8月31日，俄羅斯再次因設(shè)備維修而讓北溪一號(hào)停氣3天，并在2天后宣布將繼續(xù)斷供，歐洲氣價(jià)8月來(lái)再漲26%。雖然市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂與日俱增，但面對(duì)“短缺”的現(xiàn)實(shí)，油價(jià)竟然也出現(xiàn)回升跡象。

值得注意的是，如果油價(jià)和美元均在4季度“最后一漲”，則全球衰退風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步上升，流動(dòng)性進(jìn)一步收緊，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格可能形成“完美風(fēng)暴”。在此我們警示潛在風(fēng)險(xiǎn)、并探討相應(yīng)應(yīng)對(duì)。

雖然海外衰退概率上升，但不能排除油價(jià)“最后一漲”的可能性

1. 油氣供需和庫(kù)存現(xiàn)狀的“容錯(cuò)率”極低

? 供給端：1）美國(guó)“急速”拋儲(chǔ)難以為繼；2）OPEC增產(chǎn)難度大、伊朗增產(chǎn)規(guī)模最多約120萬(wàn)桶/天，無(wú)法彌補(bǔ)“斷供”缺口; 3）美國(guó)颶風(fēng)季即將來(lái)臨，俄羅斯供給不確定性仍高。

? 需求端：冬天旺季需求高，但受天氣影響大。

? 庫(kù)存端：美國(guó)石油及天然氣庫(kù)存均在歷史低位，歐洲各國(guó)即使提前完成儲(chǔ)氣目標(biāo)，目前庫(kù)存也僅夠使用2-3個(gè)月。

2. 比價(jià)角度，目前油價(jià)與煤價(jià)均大幅低于氣價(jià)，若氣價(jià)不大幅回落、油煤價(jià)格“易漲難跌”。

3. 回顧2008年5-6月的油價(jià)走勢(shì)，不排除衰退陰云下、由于短期“猝不及防”的供需缺口、推動(dòng)油價(jià)“最后一漲”。

為什么油價(jià)和美元會(huì)“同漲同跌”？

首先，油價(jià)上升主要由于供給沖擊，它的“金融屬性”明顯下降。

此外，非常值得注意的是，本次油價(jià)上升和美元流動(dòng)性收緊有因果關(guān)系，且油價(jià)是“因”。看似“反直覺(jué)”，但正如我們?cè)凇睹涝ツ牧?？》?022/8/28）中分析的，供給推動(dòng)的能源價(jià)格是全球美元流動(dòng)性分布極度不均的重要原因。如油價(jià)再漲，部分經(jīng)濟(jì)體和板塊的流動(dòng)性收緊更為明顯。所以，即使美元匯率如我們預(yù)測(cè)、沖高筑頂，也不排除油價(jià)同時(shí)上升。

油價(jià)若“最后一漲”將如何影響宏觀與市場(chǎng)？

油價(jià)上漲會(huì)推升其他能源價(jià)格及相關(guān)短缺產(chǎn)品“定價(jià)力”，但“擠出”供給較松，或需求彈性較大的工業(yè)品和消費(fèi)品的需求及利潤(rùn)空間。

油價(jià)若“最后一漲”，全球衰退概率上升，美元收緊加劇。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，且盈利預(yù)期將進(jìn)一步下調(diào)。在目前周期位置上，歐洲工業(yè)產(chǎn)能被進(jìn)一步被“擠出”，對(duì)中國(guó)可謂“危機(jī)并存”。

一個(gè)“反直覺(jué)”的投資啟示是，在目前的周期時(shí)點(diǎn)上，對(duì)能源產(chǎn)品的配置反而可以“對(duì)沖”組合對(duì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)敞口。重申目前周期下的投資建議，即1）超長(zhǎng)久期的大國(guó)國(guó)債；以及2）包括食品、能源和其他短缺的“剛需品種”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：供給沖擊加劇，美元加速升值。

正文

01 雖然海外衰退概率上升，但不能排除油價(jià)“最后一漲”的可能性

1. 目前供需和庫(kù)存狀況的“容錯(cuò)率”極低結(jié)合目前全球額供給和需求狀況，當(dāng)前油價(jià)對(duì)極端天氣（例如低溫和供給沖擊）的“容錯(cuò)率”很低：

從供給的角度，由于俄烏沖突的影響，俄羅斯天然氣供給大幅縮減， 3月15日至今，俄羅斯管道天然氣減少的運(yùn)輸量約占2021年全球天然氣產(chǎn)量的15.4%，按熱量計(jì)算，共占全球能源總供給的3.5%。

其中，對(duì)歐洲的沖擊最為顯著，俄羅斯向歐洲輸送天然氣的主力管道“北溪1號(hào)（Nord Stream 1 ，NS1）輸氣量從6月中旬開(kāi)始明顯下降，供應(yīng)量削減至過(guò)去正常值的40%。7月11日，天然氣管道“北溪1號(hào)”開(kāi)始為期10天的維護(hù)并暫停天然氣運(yùn)送，雖然在7月21日NSI短暫恢復(fù)了供氣，但很快又將供應(yīng)量進(jìn)一步縮減至20%。8月31日俄羅斯甚至再次停止了北溪1號(hào)運(yùn)營(yíng)（圖1）。

為應(yīng)對(duì)能源市場(chǎng)的供給短缺，美國(guó)從今年3月開(kāi)始了緊急拋儲(chǔ)，這輪拋儲(chǔ)在規(guī)模和速度上均史無(wú)前例，已做了充分努力。

美國(guó)歷史上一共有4次由總統(tǒng)發(fā)起的緊急拋儲(chǔ)計(jì)劃（圖2），用于應(yīng)對(duì)一些沖擊全球石油市場(chǎng)的突發(fā)事件，相較于此前3次應(yīng)對(duì)緊急事件的拋儲(chǔ)（分別是1991年2-4月伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)拋儲(chǔ)1730萬(wàn)桶，2005年9月卡特里娜颶風(fēng)拋儲(chǔ)2080萬(wàn)桶，2011年9月利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)拋儲(chǔ)3064萬(wàn)桶），本輪拋儲(chǔ)計(jì)劃從2022年3月發(fā)布以來(lái)，截至8月底已釋放約1.3億桶戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備，2022年3月以來(lái)總石油儲(chǔ)備降幅達(dá)22%，平均每月拋儲(chǔ)超2000萬(wàn)桶（圖3）。預(yù)計(jì)規(guī)模將超過(guò)1.8億桶，持續(xù)到今年10月底。

即便如此，但全球能源供需仍然處于“緊平衡”狀態(tài)。

以天然氣價(jià)格為例，在庫(kù)存下降和電力需求提升下，美國(guó)天然氣價(jià)格仍將維持高位。截至8月底，美國(guó)天然氣庫(kù)存接近過(guò)去5年同期的最低值，與此同時(shí)，夏季高溫用電增長(zhǎng)，推高天然氣需求。美國(guó)天然氣現(xiàn)貨價(jià)格從7月6日的低點(diǎn)至今上漲64%，荷蘭TTF天然氣期貨價(jià)格雖然在8月底經(jīng)歷了較大回撤但很快又恢復(fù)上漲趨勢(shì)，從6月中旬至今漲幅仍高達(dá)179%。（圖4，5）

往前看，美國(guó)拋儲(chǔ)或難以為繼。美國(guó)本輪緊急拋儲(chǔ)計(jì)劃將持續(xù)至10月，預(yù)計(jì)平均每天100萬(wàn)桶，共計(jì)1.8億桶以上。（圖6）

-第一次緊急拋儲(chǔ)是在3月初，由IEA組織各成員國(guó)參與，美國(guó)共釋放約3000萬(wàn)桶戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備。

-第二次拋儲(chǔ)計(jì)劃是在3月底由總統(tǒng)發(fā)布，預(yù)計(jì)從5月持續(xù)到10月，平均每天釋放100萬(wàn)桶。截止7月底已完成一階段7000萬(wàn)桶的拋儲(chǔ)，剩余9000萬(wàn)桶計(jì)劃將在8-10月釋放。

在如此大規(guī)模的拋儲(chǔ)計(jì)劃下，目前美國(guó)戰(zhàn)略石油庫(kù)存已處于歷史低位：從庫(kù)存可用天數(shù)來(lái)看，已從俄烏沖突前的31天下降至24天，是1983年以來(lái)的歷史最低水平。而根據(jù)美國(guó)能源局7月26日的最新公告，9月16日-10月21日預(yù)計(jì)拋儲(chǔ)僅為2000萬(wàn)桶，或表明此輪大規(guī)模的拋儲(chǔ)已經(jīng)難以持續(xù)。

石油輸出國(guó)組織（OPEC）也多次表示增產(chǎn)難度較大：OPEC表示由于已將增產(chǎn)計(jì)劃提前至7月和8月實(shí)施，且產(chǎn)油國(guó)近年來(lái)投資減速，剩余產(chǎn)能不足等，在9月以后進(jìn)一步進(jìn)行大幅增產(chǎn)面臨較大難度。

因此，即便是在拜登赴中東訪問(wèn)，希望沙特、阿聯(lián)酋等產(chǎn)油國(guó)能進(jìn)一步增產(chǎn)后，OPEC在8月舉行的部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議上僅宣布今年9月起日均產(chǎn)量提升10萬(wàn)桶，不到全球日均需求量的千分之一，對(duì)全球石油市場(chǎng)供需的改善微乎其微。

市場(chǎng)對(duì)伊朗和美國(guó)的核協(xié)議談判抱有希望，但即便進(jìn)展順利，伊朗增產(chǎn)規(guī)模最多約120萬(wàn)桶/天，影響較為有限。2018年特朗普總統(tǒng)宣布美國(guó)退出伊朗核協(xié)議，并對(duì)進(jìn)口伊朗石油的國(guó)家進(jìn)行制裁，受此影響伊朗石油產(chǎn)量縮減至高點(diǎn)的六成。俄烏沖突以后，伊朗石油產(chǎn)量已逐步提升，若談判進(jìn)展順利，伊朗有望進(jìn)一步擴(kuò)大石油出口。

然而，按照2018年制裁前的產(chǎn)量高點(diǎn)計(jì)算，伊朗能夠繼續(xù)擴(kuò)增的石油供給最多120萬(wàn)桶/天，約為全球日均石油需求的1%（圖8），且恢復(fù)全部產(chǎn)量預(yù)計(jì)仍需要一年至一年半的產(chǎn)能爬坡時(shí)間，年內(nèi)為國(guó)際石油市場(chǎng)補(bǔ)充供給效果有限。

此外，美國(guó)颶風(fēng)季即將來(lái)臨，俄羅斯的能源供給面臨變數(shù)，石油和天然的供給情況仍不明朗。

-8月到10月是大西洋颶風(fēng)的高峰期，可能對(duì)美國(guó)海上能源供給及煉油產(chǎn)能帶來(lái)沖擊。根據(jù)美國(guó)國(guó)家海洋和大氣管理局（NOAA）預(yù)測(cè)，今年大西洋颶風(fēng)季將持續(xù)到11月底，風(fēng)暴程度有較大概率超正常水平。去年，四級(jí)颶風(fēng)“艾達(dá)”席卷美國(guó)，導(dǎo)致墨西哥灣近80%的石油和天然氣生產(chǎn)停擺。而美國(guó)有超過(guò)45％的煉油產(chǎn)能和51％的天然氣加工產(chǎn)能位于墨西哥灣沿岸，大西洋颶風(fēng)季對(duì)能源供應(yīng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

-俄羅斯于9月2日再次停供北溪1號(hào)，表示由于渦輪機(jī)損壞，管道被迫全方面停運(yùn)，直至消除設(shè)備故障問(wèn)題。同一天，七國(guó)集團(tuán)(G7)財(cái)長(zhǎng)舉行線上會(huì)議，就對(duì)俄羅斯石油價(jià)格設(shè)定上限達(dá)成協(xié)議，歐盟能源部長(zhǎng)也將于9月9日召開(kāi)會(huì)議討論對(duì)進(jìn)口俄羅斯天然氣制定價(jià)格上限的方案。對(duì)此，俄羅斯表示或?qū)⑦M(jìn)一步斷供天然氣和石油，應(yīng)對(duì)價(jià)格上限協(xié)議。

從需求端而言，雖然經(jīng)濟(jì)疲軟和疫情影響抑制了部分能源需求，但對(duì)歐美等國(guó)而言，能源需求在冬季才會(huì)達(dá)到頂峰（圖10和圖11），若遭遇冬天嚴(yán)寒，仍然可能出現(xiàn)能源供給短缺的問(wèn)題。為了應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的冬季能源短缺，歐洲各國(guó)也已在縮減需求上采取了相關(guān)措施：

-歐盟委員會(huì)推出“歐洲天然氣需求縮減計(jì)劃”，要求各成員國(guó)在今年8月1日到明年3月31日間采取措施至少減少15%的天然氣用量。雖然減少天然氣用量目前是“自愿的”，但歐盟可以在天然氣供應(yīng)緊張狀況下變成強(qiáng)制要求。

-在工業(yè)端，建議各國(guó)采取限制部分建筑的暖氣、臨時(shí)性重啟煤電、刺激企業(yè)減少消耗能源等措施，同時(shí)，各國(guó)政府需要更新天然氣應(yīng)急方案，并決定在天然氣供應(yīng)緊張情況下非必要行業(yè)關(guān)停的順序。

-在居民端，建議各國(guó)降低公用設(shè)施的取暖溫度、喚起民眾節(jié)約用氣意識(shí)，推動(dòng)公眾自覺(jué)降低取暖溫度和減少空調(diào)使用等。

不過(guò)，這項(xiàng)計(jì)劃遭到了巨大的阻力，遭到了希臘、葡萄牙、西班牙等近一半成員國(guó)反對(duì)。且目前該計(jì)劃并不具有強(qiáng)制性的約束機(jī)制，短期內(nèi)或較難實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果。

從庫(kù)存端來(lái)看，美國(guó)石油及天然氣庫(kù)存均處于歷史低位，歐洲各國(guó)在提前完成儲(chǔ)氣目標(biāo)的基礎(chǔ)上，目前庫(kù)存也僅夠使用2-3個(gè)月，難以解決今冬能源危機(jī)（圖12,13）。

以德國(guó)為例，目前儲(chǔ)氣罐已充滿至84.5%，有望提前實(shí)現(xiàn)10月前填充至85%的目標(biāo)。然而，若按2020年全年天然氣消費(fèi)量計(jì)算，當(dāng)前庫(kù)存僅夠使用2.5個(gè)月；據(jù)報(bào)道，德國(guó)能源監(jiān)管機(jī)構(gòu)人員也表示，一旦來(lái)自俄羅斯的供應(yīng)完全停止，即使德國(guó)儲(chǔ)氣至95%，也只夠供暖和工業(yè)設(shè)施運(yùn)行約兩個(gè)月到兩個(gè)半月。

2. 比價(jià)角度看，目前油價(jià)與煤價(jià)都大幅低于氣價(jià)，若氣價(jià)不大幅回落、油煤價(jià)格“易漲難跌”。

將能源按照熱值進(jìn)行折算后，從趨勢(shì)上看，2020年以來(lái)歐洲的石油、天然氣和煤炭單位熱值價(jià)格均一路上漲。尤其是天然氣價(jià)格，截止22年7月底的漲幅達(dá)782%，其次是煤價(jià)上漲666%，油價(jià)漲幅相對(duì)較低為77%。而在2022年俄烏沖突以來(lái)， 煤炭單位熱值的漲幅最為明顯，達(dá)到96%，天然氣價(jià)格和油價(jià)也分別上漲了18%、15%。美國(guó)的情況較為類似，但煤價(jià)的上漲幅度最為明顯，俄烏沖突至今上漲125%，而天然氣和石油的價(jià)格漲幅分別為17%、9%。

從絕對(duì)值的角度看，對(duì)歐洲而言，目前氣價(jià)和油煤價(jià)格的差價(jià)已達(dá)到歷史高點(diǎn)。截至今年7月，歐洲天然氣單位熱值價(jià)格是煤炭的2.3倍，差價(jià)為17.2美元/百萬(wàn)英熱，而對(duì)比2008年5月至今的歷史平均水平為負(fù)值（-3.6美元/百萬(wàn)英熱）；是石油的1.6倍，差價(jià)為18.3美元/百萬(wàn)英熱，歷史平均水平僅為6.4美元/百萬(wàn)英熱，天然氣價(jià)格對(duì)煤炭和石油的價(jià)差均遠(yuǎn)高于歷史平均水平。而對(duì)比美國(guó)，反而是油價(jià)和煤價(jià)出現(xiàn)的單位熱值價(jià)格出現(xiàn)明顯漲幅，和天然氣的價(jià)差不斷擴(kuò)大。

此外，在石油和天然氣供給偏緊的情況下，全球的煤炭產(chǎn)量有小幅增長(zhǎng)。

受到能源轉(zhuǎn)型、氣候變化等因素的影響，全球煤炭產(chǎn)量已經(jīng)持續(xù)多年增速放緩（圖19），主要的煤炭生產(chǎn)和消費(fèi)逐步集中在亞太地區(qū)。2022年以亞太地區(qū)為主的產(chǎn)煤國(guó)產(chǎn)量出現(xiàn)小幅回升，前三大產(chǎn)煤國(guó)中國(guó)、印度和印度尼西亞在2022年1-5月的產(chǎn)量分別增長(zhǎng)10.4%、13%和5%，但是前十大產(chǎn)煤國(guó)中澳大利亞、俄羅斯、加拿大的煤炭產(chǎn)量同比降低4.4%、1%和20.2%。據(jù)國(guó)際能源署預(yù)測(cè)，2022年全球的煤炭消費(fèi)需求將小幅增長(zhǎng)0.7%。

3. 2008“昨日重現(xiàn)”？——回顧2008年5-6月的油價(jià)走勢(shì)，不排除衰退陰云下油價(jià)仍出現(xiàn)“最后一漲”

雖然歷史不會(huì)踏進(jìn)同一條河流，但也可能有一些“押韻”?；仡?008年，油價(jià)的走勢(shì)與現(xiàn)在似曾相識(shí)。

2008年上半年全球能源市場(chǎng)同樣出現(xiàn)了供給沖擊，受國(guó)內(nèi)內(nèi)戰(zhàn)影響，尼日利亞月度原油產(chǎn)量走弱。而在全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退跡象后，5-6月油價(jià)在大幅走高后出現(xiàn)回撤，與此同時(shí)，原油基差在前期有所走強(qiáng)，而隨后基差轉(zhuǎn)負(fù)。然而冬天到來(lái)，能源需求并沒(méi)有如預(yù)期一般疲軟，能源短缺問(wèn)題重現(xiàn)，隨后出現(xiàn)油價(jià)的最后一輪上沖，伴隨著美元走強(qiáng)，此后經(jīng)濟(jì)開(kāi)始真正走向衰退。

-回顧2008年的經(jīng)濟(jì)衰退，從10年期美債和2年期美債收益率價(jià)差的角度看，在2007年下半年便出現(xiàn)倒掛，預(yù)示經(jīng)濟(jì)衰退的市場(chǎng)預(yù)期。而在此期間油價(jià)持續(xù)上漲，并在2008年5-6月出現(xiàn)回撤，卻在下半年繼續(xù)沖高至145美元/桶的高點(diǎn)。

-從原油現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格基差的角度來(lái)看，2008年由于市場(chǎng)的衰退預(yù)期，期貨價(jià)格提前開(kāi)始下行（圖22），現(xiàn)貨價(jià)格也隨之出現(xiàn)下行，在期貨市場(chǎng)多頭清倉(cāng)后，市場(chǎng)由于供給仍存在問(wèn)題油價(jià)出現(xiàn)再次沖高。

2022年8月以來(lái)，美債收益率曲線再次出現(xiàn)倒掛（圖24），或預(yù)示著經(jīng)濟(jì)走向衰退；而布倫特原油、WTI原油價(jià)格雙雙下跌，美國(guó)WTI原油已失守90美元關(guān)口，均已回落至俄烏沖突前的水平。與此同時(shí)，美元指數(shù)已上升了近13%，參考2008年的經(jīng)驗(yàn)，衰退風(fēng)險(xiǎn)上升的背景下，仍不排除油價(jià)“最后一漲”。

02 為什么油價(jià)和美元會(huì)“同漲同跌”？

首先，油價(jià)上升主要由于供給沖擊，它的“金融屬性”明顯下降，由此油價(jià)與美元之前的“負(fù)相關(guān)”關(guān)系自然變?nèi)酢?/p>

2021年以來(lái)，隨著全球經(jīng)濟(jì)重啟，石油需求明顯恢復(fù)，但石油供給、尤其是美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量的提升相對(duì)緩慢，推動(dòng)油價(jià)快速上漲（圖表25）。今年2月俄烏沖突升級(jí)之后，供給沖擊對(duì)油價(jià)的影響更為明顯，而油價(jià)的“金融屬性”明顯下降。

由于能源占美國(guó)出口的比例較高，油價(jià)上漲明顯改善美國(guó)貿(mào)易條件，在一定程度上推動(dòng)美元走強(qiáng)，其中今年上半年美國(guó)貿(mào)易條件累計(jì)改善6.5%，而美元名義有效匯率今年前7個(gè)月升值6.4%（圖表26和27）。由此，油價(jià)和美元走勢(shì)之間正相關(guān)性明顯升高（圖表28）。

此外，本次油價(jià)上升和美元流動(dòng)性收緊有因果關(guān)系，且油價(jià)可能是“因”。今年以來(lái)，油價(jià)和美元走勢(shì)呈現(xiàn)出更多的正相關(guān)屬性（圖表29）?？此啤胺粗庇X(jué)”，但正如我們?cè)凇睹涝ツ牧耍俊罚?022/8/28）中分析的，供給推動(dòng)的能源價(jià)格是全球美元流動(dòng)性分布不均的重要催化劑——此后才會(huì)出現(xiàn)“搶美元”的現(xiàn)象。首先，當(dāng)通脹上升時(shí)，實(shí)際美元供應(yīng)下降更快。此外，更重要的是，部分經(jīng)濟(jì)體和板塊的流動(dòng)性收緊更為明顯。

俄烏沖突后，能源供給沖擊帶來(lái)貿(mào)易條件的巨大變化，多數(shù)制造業(yè)國(guó)家成本飆升、無(wú)力再賺取順差。以歐洲為例，由于能源進(jìn)口依賴度較高，近期歐盟對(duì)外貿(mào)易差額由順差轉(zhuǎn)為大幅逆差，反映能源價(jià)格上漲不僅大幅推升歐盟進(jìn)口增速，還明顯削弱歐盟出口競(jìng)爭(zhēng)力（圖表30）。另一方面，美國(guó)疫情后的強(qiáng)刺激疊加中國(guó)的“弱內(nèi)需”，推升中國(guó)出口增長(zhǎng)但壓制中國(guó)進(jìn)口需求，進(jìn)一步加劇流動(dòng)性在少數(shù)經(jīng)濟(jì)體“淤積”。

由此，目前全球經(jīng)常項(xiàng)目順差的分布與2019年相比變得更為“極端”（圖表31和32），其中常年逆差國(guó)，如美國(guó)、英國(guó)、印度等逆差明顯擴(kuò)大，占GDP比例大幅上升；而以往的順差國(guó)，尤其是以“制造業(yè)換能源”的貿(mào)易國(guó)如歐洲、日本、韓國(guó)，順差均轉(zhuǎn)為較大逆差，僅中國(guó)和與中國(guó)相關(guān)的東盟供應(yīng)鏈保持較大順差。此外，能源出口國(guó)順差也擴(kuò)大。

所以，往前看，即使美元匯率如我們?cè)凇睹涝ツ牧耍俊分蓄A(yù)測(cè)的沖高筑頂，也不排除油價(jià)同時(shí)上升。雖然估值已經(jīng)偏高，但美元流動(dòng)性趨緊，短期美元可能繼續(xù)沖高，在今冬明春進(jìn)入“震蕩筑頂”過(guò)程。然而，如果今年迎來(lái)“寒冬”，能源的供給沖擊和剛性需求缺口同時(shí)擴(kuò)大，不排除油價(jià)同時(shí)上升的可能性。

03 油價(jià)若“最后一漲”將如何影響宏觀與市場(chǎng)？

綜合來(lái)看，油價(jià)若“最后一漲”，全球衰退概率會(huì)上升，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)溢價(jià)上升、且盈利預(yù)期將進(jìn)一步下調(diào)。

如果油價(jià)在供給沖擊下出現(xiàn)“最后一漲”，將在海外需求走弱的同時(shí)加劇企業(yè)面臨的成本壓力，抬升全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率。美元流動(dòng)性收緊疊加能源短缺會(huì)進(jìn)一步抑制風(fēng)險(xiǎn)偏好，加大市場(chǎng)波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值調(diào)整的壓力。與此同時(shí)，“可選”類的消費(fèi)品和資本品的需求將被進(jìn)一步“擠出”，價(jià)格和盈利表現(xiàn)會(huì)更弱。具體看，

1、如果油價(jià)在供給沖擊下上漲，其他能源及相關(guān)可能出現(xiàn)“短缺”的商品價(jià)格可能被推高，但用于消費(fèi)和投資的 “非必需品”價(jià)格可能都會(huì)下降。

如果供給沖擊導(dǎo)致油價(jià)上漲，能源間的替代效應(yīng)會(huì)推升其他能源價(jià)格，而與石油相關(guān)的供給可能受拖累的商品價(jià)格也會(huì)水漲船高。另一方面，如果能源價(jià)格剛性上升，將壓低全球總購(gòu)買力，對(duì)可選消費(fèi)品和資本品的需求都將走弱，相關(guān)“非必需品”價(jià)格可能會(huì)下降。

2、如上分析，如果油價(jià)上升，最可能的觸發(fā)因素是民用電“剛需”由于天氣原因上升、或供給沖擊加劇，但非強(qiáng)需求推動(dòng)。由此，短缺會(huì)進(jìn)一步壓制歐洲工業(yè)產(chǎn)能、尤其是高能耗行業(yè)的產(chǎn)能利用率（參見(jiàn)《北溪1號(hào)斷供威脅如何影響中國(guó)？》，2022/7/19）。

如果遭遇“寒冬”，歐洲民用電需求可能會(huì)明顯走高。這種環(huán)境下，歐盟可能會(huì)優(yōu)先保證居民部門的用電，工業(yè)用能源可能進(jìn)一步受到擠壓。此外，能源價(jià)格上升會(huì)直接破壞需求，導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)進(jìn)一步下降。俄烏沖突爆發(fā)后，從今年3-4月數(shù)據(jù)來(lái)看，歐盟的化工、機(jī)械設(shè)備、汽車、電子等對(duì)能源依賴度較高的行業(yè)工業(yè)產(chǎn)出均受到了較大沖擊（圖表33）。

今年秋冬供暖季，歐洲上述高能耗行業(yè)的生產(chǎn)可能面臨更大的供給壓力。對(duì)于歐洲在全球份額占比較高的產(chǎn)品或部件，隨著其供給壓力上升，不排除全球供應(yīng)鏈出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性擾動(dòng)，可能會(huì)帶來(lái)價(jià)格上漲壓力。

3、如果油價(jià)和美元“同漲”，則全球金融條件會(huì)更快收緊，衰退風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升，形成經(jīng)濟(jì)和投資的“完美風(fēng)暴”。

首先，美元升值本身就會(huì)大力收緊金融條件。作為衡量外匯市場(chǎng)融資條件的重要指標(biāo)，美元匯率是美國(guó)金融條件的重要組成部分，美元匯率走強(qiáng)會(huì)直接導(dǎo)致美國(guó)金融條件收緊（圖表34和35）。同時(shí)，作為全球貨幣，美元走強(qiáng)會(huì)推升所有經(jīng)濟(jì)體以美元計(jì)的融資成本，也會(huì)導(dǎo)致全球金融條件收緊。

其次，在現(xiàn)今的通脹水平下，即使只是短期的能源通脹，也可能加劇央行政策執(zhí)行的難度——即使面臨緊縮風(fēng)險(xiǎn)，也不得不繼續(xù)緊縮以錨定通脹預(yù)期，不讓通脹“失錨”。如我們?cè)凇睹缆?lián)儲(chǔ)：當(dāng)通脹成為最大的政治…》（2022/2/21）中分析，當(dāng)通脹成為最大的“政治”，能源和食品等價(jià)格上漲導(dǎo)致的暫時(shí)性通脹也可能會(huì)導(dǎo)致海外央行加快緊縮。隨著能源價(jià)格上漲，德國(guó)、英國(guó)等歐洲主要國(guó)家的通脹均明顯超出彭博一致預(yù)期，達(dá)到40年以來(lái)新高。面對(duì)歐元區(qū)成立以來(lái)最高的通脹水平，歐央行大幅加息壓力明顯上升（圖表36和37）。

同時(shí)，隨著美國(guó)通脹居高不下，密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)大幅下行，而消費(fèi)者對(duì)通脹的不滿與日俱增（圖表38）。

4、一個(gè)“反直覺(jué)”的投資啟示是，在目前的周期時(shí)點(diǎn)上，對(duì)能源產(chǎn)品的配置反而可以“對(duì)沖”組合對(duì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)敞口。因?yàn)槟茉磧r(jià)格的“最后一漲”，可能加劇衰退壓力，甚至成為衰退的“催化劑”，這將壓制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值，但短期內(nèi)能源價(jià)格的上漲反而可以“對(duì)沖”風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的下行。類似地，因供給擾動(dòng)，油價(jià)曾在2008年6-7月間和美元共同沖高，加劇全球需求走弱，之后油價(jià)和美元均沖高回落。

5、重申目前周期下的投資建議，即1）超長(zhǎng)久期的大國(guó)國(guó)債、以及2）包括食品、能源和其他“短缺”的剛需需求品種。超長(zhǎng)久期的大國(guó)國(guó)債利率一方面受益于全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回落下的避險(xiǎn)需求、以及長(zhǎng)期通脹預(yù)期下行，另一方面基本不受短期通脹壓力高企的影響，具有較好的配置價(jià)值。

歷史數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)美國(guó)基礎(chǔ)貨幣規(guī)模收縮，或者美國(guó)基礎(chǔ)貨幣占GDP比例下降時(shí)，美國(guó)國(guó)債利率曲線趨于扁平化（圖表39和40）。此外，高通脹環(huán)境下，食品、能源等必選品消費(fèi)呈現(xiàn)較強(qiáng)的剛性需求，相對(duì)議價(jià)能力更強(qiáng)，因此通常有較好的相對(duì)表現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1.歐洲的能源供給沖擊可能持續(xù)加劇，天然氣斷供之外，俄羅斯還可能在原油供應(yīng)端對(duì)歐洲能源供給帶來(lái)沖擊。到時(shí)，歐洲能源緊平衡可能再次被打破。

2.如果油價(jià)和美元繼續(xù)上行，則全球金融條件會(huì)更快收緊，衰退風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升，形成經(jīng)濟(jì)和投資的“完美風(fēng)暴。