逆回購與MLF分別是銀行獲取短期和中期基礎(chǔ)貨幣的邊際成本，因此政策利率對(duì)市場(chǎng)定價(jià)意義重大。但當(dāng)前資金利率已經(jīng)大幅低于政策利率，如果央行仍通過MLF和逆回購來補(bǔ)充缺口，這在理論上將會(huì)推動(dòng)資金利率逐步向政策利率回歸。但央行如果通過降準(zhǔn)置換MLF釋放低成本資金，這無疑將有利于資金面的寬松維持更長。

市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)預(yù)期的核心還是由于9月后MLF到期規(guī)模的擴(kuò)大，猜測(cè)央行可通過降準(zhǔn)置換MLF降低銀行的融資成本，同時(shí)對(duì)沖近期銀行凈融出的回落。但是降準(zhǔn)置換MLF為銀行節(jié)約的成本有限，央行若希望引導(dǎo)LPR下降不如引導(dǎo)存款利率上限再降。央行對(duì)于短期資金面的波動(dòng)主要仍然是通過逆回購與MLF進(jìn)行對(duì)沖，降準(zhǔn)更多是為了補(bǔ)充信貸擴(kuò)張帶來的超儲(chǔ)消耗?？紤]今年僅4月降準(zhǔn)釋放5300億長期流動(dòng)性，央行利潤上繳相當(dāng)于降準(zhǔn)0.5%釋放10000億，信貸擴(kuò)張消耗的超儲(chǔ)仍有近4000億有待補(bǔ)充，因此年內(nèi)仍有較大概率實(shí)施降準(zhǔn)，但其是否會(huì)在9月落地仍然存在不確定性，四季度央行通過降準(zhǔn)再度引導(dǎo)LPR下降的可能也是存在的。對(duì)于9月降準(zhǔn)市場(chǎng)可以期待，但似乎還不能作為基準(zhǔn)預(yù)期。

在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，國內(nèi)疫情仍在演進(jìn)的過程中，重要會(huì)議前控制疫情擴(kuò)散仍將是國內(nèi)政策的重要目標(biāo)，因此可能仍將對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)帶來約束。更重要的是，地產(chǎn)市場(chǎng)信用收縮的局面仍未改變，考慮到房地產(chǎn)對(duì)于我國經(jīng)濟(jì)的重要性，穩(wěn)信用的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)仍然需要央行的繼續(xù)發(fā)力，這也意味著流動(dòng)性環(huán)境很難出現(xiàn)趨勢(shì)性的收緊。在當(dāng)前的利差水平上，債券仍然具備較高的安全邊際。

但隨著旺季來臨，經(jīng)濟(jì)的方向可能仍然是在恢復(fù)，盡管存在疫情壓制，但除非后續(xù)基本面受恢復(fù)的方向再度發(fā)生變化，否則其對(duì)利率水平也難以帶來進(jìn)一步的催化。另一方面，資金利率短期仍然偏低，但考慮中樞已較8月上旬有所抬升，未來波動(dòng)的幅度仍然存在不確定性，這也對(duì)利差水平的進(jìn)一步壓縮帶來了阻力。

因此，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，盡管大方向上依然可以維持樂觀，但收益率進(jìn)一步回落仍然需要催化劑，短期市場(chǎng)的波動(dòng)可能加大。在這樣的背景下，投資者可以繼續(xù)將久期維持在中性偏高的水平，但不宜過度激進(jìn)，維持投資組合的高流動(dòng)性，根據(jù)市場(chǎng)的變化及時(shí)調(diào)整，等待催化劑的逐步顯現(xiàn)。

本周國內(nèi)利率再度回落?；久娣矫?，8月中采制造業(yè)PMI略有回升，需求端新訂單及新出口訂單指數(shù)均出現(xiàn)了邊際改善，但整體仍位于榮枯線下方，生產(chǎn)指數(shù)受高溫限電等因素影響也與上月持平，整體供需雙弱的格局并未出現(xiàn)根本性的改觀。而國內(nèi)疫情仍在發(fā)展的過程中，深圳、成都等重點(diǎn)城市也相繼進(jìn)入了部分靜默狀態(tài)，盡管8月末票據(jù)利率出現(xiàn)了明顯回升，但疫情的反復(fù)仍然使市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期再度轉(zhuǎn)弱。而在資金面，跨月前財(cái)政支出的推動(dòng)下，使得資金利率并未出現(xiàn)進(jìn)一步走高。盡管跨月當(dāng)日資金利率有所抬升，跨月結(jié)束后也沒有再回到隔夜加權(quán)1%的水平，但在基本面預(yù)期的弱化之下，市場(chǎng)對(duì)于資金面轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂反而有所減弱，并在博弈9月潛在的降準(zhǔn)可能。在這些因素的影響下，本周國內(nèi)利率再度轉(zhuǎn)為下行，10年期國債活躍券220010下行約3BP至2.63%，且短端利率的下行幅度更大，期限利差再度走闊。

一、疫情沖擊下市場(chǎng)對(duì)資金面擔(dān)憂減弱 開始憧憬9月降準(zhǔn)

我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中一直強(qiáng)調(diào)，由于目前央行放棄了“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”的表述，同時(shí)又將7月以來逆回購操作規(guī)模的下降歸因?yàn)槭袌?chǎng)需求的下降，這意味著當(dāng)前不論是數(shù)量還是價(jià)格型的政策工具都無法反映央行對(duì)資金面的態(tài)度，這使得市場(chǎng)對(duì)于資金面的預(yù)期產(chǎn)生了混亂。在央行缺乏對(duì)資金面的預(yù)期引導(dǎo)之下，資金面的事實(shí)比預(yù)期更加重要。

盡管8月中下旬以來，銀行凈融出規(guī)模下降，使得隔夜利率在外生沖擊下的波動(dòng)加大，似乎難以回到8月上旬1%左右的水平，這在一定程度上限制了利率下行的空間。但如果單純從期限利差的角度看，不論是短端利率與資金利率的利差，還是長端利率與短端利率的利差，當(dāng)前都仍在偏高的位置。換而言之，市場(chǎng)對(duì)于資金利率的波動(dòng)已有一定的定價(jià)，當(dāng)前資金利率的上行程度難以對(duì)市場(chǎng)帶來趨勢(shì)性的沖擊，更多仍是情緒層面的擾動(dòng)。在這樣的背景下，疫情反復(fù)帶來的基本面預(yù)期弱化，又使得市場(chǎng)對(duì)資金面的擔(dān)憂減弱，甚至開始期待9月可能的降準(zhǔn)，這也是收益率近期再度下行的核心因素。

二、9月降準(zhǔn)可以期待但不是基準(zhǔn)預(yù)期 如果落地將是明確利好

市場(chǎng)認(rèn)為央行可能降準(zhǔn)的核心因素，主要還是9月后MLF到期規(guī)模的擴(kuò)大，央行可以通過降準(zhǔn)置換MLF降低銀行的融資成本，同時(shí)也認(rèn)為如果降準(zhǔn)落地，也可以對(duì)沖近期銀行凈融出的回落。

但事實(shí)上，MLF到期量大并不能成為央行一定會(huì)降準(zhǔn)的理由，例如去年7月的降準(zhǔn)后，央行在MLF到期量偏大的背景下一直也是等額續(xù)作。如果央行與4月一樣降準(zhǔn)25BP，考慮MLF利率與法準(zhǔn)利率的利差，其為商業(yè)銀行節(jié)約的成本僅在50億左右。如果央行希望通過降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本，進(jìn)而引導(dǎo)LPR的下降，引導(dǎo)存款利率上限下降無疑是更好的選擇，節(jié)約成本不是央行降準(zhǔn)的主要目的。

根據(jù)央行此前短中長期的流動(dòng)性框架，短期資金面的波動(dòng)主要仍然是通過逆回購與MLF進(jìn)行對(duì)沖，而降準(zhǔn)則是根據(jù)貨幣政策調(diào)控需要和存款增長帶來法定準(zhǔn)備金需求增加的速度，適時(shí)適度調(diào)整。過去幾年，央行降準(zhǔn)的規(guī)模與信貸擴(kuò)張所消耗的超儲(chǔ)也是大致匹配的。我們估計(jì)，今年信貸擴(kuò)張所消耗的超儲(chǔ)規(guī)模大約將達(dá)到1.9萬億，而今年央行僅在4月降準(zhǔn)一次，釋放了5300億長期流動(dòng)性，這樣的規(guī)模是相對(duì)偏低的。另一方面，今年央行利潤上繳的規(guī)模明顯擴(kuò)大，根據(jù)二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的表述，“截至7月底已上繳1萬億元，相當(dāng)于全面降準(zhǔn)近0.5個(gè)百分點(diǎn)的政策力度”。但即便考慮這部分因素，長期流動(dòng)性的釋放規(guī)模相對(duì)于信貸擴(kuò)張而言仍存4000億左右的缺口，年內(nèi)仍有較大的可能再度降準(zhǔn)25BP。

但如果節(jié)約成本并不是降準(zhǔn)主要目的，加上8月信貸收支分析會(huì)后信貸投放可能也有所增加，從歷史上看，似乎也無法找到在重要會(huì)議前降準(zhǔn)落地的規(guī)律，因此降準(zhǔn)是否會(huì)在9月落地仍然存在不確定性。換個(gè)角度看，今年前三季度，LPR各降一次，因此將降準(zhǔn)保留到四季度，引導(dǎo)四季度LPR再降同樣是可能的選擇。因此，對(duì)于9月降準(zhǔn)市場(chǎng)可以期待，但似乎還不能作為基準(zhǔn)預(yù)期。

從理論上講，盡管MLF與逆回購規(guī)模相對(duì)于每日質(zhì)押式回購市場(chǎng)的成交規(guī)模，乃至于銀行整體的負(fù)債規(guī)模都相對(duì)有限，但是按照央行的觀點(diǎn)，逆回購與MLF分別是商業(yè)銀行從央行獲取短期和中期基礎(chǔ)貨幣的邊際成本，由于市場(chǎng)價(jià)格更多由邊際成本決定，因此其對(duì)市場(chǎng)利率的定價(jià)仍然將發(fā)揮重要的影響。但在4月中旬以來，資金利率已經(jīng)大幅低于政策利率，在這樣的背景下，如果央行仍然在通過大規(guī)模的MLF和逆回購來補(bǔ)充流動(dòng)性缺口，這在理論上將會(huì)推動(dòng)資金利率逐步向政策利率回歸。但央行如果通過降準(zhǔn)置換MLF釋放低成本資金，這至少在理論上會(huì)更有利于資金面的寬松維持更長。

三、疫情與地產(chǎn)市場(chǎng)的不確定性仍存 大方向上仍可維持樂觀

在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，國內(nèi)疫情仍在演進(jìn)的過程中。目前31個(gè)省級(jí)行政單位中，僅有7個(gè)區(qū)域內(nèi)無中高風(fēng)險(xiǎn)病例?？紤]在10月重要會(huì)議前，控制疫情擴(kuò)散仍將是國內(nèi)政策的重要目標(biāo)，因此疫情可能仍將對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)帶來約束。盡管近期高溫天氣的沖擊減弱，經(jīng)濟(jì)即將步入旺季，本周地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了一定的改善，但生產(chǎn)端各行業(yè)開工指標(biāo)的恢復(fù)程度均相對(duì)有限，仍然明顯低于去年同期，鋼材表觀需求也未見起色。

更重要的是，地產(chǎn)市場(chǎng)信用收縮的局面仍未改變，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)未來模式的頂層設(shè)計(jì)尚未明確，政府對(duì)于當(dāng)前地產(chǎn)市場(chǎng)的救助始終堅(jiān)持市場(chǎng)化原則，究竟由誰來承擔(dān)相關(guān)損失一直沒有明確的態(tài)度，考慮到各地地產(chǎn)市場(chǎng)與地方政府財(cái)力的差異性，這導(dǎo)致了地產(chǎn)市場(chǎng)的處置進(jìn)度仍然偏慢。由于出險(xiǎn)房企無力自救，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)也采取規(guī)避的態(tài)度，這使得地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)仍在進(jìn)一步傳導(dǎo)的過程中。

考慮到房地產(chǎn)對(duì)于我國經(jīng)濟(jì)的重要性，在地產(chǎn)信用收縮尚未改善的背景下，經(jīng)濟(jì)的改善程度仍然有限，穩(wěn)信用的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)仍然需要央行的繼續(xù)發(fā)力，這也意味著流動(dòng)性環(huán)境很難出現(xiàn)趨勢(shì)性的收緊。在當(dāng)前的利差水平上，債券仍然具備較高的安全邊際，在大方向上仍然可以對(duì)債券維持樂觀的態(tài)度。

四、短期繼續(xù)下行存在阻力 維持中高久期等待催化

但從短期來看，盡管疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)的壓制仍存，但隨著旺季來臨，經(jīng)濟(jì)的方向可能仍然是在恢復(fù)，在票據(jù)利率的上行后，8月信貸可能也會(huì)出現(xiàn)一定程度的發(fā)力，前期專項(xiàng)債等政策可能發(fā)揮更大的作用。除非基本面受到了新的沖擊，使其恢復(fù)的方向再度發(fā)生變化，否則其對(duì)利率水平也難以帶來進(jìn)一步的催化。

另一方面，資金利率短期仍然偏低，短期也很難出現(xiàn)趨勢(shì)性的收緊，在當(dāng)前利差水平下這對(duì)于債券仍然帶來了支持。但考慮資金利率的中樞已較8月上旬有所抬升，未來波動(dòng)的幅度仍然存在不確定性，這也對(duì)利差水平的進(jìn)一步壓縮帶來了阻力。

因此，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，盡管大方向上依然可以維持樂觀，但收益率進(jìn)一步回落仍然需要催化劑，短期市場(chǎng)的波動(dòng)可能加大。在這樣的背景下，投資者可以將久期維持在中性偏高的水平，但不宜過度激進(jìn)，維持投資組合的高流動(dòng)性，根據(jù)市場(chǎng)的變化及時(shí)調(diào)整，等待催化劑的逐步顯現(xiàn)。