“還有什么資產(chǎn)可買？”

這是近期路演過程中，投資者問得最多的問題之一。會有如此焦慮，表面看是不滿意偏低的票息回報(bào)，內(nèi)里是擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)與定價(jià)失衡。

去年以來，搶配行情讓票息資產(chǎn)持續(xù)跑贏利率債，但“花式”信用事件無時(shí)無刻不在提醒著我們?nèi)谫Y環(huán)境惡化。截至8月底，地產(chǎn)債單邊拋售占比升至68%新高同時(shí)，部分地區(qū)城投債接續(xù)亦引發(fā)市場廣泛關(guān)注。

出乎意料，風(fēng)險(xiǎn)釋放節(jié)奏加快，留給投資者“上車”的時(shí)間窗口反而縮短。7月至8月初，年內(nèi)第三次資產(chǎn)荒接近尾聲之時(shí)，央行意外“雙降”，讓票息資產(chǎn)調(diào)整窗口僅維持了一周。

尷尬的是，低票息與高風(fēng)險(xiǎn)的組合，債券投資者是選擇防風(fēng)險(xiǎn)，還是繼續(xù)執(zhí)行收益增強(qiáng)，成為了當(dāng)下艱難的抉擇，因?yàn)檫@將引領(lǐng)組合收益和賬戶風(fēng)險(xiǎn)敞口不同的走向。目前，市場“用腳投票”的結(jié)果是什么？

收益增強(qiáng)模式的切換

城投債下沉出現(xiàn)性價(jià)比難題。城投風(fēng)險(xiǎn)事件甚囂塵上，理應(yīng)降低城投債瑕疵接受度，但事實(shí)并非完全如此。從部分區(qū)域1年期城投債表現(xiàn)來看：一方面，貴州、廣西省級平臺增持力度的確有減弱，但成交期限高于今年及去年均值。

另一方面，重慶和河南區(qū)縣級平臺、天津及云南省級平臺，成交活躍度依舊高于前期平均水平；天津省級平臺債及河南地級市平臺債平均成交期限還有小幅拉長的跡象。盡管賺超額收益手段不少，但最終結(jié)果卻一般，除部分區(qū)域外，絕大多數(shù)現(xiàn)券成交收益不足3%，這與去年動(dòng)輒在4%以上的水平相距甚遠(yuǎn)。

超額利差不多，卻需要承擔(dān)咫尺風(fēng)險(xiǎn)。上述區(qū)域今年賣地狀況不佳，上半年土地出讓收入較去年同期下滑多超50%，而廣西、貴州、河南等地土地財(cái)政依賴度處于中上游，地方政府創(chuàng)收壓力可見一斑。所以，即便是拉久期，上述區(qū)域城投債平均成交期限多被控制在半年內(nèi)，持債到明年1季度末或2季度初，恰好是信貸投放階段，有利于保障持債安全性。

總體上，部分弱財(cái)政區(qū)域城投債利差已然偏薄，抵御沖擊能力不夠，繼續(xù)下沉難言性價(jià)比。事實(shí)上，近期配置方式演化出兩個(gè)新的特征。

第一，產(chǎn)業(yè)債拉久期，這是今年首次觀察到，1年期以上產(chǎn)業(yè)債平均成交期限顯著超過城投債，原因或有二：一是東部省份適宜久期策略的城投債，持倉比例已然偏高；二是規(guī)避土地財(cái)政壓力，利用產(chǎn)業(yè)債實(shí)現(xiàn)收益增強(qiáng)。

其中，公用事業(yè)、交運(yùn)、煤炭及建材等成交期限明顯靠前，且超過今年上半年及去年水平。顯而易見的問題是，要拿到2.5%以上的資產(chǎn)不易，因而對部分投資者而言，適當(dāng)降低持倉收益，是為了達(dá)到防風(fēng)險(xiǎn)目的。

第二，金融債的偏好抬升，這與產(chǎn)業(yè)債拉久期是一體兩面，同樣有降低風(fēng)險(xiǎn)敞口的意味。一方面，城商行及農(nóng)商行二級資本債成交筆數(shù)占銀行資本補(bǔ)充債比例接近12%，達(dá)到去年11月以來新高。

寧波銀行、上海銀行等二級資本債成交活躍之外，南京銀行和徽商銀行存量券同樣受青睞。并且從期限上看，不少是新券，成交期限多在4.9年（行權(quán)前剩余期）附近。

另一方面，證券公司債展現(xiàn)同樣特點(diǎn)，其2至4年總成交筆數(shù)締造年內(nèi)次高點(diǎn)；3年至4年成交表現(xiàn)突出，多數(shù)集中在資產(chǎn)規(guī)模較大的幾家券商發(fā)行人。

賺錢模式切換，也要關(guān)注約束。歷經(jīng)三次搶配，短債加杠桿或者下沉的性價(jià)比捉襟見肘，特別是弱財(cái)政省份城投債，利差扛波動(dòng)能力有限，土地財(cái)政壓力還在發(fā)酵。在防風(fēng)險(xiǎn)與做收益的訴求之下，三條路徑不斷被強(qiáng)化——產(chǎn)業(yè)債拉久期、中小行二級資本債認(rèn)可度抬升、搶配證券公司債。

值得注意的是，礙于風(fēng)險(xiǎn)事件多發(fā)，定開期偏長的債券類產(chǎn)品難發(fā)，對應(yīng)的是資產(chǎn)端持有期限遭到約束，這也意味著偏長期限資產(chǎn)持有穩(wěn)定性不足，尤其是市場波動(dòng)加劇之時(shí)。相反，如果資產(chǎn)荒格局穩(wěn)定，適當(dāng)拉長久期仍有可為。

供需不平衡還會上演嗎？

首先，參考過往，9-10月通常是票息資產(chǎn)凈增“淡季”，這是發(fā)行人進(jìn)入補(bǔ)半年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)使然。而今年不同之處在于，政策端鼓勵(lì)部分發(fā)行人債券融資，包括能源保供特別債2000億，帶增信工具的地產(chǎn)債等，疊加TLAC工具有望在落地，一系列“動(dòng)作”會否催化供給壓力？

以2020年作為參考，即使考慮政策鼓勵(lì)部分，今年票息資產(chǎn)凈增量并不算多。同時(shí)，作為市場化配置的城投債，審批偏緊的基調(diào)未變，加之專項(xiàng)債結(jié)存使用，有可能擠出部分城投主體的市場化融資。因此，供給端的壓力不宜過慮。

其次，居民配置邏輯轉(zhuǎn)換還在持續(xù)，8月理財(cái)發(fā)行增速維持高位，其中理財(cái)子公司產(chǎn)品發(fā)行較去年增長75%，這是期房購置意愿回落時(shí)，用短期理財(cái)替代存款所致。值得注意的是，樓市松綁政策不斷推進(jìn)，購房需求會否在“金九銀十”修復(fù)，有待關(guān)注。不過，8月發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，將于9月逐步進(jìn)入配置期，這將對當(dāng)月行情提供支撐。

三季度末到四季度是信用事件多發(fā)地帶，雖然有1）多家銀行表態(tài)下半年信貸投放會同比多增、2）專項(xiàng)債結(jié)存使用、3）政策行貸款加碼等呵護(hù)，但對部分債市投資者而言，正將風(fēng)險(xiǎn)防范投射在策略布局。值得慶幸的是，供需格局對搶配行情的支持尚未結(jié)束，適當(dāng)拉長久期擁有安全墊。

品種的選擇上，1）城投債下沉的性價(jià)比有限，配置區(qū)域建議嚴(yán)格控制，東部省份是首選，若要收益增強(qiáng)，適當(dāng)在地級市開發(fā)區(qū)城投債拉長久期，2年左右是不錯(cuò)區(qū)間，2）負(fù)債端穩(wěn)定的賬戶，持續(xù)關(guān)注4至5年資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的中小行二級資本債，3）頭部煤企存量券同樣適合拉長久期，但建議控制在1.5年至2年之間。