預(yù)測的沖高筑頂，也不排除油價同時上升。雖然估值已經(jīng)偏高，但美元流動性趨緊，短期美元可能繼續(xù)沖高，在今冬明春進(jìn)入“震蕩筑頂”過程。然而，如果今年迎來“寒冬”，能源的供給沖擊和剛性需求缺口同時擴(kuò)大，不排除油價同時上升的可能性。

03 油價若“最后一漲”將如何影響宏觀與市場？

綜合來看，油價若“最后一漲”，全球衰退概率會上升，市場風(fēng)險偏好回落，風(fēng)險資產(chǎn)溢價上升、且盈利預(yù)期將進(jìn)一步下調(diào)。

如果油價在供給沖擊下出現(xiàn)“最后一漲”，將在海外需求走弱的同時加劇企業(yè)面臨的成本壓力，抬升全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率。美元流動性收緊疊加能源短缺會進(jìn)一步抑制風(fēng)險偏好，加大市場波動和風(fēng)險資產(chǎn)估值調(diào)整的壓力。與此同時，“可選”類的消費(fèi)品和資本品的需求將被進(jìn)一步“擠出”，價格和盈利表現(xiàn)會更弱。具體看，

1、如果油價在供給沖擊下上漲，其他能源及相關(guān)可能出現(xiàn)“短缺”的商品價格可能被推高，但用于消費(fèi)和投資的 “非必需品”價格可能都會下降。

如果供給沖擊導(dǎo)致油價上漲，能源間的替代效應(yīng)會推升其他能源價格，而與石油相關(guān)的供給可能受拖累的商品價格也會水漲船高。另一方面，如果能源價格剛性上升，將壓低全球總購買力，對可選消費(fèi)品和資本品的需求都將走弱，相關(guān)“非必需品”價格可能會下降。

2、如上分析，如果油價上升，最可能的觸發(fā)因素是民用電“剛需”由于天氣原因上升、或供給沖擊加劇，但非強(qiáng)需求推動。由此，短缺會進(jìn)一步壓制歐洲工業(yè)產(chǎn)能、尤其是高能耗行業(yè)的產(chǎn)能利用率（參見《北溪1號斷供威脅如何影響中國？》，2022/7/19）。

如果遭遇“寒冬”，歐洲民用電需求可能會明顯走高。這種環(huán)境下，歐盟可能會優(yōu)先保證居民部門的用電，工業(yè)用能源可能進(jìn)一步受到擠壓。此外，能源價格上升會直接破壞需求，導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)進(jìn)一步下降。俄烏沖突爆發(fā)后，從今年3-4月數(shù)據(jù)來看，歐盟的化工、機(jī)械設(shè)備、汽車、電子等對能源依賴度較高的行業(yè)工業(yè)產(chǎn)出均受到了較大沖擊（圖表33）。

今年秋冬供暖季，歐洲上述高能耗行業(yè)的生產(chǎn)可能面臨更大的供給壓力。對于歐洲在全球份額占比較高的產(chǎn)品或部件，隨著其供給壓力上升，不排除全球供應(yīng)鏈出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性擾動，可能會帶來價格上漲壓力。

3、如果油價和美元“同漲”，則全球金融條件會更快收緊，衰退風(fēng)險進(jìn)一步上升，形成經(jīng)濟(jì)和投資的“完美風(fēng)暴”。

首先，美元升值本身就會大力收緊金融條件。作為衡量外匯市場融資條件的重要指標(biāo)，美元匯率是美國金融條件的重要組成部分，美元匯率走強(qiáng)會直接導(dǎo)致美國金融條件收緊（圖表34和35）。同時，作為全球貨幣，美元走強(qiáng)會推升所有經(jīng)濟(jì)體以美元計的融資成本，也會導(dǎo)致全球金融條件收緊。

其次，在現(xiàn)今的通脹水平下，即使只是短期的能源通脹，也可能加劇央行政策執(zhí)行的難度——即使面臨緊縮風(fēng)險，也不得不繼續(xù)緊縮以錨定通脹預(yù)期，不讓通脹“失錨”。如我們在《美聯(lián)儲：當(dāng)通脹成為最大的政治…》（2022/2/21）中分析，當(dāng)通脹成為最大的“政治”，能源和食品等價格上漲導(dǎo)致的暫時性通脹也可能會導(dǎo)致海外央行加快緊縮。隨著能源價格上漲，德國、英國等歐洲主要國家的通脹均明顯超出彭博一致預(yù)期，達(dá)到40年以來新高。面對歐元區(qū)成立以來最高的通脹水平，歐央行大幅加息壓力明顯上升（圖表36和37）。

同時，隨著美國通脹居高不下，密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)大幅下行，而消費(fèi)者對通脹的不滿與日俱增（圖表38）。

4、一個“反直覺”的投資啟示是，在目前的周期時點(diǎn)上，對能源產(chǎn)品的配置反而可以“對沖”組合對衰退的風(fēng)險敞口。因?yàn)槟茉磧r格的“最后一漲”，可能加劇衰退壓力，甚至成為衰退的“催化劑”，這將壓制風(fēng)險資產(chǎn)的估值，但短期內(nèi)能源價格的上漲反而可以“對沖”風(fēng)險資產(chǎn)的下行。類似地，因供給擾動，油價曾在2008年6-7月間和美元共同沖高，加劇全球需求走弱，之后油價和美元均沖高回落。

5、重申目前周期下的投資建議，即1）超長久期的大國國債、以及2）包括食品、能源和其他“短缺”的剛需需求品種。超長久期的大國國債利率一方面受益于全球風(fēng)險偏好回落下的避險需求、以及長期通脹預(yù)期下行，另一方面基本不受短期通脹壓力高企的影響，具有較好的配置價值。

歷史數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)美國基礎(chǔ)貨幣規(guī)模收縮，或者美國基礎(chǔ)貨幣占GDP比例下降時，美國國債利率曲線趨于扁平化（圖表39和40）。此外，高通脹環(huán)境下，食品、能源等必選品消費(fèi)呈現(xiàn)較強(qiáng)的剛性需求，相對議價能力更強(qiáng)，因此通常有較好的相對表現(xiàn)。

風(fēng)險提示

1.歐洲的能源供給沖擊可能持續(xù)加劇，天然氣斷供之外，俄羅斯還可能在原油供應(yīng)端對歐洲能源供給帶來沖擊。到時，歐洲能源緊平衡可能再次被打破。

2.如果油價和美元繼續(xù)上行，則全球金融條件會更快收緊，衰退風(fēng)險進(jìn)一步上升，形成經(jīng)濟(jì)和投資的“完美風(fēng)暴。