2022年9月5日，央行宣布自2022年9月15日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個百分點(diǎn)，即外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行8%下調(diào)至6%。這是今年5月15日（下調(diào)1個點(diǎn)）后第二次下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，對此我們有以下理解：

此次下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率主要是為了穩(wěn)匯率。8月以來，由于疫情散發(fā)、國內(nèi)增長預(yù)期偏弱以及中美利差收窄等因素，人民幣匯率快速調(diào)整，美元兌人民幣即期匯率從8月初的6.75貶至9月5日的6.93。

從歷史規(guī)律看，人民幣在合理均衡上雙向波動特征比較明顯，年對年升貶值幅度一般不超過7%。而截至9月5日，美元兌人民幣中間價較去年最后一個交易日貶值幅度已為8.2%，穩(wěn)匯率的出現(xiàn)具備政策合理性。

下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，一則可以直接釋放大約190億美元的外匯資金，從而增加銀行間外匯市場上的外匯供給，緩和外匯升值及人民幣貶值；二則向外傳遞穩(wěn)匯率的政策信號，修正市場的貶值預(yù)期。

根據(jù)《金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金管理規(guī)定》，外匯存款準(zhǔn)備金是金融機(jī)構(gòu)按照規(guī)定將其吸收外匯存款的一定比例交存中國人民銀行的存款。外匯存款準(zhǔn)備金率是金融機(jī)構(gòu)交存中國人民銀行的外匯存款準(zhǔn)備金與其吸收外匯存款的比率。

央行在2005-2021年共做過4次外匯存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，這四次均是上調(diào)，對應(yīng)的背景基本是人民幣匯率存在升值壓力。此次下調(diào)是歷史上第二次下調(diào)。上一次下調(diào)是2022年5月15日，主要指向的是人民幣匯率的快速貶值，此次目的類似，也是為了應(yīng)對近期人民幣匯率的快速貶值。

從歷史規(guī)律看，人民幣在合理均衡水平上雙向波動的特征比較明顯，匯率波動變化基本在7%以內(nèi)。

2007年、2008年、2017年、2020年以及2021年是最近十五年人民幣匯率升值較多的年份，這幾年匯率升值幅度分別為6.46%、6.43%、5.81%、6.47%與2.29%；2015年、2016年以及2018年是人民幣匯率貶值較多的年份，這幾年匯率貶值幅度分別為6.12%、6.83%與5.04%。而今年截止9月5日，人民幣較2021年末貶值了大約8.2%，穩(wěn)匯率政策的出現(xiàn)有其合理性。

外匯存款準(zhǔn)備金率下調(diào)將從兩個層面對人民幣匯率形成支撐：（1）釋放更多的外幣供給，影響銀行間外匯市場的外幣供需，按2022年7月末9537億美元外匯存款估算，下調(diào)2個點(diǎn)的外匯存款準(zhǔn)備金率能釋放大約190億美元的供給；（2）向外傳遞政策穩(wěn)匯率的信號，修正市場的貶值預(yù)期。

除穩(wěn)匯率外，政策操作可以到達(dá)的另一效果是穩(wěn)定外幣貸款。我們在前期報告《如何看7月社融數(shù)據(jù)》中曾提及，今年4月份后外幣貸款持續(xù)負(fù)增，近五個月同比少增達(dá)2829億元，是信用環(huán)境改善的重要制約項之一。

下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，類似于下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率，可以緩解銀行發(fā)放外幣貸款面臨的流動性約束，從政策端鼓勵銀行增加外幣貸款投放，穩(wěn)定外幣貸款與信用環(huán)境。

今年3-7月，新增外幣貸款分別為239億元、-760億元、-240億元、-291億元與-1137億元，同比少增規(guī)模分別為43億元、488億元、247億元、992億元、1059億元，合計少增2829億元。

今年金融市場存在的一個擔(dān)心是維系外部均衡會制約貨幣政策穩(wěn)增長空間，尤其是制約價格型工具的使用。8月以來調(diào)降MLF與LPR+下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率的政策組合拳表明，面對內(nèi)外均衡的壓力，央行似乎傾向于采用貨幣政策維系內(nèi)部均衡（穩(wěn)增長），匯率政策維系外部均衡（穩(wěn)匯率與資本流動）的方式來應(yīng)對。

9月5日國務(wù)院政策例會吹風(fēng)會上，劉國強(qiáng)副行長也指出，“中國作為經(jīng)濟(jì)大國，更應(yīng)該立足自己的國情自主實施貨幣政策”。

我們理解，在狹義流動性仍偏寬，銀行擴(kuò)表寬信用受流動性約束較小的情況下，后續(xù)貨幣政策可能會繼續(xù)著力于降低貸款利率緩解需求約束；在這一過程中，若外部均衡受到影響，匯率仍存在調(diào)整壓力，央行可以動用的匯率政策，除外匯存款準(zhǔn)備金率之外，還包括啟用逆周期調(diào)節(jié)因子、調(diào)整外匯風(fēng)險存款準(zhǔn)備金率、強(qiáng)化跨境宏觀審慎管理等。

在9月5日國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上，劉國強(qiáng)副行長指出，貨幣政策是為經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，不同國家的經(jīng)濟(jì)基本面不一樣，金融環(huán)境不一樣，貨幣政策也理所當(dāng)然應(yīng)該不同，這個道理就像不同的人穿不同的鞋子一樣，不同的經(jīng)濟(jì)要實行不同的貨幣政策。

中國作為經(jīng)濟(jì)大國，更應(yīng)該立足自己的國情自主實施貨幣政策。疫情發(fā)生以后，中國高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，率先實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長，使我國有條件也有必要實施正常的貨幣政策，堅持不搞大水漫灌，不超發(fā)貨幣，沒有實施非常規(guī)貨幣政策，沒有把工具箱掏空。

所以當(dāng)前中國貨幣政策的空間還比較充足，政策工具豐富，既不缺價格工具，也不缺數(shù)量工具。

下一步，我們將堅持穩(wěn)健的貨幣政策，有力有度有效用好政策工具，兼顧好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)與穩(wěn)通脹的關(guān)系，應(yīng)對好各種風(fēng)險挑戰(zhàn)。

5月15日外匯存款準(zhǔn)備金率下調(diào)1個點(diǎn)后，人民幣匯率隨即企穩(wěn)。不過值得注意的是，那次除匯率政策外，還有國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走出疫情，增長預(yù)期升溫；海外衰退預(yù)期升溫，6月中旬美債見頂回落，中美利差趨于穩(wěn)定等因素的配合。

在本次匯率政策操作之后，經(jīng)濟(jì)趨勢亦比較關(guān)鍵。8月中旬后確實有一些積極因素正在出現(xiàn)，一是高溫漸退；二是新一輪穩(wěn)增長政策密集落地，如5000億元專項債限額確認(rèn)；新增3000億元政策性開發(fā)性金融工具；地產(chǎn)“一城一策”、政策督促“靈活運(yùn)用階段性信貸政策和保交樓專項借款”等。若經(jīng)濟(jì)能在9月中下旬出現(xiàn)邊際改善，則本輪匯率的企穩(wěn)將更具備持續(xù)性。

外匯存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對短周期匯率有一定的坐標(biāo)意義。今年5月15日外匯存款準(zhǔn)備金率下調(diào)1個點(diǎn)后，人民幣匯率隨即企穩(wěn)。此次外匯存款準(zhǔn)備金率下調(diào)幅度更大，穩(wěn)匯率的力度更大，對匯率短周期的變化應(yīng)也有一定的幫助。

但值得注意的是，上一次匯率的階段性企穩(wěn)還有其他因素的配合。一是國內(nèi)疫情在5月中旬后得到進(jìn)一步的控制，經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善，國內(nèi)增長預(yù)期升溫；二是海外衰退預(yù)期升溫，10年美債在6月中旬后開始見頂回落，中美利差不再走闊。

此次國內(nèi)增長預(yù)期這一點(diǎn)，目前出現(xiàn)了一些好的變化，一是高溫逐漸過去，電力供給缺口會有緩和，居民活動和戶外開工會有所上升；二是財政缺口進(jìn)一步得到填補(bǔ)，8月24日國常會確認(rèn)專項債限額，新增3000億政策性開發(fā)性金融工具；三是地產(chǎn)政策在繼續(xù)升溫，22日調(diào)降5年期LPR、24日強(qiáng)調(diào)“一城一策”，保交樓亦在落實過程中。

目前仍存在不確定性有待進(jìn)一步觀察的是國內(nèi)疫情。

海外這一端，衰退預(yù)期的定價暫時告一段落，緊縮預(yù)期定價卷土重來，成為美債利率的主導(dǎo)邏輯，這一邏輯目前仍在演繹，何時會再度變化，仍有不確定性。

后續(xù)如果國內(nèi)疫情與海外緊縮預(yù)期能邊際緩和，則本輪匯率再度階段性企穩(wěn)的概率會明顯提升。

從經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，匯率與股票市場有一定的相關(guān)性。一則匯率貶值趨勢通常對應(yīng)實際增長放緩的階段，企業(yè)盈利預(yù)期一般也處于調(diào)整期；二則在匯率貶值趨勢下，外資持有人民幣資產(chǎn)存在匯兌損失，外資流入會階段性放緩。從后一邏輯看，匯率若趨于穩(wěn)定，對股票市場來說是一個正面信息。

核心假設(shè)風(fēng)險：宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期；流動性環(huán)境超預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險超預(yù)期；海外貨幣政策外溢風(fēng)險超預(yù)期；全球金融市場和匯率市場波動風(fēng)險超預(yù)期。