整體A股仍處于去年中報以來的盈利下行周期中，根據(jù)過往盈利周期規(guī)律，A股一輪完整的盈利周期大約是36-42個月之間。目前A股已經(jīng)進入盈利尋底階段，預(yù)計在未來1-2個季度盈利仍處于磨底期。在企業(yè)限電、高溫停產(chǎn)、疫情反復(fù)、工業(yè)品價格回落等因素沖擊下，三季度盈利存在進一步下探的空間；展望四季度，如果疫情有所緩解、復(fù)工推進、政策進一步升溫等，企業(yè)盈利增速具備止跌的可能。本文對于A股財報數(shù)據(jù)進行詳細梳理，盡管整體盈利下行但也不乏結(jié)構(gòu)性亮點。

A股中報的積極變化體現(xiàn)在：

非金融A股毛利率具備企穩(wěn)的可能，尤其是中下游行業(yè)毛利率具備改善空間。原材料價格繼續(xù)上行動力不足，中游制造業(yè)和消費行業(yè)所需要承擔的成本壓力將會得到釋放，財報顯示過去1-2個季度數(shù)據(jù)顯示家電、機械、汽車、電新、電力設(shè)備及新能源、地產(chǎn)等板塊毛利率下降幅度趨緩。如果原材料成本壓力繼續(xù)減輕，那么中高端制造業(yè)和消費龍頭板塊毛利率仍有提升空間。

A股所面臨的費用壓力或?qū)⒀永m(xù)緩解趨勢。由于企業(yè)調(diào)整經(jīng)營預(yù)期及縮減開支，管理費用、銷售費用、財務(wù)費用規(guī)模均出現(xiàn)全面收縮，占收入的比例與本輪高點相比已經(jīng)下滑超過3個百分點，由于未來疫情管控尚不明朗以及企業(yè)貸款利率中樞下移，預(yù)計企業(yè)仍可以享受到費用收縮的紅利，在一定程度上對沖凈利潤下行空間。

資本開支現(xiàn)金流邊際改善，部分行業(yè)體現(xiàn)產(chǎn)能擴張意愿。半年報非金融石油石化公司購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金同比增速由負轉(zhuǎn)微弱負增長（0.8%），產(chǎn)能擴張意愿相比一季度略有增強，但投資意愿整體偏謹慎。汽車、建材、有色、電新行業(yè)用于資本開支的現(xiàn)金累計同比增速超過25%，顯示出較強的產(chǎn)能擴張意愿，主要是受到行業(yè)景氣度高位的驅(qū)動；電子、煤炭、通信和建筑板塊用于產(chǎn)能擴張的現(xiàn)金增速則是由負轉(zhuǎn)正，邊際改善趨勢明顯，如果行業(yè)景氣度出現(xiàn)提升，不排除這些行業(yè)未來具有較大的產(chǎn)能擴張空間。

部分行業(yè)利潤下行趨勢趨緩，不排除未來具備較大的利潤反彈空間。部分行業(yè)在盈利增速中樞下行趨勢趨緩，或目前的增速水平已經(jīng)落入歷史極低的區(qū)間，從困境反轉(zhuǎn)的角度來看，這些行業(yè)未來利潤反轉(zhuǎn)的可能性較大，以地產(chǎn)后周期消費為例，一旦商品房銷量邊際改善，結(jié)構(gòu)材料、裝飾材料、家居、家電等行業(yè)利潤均具備反彈空間。

A股中報的隱憂體現(xiàn)在：

價格因素將會加劇A股收入端增速下行。在海外需求放緩以及流動性因素趨弱的背景下，工業(yè)品價格出現(xiàn)明顯回落，PPI仍處于快速下行區(qū)間，因此價格成為制約A股收入端企穩(wěn)的重要因素。7月高頻數(shù)據(jù)也顯示工業(yè)增加值降幅有限而價格端出現(xiàn)明顯回落。

Q2絕大多數(shù)行業(yè)產(chǎn)能利用率不足。除了石化、煤炭、化工、電新和電力產(chǎn)能利用出現(xiàn)好轉(zhuǎn)之外，其他行業(yè)產(chǎn)能利用率都出現(xiàn)惡化，尤其是計算機、建材、汽車、通信、消費者服務(wù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降幅度超過3個百分點，部分行業(yè)可能是與需求放緩還來收入端快速回落有關(guān)。進入三季度后，由于區(qū)域疫情反復(fù)、海內(nèi)外需求放緩、企業(yè)限電等多方面因素疊加，可能部分行業(yè)仍然會面臨開工率不足的困難，從而進一步牽制企業(yè)利潤修復(fù)。

新老能源類盈利增速高企，未來增速中樞或?qū)⑾乱?。ROE改善幅度超過1%的行業(yè)依次是煤炭(+3.4%)(煤價上行)、石油石化(+2.2%)(油價走高)、有色金屬(+1.7%)、電新(+1.2%)(景氣度高企），同時這些行業(yè)盈利增速也領(lǐng)先于其他行業(yè)?？紤]到較高的盈利基數(shù)，尤其是部分產(chǎn)品價格繼續(xù)上行動力不足，新老能源類業(yè)績增長中樞可能會出現(xiàn)一定的回落。

具體來看，

整體A股：價格因素制約收入端，毛利率仍具備企穩(wěn)的可能，而費用壓力全面緩解將會對沖凈利率下行幅度

價格因素加速A股收入端回落，而未來毛利率仍有企穩(wěn)甚至邊際改善的可能。由于經(jīng)濟需求端增長放緩以及工業(yè)品價格回落，上市公司收入端將會面臨較大的下行壓力，價格因素成為收入惡化的主要原因之一，由于PPI仍處于高位回落階段，預(yù)計工業(yè)品價格支撐因素進一步弱化將會導(dǎo)致上市公司收入有較大的下行空間。

高頻數(shù)據(jù)顯示上游原材料價格回落幅度相對更大，這為上市公司以制造業(yè)、消費品為代表的中下游行業(yè)毛利率創(chuàng)造了較大的空間，因此中報顯示非金融A股毛利率并沒有出現(xiàn)明顯下滑，尤其是部分中下游行業(yè)毛利率下行幅度邊際放緩，預(yù)計下半年這一趨勢仍將延續(xù)，即不排除非金融A股毛利率出現(xiàn)企穩(wěn)甚至邊際改善的可能性，尤其是中高端制造業(yè)和議價能力較強的消費品板塊毛利率具備增厚的空間。

A股所面臨的費用壓力持續(xù)緩解，在一定程度上壓縮凈利率下行空間。自2020年以來，財務(wù)費用、管理費用、銷售費用占收入的比例持續(xù)下滑，三項合計占比由2020Q1的12.6%下降至2022Q2的9.1%；本次中報顯示出加速下行趨勢，目前已經(jīng)回落至歷史較低的水平。

從費用增速端來看，三項費用增速自2021年上半年以來快速下行，目前銷售費用和財務(wù)費用同比均回落至負增長區(qū)間。由于企業(yè)貸款利率中樞持續(xù)下行，企業(yè)財務(wù)費用費力明顯緩解；7月27日政治局會議提出，“貨幣政策要保持流動性合理充裕，加大對企業(yè)的信貸支持”，客觀上反映了貨幣政策支持信貸擴張的迫切性，同時今年以來LPR利率多次下調(diào)，預(yù)計企業(yè)所需承擔的財務(wù)費用壓力仍有一定的下行空間。

在疫情擔負沖擊以及海外需求放緩的背景下，多家上市公司調(diào)整經(jīng)營預(yù)期以及縮減營銷開支等，銷售費用和管理費用規(guī)模收縮；由于未來疫情管控措施尚不明朗，預(yù)計企業(yè)費用開支仍然相對謹慎。整體而言，費用壓力延續(xù)放緩趨勢將在一定程度上對沖凈利潤下滑空間。

行業(yè)盈利邊際變化：新老能源類業(yè)績增速領(lǐng)先于其他行業(yè)，未來增速中樞可能會下移

ROE改善幅度最為明顯的行業(yè)集中在新能源（有色金屬、電新）和傳統(tǒng)能源（煤炭、石油石化），前者主要是受益于較為明確的新產(chǎn)業(yè)趨勢和極高的行業(yè)景氣度，后者則是受益于較高的產(chǎn)品價格。同時，這些行業(yè)半年報盈利增速也處于相對高位。

首先，能源價格是否能夠進一步上移仍有不確定性；其次，由于行業(yè)景氣度高企，這些行業(yè)已經(jīng)連續(xù)數(shù)個季度保持較高的盈利增長，未來將會面臨高盈利基數(shù)問題。因此，新舊能源類業(yè)績增速在短時間內(nèi)可能仍會領(lǐng)先于其他行業(yè)，但由于基數(shù)問題或需求端趨弱，未來增長中樞可能會出現(xiàn)一定的下移。

不過具備較為明確產(chǎn)業(yè)趨勢的板塊中報盈利仍具備較強的韌性：

1）光伏、鋰電、儲能依然是業(yè)績最強方向

光伏、鋰電、儲能等新能源產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)，中報業(yè)績表現(xiàn)突出。我們選取典型企業(yè)整體法計算，光伏、儲能、鋰電領(lǐng)域營業(yè)收入增速分別為76.0%、134.9%、151.2%，其中光伏、儲能創(chuàng)近十個季度以來的新高。

光伏上半年裝機量高速增長是板塊業(yè)績強勁的主要支撐，一方面，近期傳統(tǒng)能源短缺將進一步提升新能源的建設(shè)；另一面方面光伏領(lǐng)域自身技術(shù)不斷疊代創(chuàng)新，光伏光電轉(zhuǎn)換效率不斷提升；鋰電主要受益于下游需求的高增長，疊加部分原材料價格的提升。

2）數(shù)字經(jīng)濟業(yè)績中樞上移

同樣我們選取典型公司采用整體法計算，數(shù)字經(jīng)濟領(lǐng)域業(yè)績表現(xiàn)相對較好的主要有第三代半導(dǎo)體、半導(dǎo)體國產(chǎn)替代、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和信創(chuàng)領(lǐng)域，歸母凈利潤增速分別為42.2%、14.7%、7.9%、75.3%，其中信創(chuàng)歸母凈利潤增速較一季度顯著擴大。在制造業(yè)加速智能化轉(zhuǎn)型的背景下，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域業(yè)績增速中樞上移。

產(chǎn)能出清情況：絕大多數(shù)行業(yè)產(chǎn)能利用率回落，部分行業(yè)產(chǎn)能擴張意愿增強

上游資源品總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯高于其他板塊，如有色金屬、石油石化、鋼鐵等超過100%，但部分資源品板塊產(chǎn)能利用率已出現(xiàn)邊際放緩跡象，這可能與總需求不足或供給端受限帶來的開工率不足有關(guān)。而地產(chǎn)、電力、軍工、傳媒、機械等板塊產(chǎn)能利用率偏低。

二季度產(chǎn)能利用率加快的行業(yè)僅僅集中在石油石化、煤炭、基礎(chǔ)化工、電新和電力等五個行業(yè)，均是受到產(chǎn)品價格高企（煤炭、石化）和行業(yè)景氣度高位（化工、電新）的驅(qū)動。

其中電新板塊總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低，疊加行業(yè)景氣度高位，預(yù)計未來產(chǎn)能利用率將會進一步提升。絕大部分行業(yè)產(chǎn)能利用率相比一季度則是出現(xiàn)明顯下行，計算機、建材、消費者服務(wù)、機械等主要是由于需求放緩帶來收入端出現(xiàn)快速回落，汽車則是受制于疫情沖擊下帶來開工率不足，通信板塊可能與產(chǎn)能擴張有較大的關(guān)系。

二季度非金融石油石化板塊用于資本開支的現(xiàn)金流同比微弱轉(zhuǎn)正，主要體現(xiàn)在汽車、建材、有色、電新行業(yè)用于購置固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金累計同比增速超過25%，這些行業(yè)顯示出較強的產(chǎn)能擴張意愿，主要是受到行業(yè)景氣度高位的驅(qū)動（新能源汽車滲透率提升、光伏風(fēng)電裝機量提升等）。電子、煤炭、通信和建筑板塊用于產(chǎn)能擴張的現(xiàn)金增速則是由負轉(zhuǎn)正，邊際改善趨勢明顯，不排除這些行業(yè)未來具有較大的產(chǎn)能擴張空間。

整體來看，綜合考慮產(chǎn)能利用率（處于中低水平或中報已出現(xiàn)邊際改善）和資本開支情況（擴產(chǎn)現(xiàn)金流同比高位或現(xiàn)金流支出轉(zhuǎn)正），這些行業(yè)主要集中在汽車、建材、電新、軍工、電子、通信、化工、建筑等，目前這些行業(yè)的景氣度已經(jīng)出現(xiàn)邊際改善，包括新能源汽車產(chǎn)銷保持高增、水泥價格止跌等，預(yù)計未來行業(yè)產(chǎn)能利用水平和盈利能力均有改善空間。

核心觀點：A股中報積極信號和隱憂并存，可關(guān)注盈利韌性較強和利潤反彈空間大的板塊

A股中報的積極變化體現(xiàn)在：1.非金融A股毛利率具備企穩(wěn)的可能，尤其是中下游行業(yè)毛利率具備改善空間。2.A股所面臨的費用壓力或?qū)⒀永m(xù)緩解趨勢。3.資本開支現(xiàn)金流邊際改善，部分行業(yè)體現(xiàn)產(chǎn)能擴張意愿（汽車、建材、有色、電新等）。4.部分行業(yè)利潤下行趨勢趨緩，不排除未來具備較大的利潤反彈空間（如地產(chǎn)后周期行業(yè)和農(nóng)業(yè)）。

隱憂體現(xiàn)在：1.價格因素將會加劇A股收入端增速下行，未來工業(yè)品價格中樞下移仍對收入端帶來壓力。2.Q2絕大多數(shù)行業(yè)產(chǎn)能利用率不足（尤其是計算機、建材、汽車、通信、消費者服務(wù)）；進入三季度后，由于區(qū)域疫情反復(fù)、海內(nèi)外需求放緩、企業(yè)限電等多方面因素疊加，可能部分行業(yè)仍然會面臨開工率不足的困難，從而進一步牽制企業(yè)利潤修復(fù)。3.新老能源類盈利增速高企，考慮到較高的盈利基數(shù)，尤其是部分產(chǎn)品價格繼續(xù)上行動力不足，新老能源類業(yè)績增長中樞可能會出現(xiàn)一定的回落，不過其中具有較為明確產(chǎn)業(yè)趨勢板塊的盈利仍具備一定的盈利韌性。

我們在此前的報告中提到，2022年下半年，中國經(jīng)濟將進入新一輪信用上行周期，全球經(jīng)濟則進入衰退期，美債收益率有望見頂。A股將會延續(xù)此前趨勢，呈現(xiàn)震蕩上行的走勢，全年走出√的概率進一步提升。但是，下半年的行業(yè)配置會根據(jù)社融和經(jīng)濟復(fù)蘇的強度出現(xiàn)兩種場景，在強流動性弱復(fù)蘇情況下，行業(yè)配置以獨立景氣新產(chǎn)業(yè)趨勢為主攻方向，“泛新能源”為代表的“新機車”領(lǐng)域值得持續(xù)挖掘；如果穩(wěn)增長的實際效果超預(yù)期，新增社融增速加速改善，則會演繹“社融驅(qū)動”為主線，基建鏈，地產(chǎn)鏈、銀行保險有望表現(xiàn)較好。風(fēng)格將從小盤成長逐漸演變?yōu)榇蟊P價值，行業(yè)將會從“新機車”轉(zhuǎn)向“銀房家”。

此外，2007年以來多次發(fā)生過年底的風(fēng)格切換，年底風(fēng)格切換通常會發(fā)生在穩(wěn)增長意愿強烈，社融明顯回升的下半年至四季度，由于風(fēng)格切換時上證50和大盤價值領(lǐng)漲同時成長和小票可能會明顯調(diào)整，因此在年底發(fā)生風(fēng)格切換，更加受到市場關(guān)注。如果在此前上證50被市場忽略和拋棄，那么年底一旦發(fā)生風(fēng)格切換，超額收益將會更加劇烈，從現(xiàn)在開始需密切關(guān)注風(fēng)格切換的信號。