逆回購與MLF分別是銀行獲取短期和中期基礎(chǔ)貨幣的邊際成本，因此政策利率對市場定價意義重大。但當前資金利率已經(jīng)大幅低于政策利率，如果央行仍通過MLF和逆回購來補充缺口，這在理論上將會推動資金利率逐步向政策利率回歸。但央行如果通過降準置換MLF釋放低成本資金，這無疑將有利于資金面的寬松維持更長。

市場對降準預期的核心還是由于9月后MLF到期規(guī)模的擴大，猜測央行可通過降準置換MLF降低銀行的融資成本，同時對沖近期銀行凈融出的回落。但是降準置換MLF為銀行節(jié)約的成本有限，央行若希望引導LPR下降不如引導存款利率上限再降。央行對于短期資金面的波動主要仍然是通過逆回購與MLF進行對沖，降準更多是為了補充信貸擴張帶來的超儲消耗?？紤]今年僅4月降準釋放5300億長期流動性，央行利潤上繳相當于降準0.5%釋放10000億，信貸擴張消耗的超儲仍有近4000億有待補充，因此年內(nèi)仍有較大概率實施降準，但其是否會在9月落地仍然存在不確定性，四季度央行通過降準再度引導LPR下降的可能也是存在的。對于9月降準市場可以期待，但似乎還不能作為基準預期。

在當前時點，國內(nèi)疫情仍在演進的過程中，重要會議前控制疫情擴散仍將是國內(nèi)政策的重要目標，因此可能仍將對經(jīng)濟活動的恢復帶來約束。更重要的是，地產(chǎn)市場信用收縮的局面仍未改變，考慮到房地產(chǎn)對于我國經(jīng)濟的重要性，穩(wěn)信用的目標實現(xiàn)仍然需要央行的繼續(xù)發(fā)力，這也意味著流動性環(huán)境很難出現(xiàn)趨勢性的收緊。在當前的利差水平上，債券仍然具備較高的安全邊際。

但隨著旺季來臨，經(jīng)濟的方向可能仍然是在恢復，盡管存在疫情壓制，但除非后續(xù)基本面受恢復的方向再度發(fā)生變化，否則其對利率水平也難以帶來進一步的催化。另一方面，資金利率短期仍然偏低，但考慮中樞已較8月上旬有所抬升，未來波動的幅度仍然存在不確定性，這也對利差水平的進一步壓縮帶來了阻力。

因此，在當前時點，盡管大方向上依然可以維持樂觀，但收益率進一步回落仍然需要催化劑，短期市場的波動可能加大。在這樣的背景下，投資者可以繼續(xù)將久期維持在中性偏高的水平，但不宜過度激進，維持投資組合的高流動性，根據(jù)市場的變化及時調(diào)整，等待催化劑的逐步顯現(xiàn)。

本周國內(nèi)利率再度回落。基本面方面，8月中采制造業(yè)PMI略有回升，需求端新訂單及新出口訂單指數(shù)均出現(xiàn)了邊際改善，但整體仍位于榮枯線下方，生產(chǎn)指數(shù)受高溫限電等因素影響也與上月持平，整體供需雙弱的格局并未出現(xiàn)根本性的改觀。而國內(nèi)疫情仍在發(fā)展的過程中，深圳、成都等重點城市也相繼進入了部分靜默狀態(tài)，盡管8月末票據(jù)利率出現(xiàn)了明顯回升，但疫情的反復仍然使市場對于經(jīng)濟的預期再度轉(zhuǎn)弱。而在資金面，跨月前財政支出的推動下，使得資金利率并未出現(xiàn)進一步走高。盡管跨月當日資金利率有所抬升，跨月結(jié)束后也沒有再回到隔夜加權(quán)1%的水平，但在基本面預期的弱化之下，市場對于資金面轉(zhuǎn)向的擔憂反而有所減弱，并在博弈9月潛在的降準可能。在這些因素的影響下，本周國內(nèi)利率再度轉(zhuǎn)為下行，10年期國債活躍券220010下行約3BP至2.63%，且短端利率的下行幅度更大，期限利差再度走闊。

一、疫情沖擊下市場對資金面擔憂減弱 開始憧憬9月降準

我們在此前的報告中一直強調(diào)，由于目前央行放棄了“引導市場利率圍繞政策利率波動”的表述，同時又將7月以來逆回購操作規(guī)模的下降歸因為市場需求的下降，這意味著當前不論是數(shù)量還是價格型的政策工具都無法反映央行對資金面的態(tài)度，這使得市場對于資金面的預期產(chǎn)生了混亂。在央行缺乏對資金面的預期引導之下，資金面的事實比預期更加重要。

盡管8月中下旬以來，銀行凈融出規(guī)模下降，使得隔夜利率在外生沖擊下的波動加大，似乎難以回到8月上旬1%左右的水平，這在一定程度上限制了利率下行的空間。但如果單純從期限利差的角度看，不論是短端利率與資金利率的利差，還是長端利率與短端利率的利差，當前都仍在偏高的位置。換而言之，市場對于資金利率的波動已有一定的定價，當前資金利率的上行程度難以對市場帶來趨勢性的沖擊，更多仍是情緒層面的擾動。在這樣的背景下，疫情反復帶來的基本面預期弱化，又使得市場對資金面的擔憂減弱，甚至開始期待9月可能的降準，這也是收益率近期再度下行的核心因素。

二、9月降準可以期待但不是基準預期 如果落地將是明確利好

市場認為央行可能降準的核心因素，主要還是9月后MLF到期規(guī)模的擴大，央行可以通過降準置換MLF降低銀行的融資成本，同時也認為如果降準落地，也可以對沖近期銀行凈融出的回落。

但事實上，MLF到期量大并不能成為央行一定會降準的理由，例如去年7月的降準后，央行在MLF到期量偏大的背景下一直也是等額續(xù)作。如果央行與4月一樣降準25BP，考慮MLF利率與法準利率的利差，其為商業(yè)銀行節(jié)約的成本僅在50億左右。如果央行希望通過降低金融機構(gòu)負債成本，進而引導LPR的下降，引導存款利率上限下降無疑是更好的選擇，節(jié)約成本不是央行降準的主要目的。

根據(jù)央行此前短中長期的流動性框架，短期資金面的波動主要仍然是通過逆回購與MLF進行對沖，而降準則是根據(jù)貨幣政策調(diào)控需要和存款增長帶來法定準備金需求增加的速度，適時適度調(diào)整。過去幾年，央行降準的規(guī)模與信貸擴張所消耗的超儲也是大致匹配的。我們估計，今年信貸擴張所消耗的超儲規(guī)模大約將達到1.9萬億，而今年央行僅在4月降準一次，釋放了5300億長期流動性，這樣的規(guī)模是相對偏低的。另一方面，今年央行利潤上繳的規(guī)模明顯擴大，根據(jù)二季度貨幣政策執(zhí)行報告的表述，“截至7月底已上繳1萬億元，相當于全面降準近0.5個百分點的政策力度”。但即便考慮這部分因素，長期流動性的釋放規(guī)模相對于信貸擴張而言仍存4000億左右的缺口，年內(nèi)仍有較大的可能再度降準25BP。

但如果節(jié)約成本并不是降準主要目的，加上8月信貸收支分析會后信貸投放可能也有所增加，從歷史上看，似乎也無法找到在重要會議前降準落地的規(guī)律，因此降準是否會在9月落地仍然存在不確定性。換個角度看，今年前三季度，LPR各降一次，因此將降準保留到四季度，引導四季度LPR再降同樣是可能的選擇。因此，對于9月降準市場可以期待，但似乎還不能作為基準預期。

從理論上講，盡管MLF與逆回購規(guī)模相對于每日質(zhì)押式回購市場的成交規(guī)模，乃至于銀行整體的負債規(guī)模都相對有限，但是按照央行的觀點，逆回購與MLF分別是商業(yè)銀行從央行獲取短期和中期基礎(chǔ)貨幣的邊際成本，由于市場價格更多由邊際成本決定，因此其對市場利率的定價仍然將發(fā)揮重要的影響。但在4月中旬以來，資金利率已經(jīng)大幅低于政策利率，在這樣的背景下，如果央行仍然在通過大規(guī)模的MLF和逆回購來補充流動性缺口，這在理論上將會推動資金利率逐步向政策利率回歸。但央行如果通過降準置換MLF釋放低成本資金，這至少在理論上會更有利于資金面的寬松維持更長。

三、疫情與地產(chǎn)市場的不確定性仍存 大方向上仍可維持樂觀

在當前時點，國內(nèi)疫情仍在演進的過程中。目前31個省級行政單位中，僅有7個區(qū)域內(nèi)無中高風險病例。考慮在10月重要會議前，控制疫情擴散仍將是國內(nèi)政策的重要目標，因此疫情可能仍將對經(jīng)濟活動的恢復帶來約束。盡管近期高溫天氣的沖擊減弱，經(jīng)濟即將步入旺季，本周地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了一定的改善，但生產(chǎn)端各行業(yè)開工指標的恢復程度均相對有限，仍然明顯低于去年同期，鋼材表觀需求也未見起色。

更重要的是，地產(chǎn)市場信用收縮的局面仍未改變，由于房地產(chǎn)市場未來模式的頂層設(shè)計尚未明確，政府對于當前地產(chǎn)市場的救助始終堅持市場化原則，究竟由誰來承擔相關(guān)損失一直沒有明確的態(tài)度，考慮到各地地產(chǎn)市場與地方政府財力的差異性，這導致了地產(chǎn)市場的處置進度仍然偏慢。由于出險房企無力自救，金融機構(gòu)對于地產(chǎn)信用風險也采取規(guī)避的態(tài)度，這使得地產(chǎn)信用風險仍在進一步傳導的過程中。

考慮到房地產(chǎn)對于我國經(jīng)濟的重要性，在地產(chǎn)信用收縮尚未改善的背景下，經(jīng)濟的改善程度仍然有限，穩(wěn)信用的目標實現(xiàn)仍然需要央行的繼續(xù)發(fā)力，這也意味著流動性環(huán)境很難出現(xiàn)趨勢性的收緊。在當前的利差水平上，債券仍然具備較高的安全邊際，在大方向上仍然可以對債券維持樂觀的態(tài)度。

四、短期繼續(xù)下行存在阻力 維持中高久期等待催化

但從短期來看，盡管疫情對于經(jīng)濟的壓制仍存，但隨著旺季來臨，經(jīng)濟的方向可能仍然是在恢復，在票據(jù)利率的上行后，8月信貸可能也會出現(xiàn)一定程度的發(fā)力，前期專項債等政策可能發(fā)揮更大的作用。除非基本面受到了新的沖擊，使其恢復的方向再度發(fā)生變化，否則其對利率水平也難以帶來進一步的催化。

另一方面，資金利率短期仍然偏低，短期也很難出現(xiàn)趨勢性的收緊，在當前利差水平下這對于債券仍然帶來了支持。但考慮資金利率的中樞已較8月上旬有所抬升，未來波動的幅度仍然存在不確定性，這也對利差水平的進一步壓縮帶來了阻力。

因此，在當前時點，盡管大方向上依然可以維持樂觀，但收益率進一步回落仍然需要催化劑，短期市場的波動可能加大。在這樣的背景下，投資者可以將久期維持在中性偏高的水平，但不宜過度激進，維持投資組合的高流動性，根據(jù)市場的變化及時調(diào)整，等待催化劑的逐步顯現(xiàn)。