1、做多經(jīng)濟修復意外成為了市場的韌性點

本周大盤價值風格領(lǐng)漲全市場，與傳統(tǒng)經(jīng)濟修復更相關(guān)的板塊反而表現(xiàn)較好，這出現(xiàn)在宏觀、疫情不確定性上升的一周顯得讓人意外。從當前上證50的估值和10年期國債到期收益率的位置來看，市場對于未來經(jīng)濟增長的悲觀預期與2020年3月并無二致，賣空力量已經(jīng)充分表達。當下的現(xiàn)狀可能是，由于A股是一個以做多為主的市場，在結(jié)構(gòu)景氣越來越少后，投資者會開始尋找阻力較小的反轉(zhuǎn)方向，10月會議時間的確定無疑給予了經(jīng)濟相關(guān)資產(chǎn)預期修復的窗口期，而持續(xù)性需要未來不斷驗證。

2、二季報中的信息：上游時代的來臨

過去較長時間，當一個行業(yè)整體增速開始放緩時，投資者就驅(qū)動資金前往存在結(jié)構(gòu)性增長和份額提升的中小公司中挖掘機會。然而，代表中小公司的中證500與中證1000的業(yè)績卻在Q2出現(xiàn)嚴重下滑，并未體現(xiàn)出比大盤股更好的抗風險能力。更值得關(guān)注的是，2季報再次確認一個事實，無論新老經(jīng)濟：所有行業(yè)的利潤都在往上游集中。市場只是簡單地看到了制造業(yè)蓬勃成長的時代正在取代消費社會，但忽視了這也是上游獲取更多利潤的契機。過去，上游利潤的高增在所有領(lǐng)域都被認為是不可持續(xù)的，然而這一趨勢已經(jīng)持續(xù)了數(shù)個季度并往更多領(lǐng)域擴散，上游時代的畫卷正在緩緩展開。

3、歐洲：再滯脹風險與供應沖擊下，尋找能源的穩(wěn)定預期

近期歐洲為即將到來的冬天所做出的“保供限價”措施使得天然氣價格出現(xiàn)了大幅波動?？此凭徍偷臍W洲能源問題其實還有其他隱患：(1)面對歐盟可能對俄羅斯實行的能源價格上限計劃，俄羅斯可能會完全斷供輸向歐洲的天然氣。在這種情形下，根據(jù)我們的測算顯示，現(xiàn)有的天然氣儲量可能可以保證歐洲居民用電以及必要的公共設(shè)施用電需求，但大概率無法滿足工業(yè)生產(chǎn)的用電需求，這意味著部分工業(yè)品的供給沖擊或再次顯現(xiàn)：包括石油化工、機械設(shè)備制造以及金屬/非金屬材料等。(2)但天然氣價格的大幅波動不利于此前以天然氣價格為錨的資產(chǎn)的定價，類似于2021年9月13日后動力煤的價格暴漲并不能很好地刺激股價的上漲，因為市場已經(jīng)沒有辦法根據(jù)高波動的動力煤價格對上市公司的產(chǎn)能價值進行合理估計，因為此時該類能源價格成為了政策矛盾博弈的重點。本輪新型能源系統(tǒng)的高景氣是多因素形成的共振，當下反而需要剝離天然氣價格的波動后再看未來的需求。而與之相反，在這一過程中，全球的原油、動力煤的價格波動已經(jīng)明顯收斂，且價格高于此前中樞，更有利于投資者對相應股票的產(chǎn)能價值進行合理估計。

4、美國：信用收縮下的底線思維

通脹與利率的關(guān)系已經(jīng)清晰：通脹具有粘性，貨幣政策收緊的矛盾已經(jīng)從短期大幅度抬升利率變成了利率中樞的上移可能會持續(xù)非常長時間，這為全球風格切換創(chuàng)造了基礎(chǔ)。投資者需關(guān)注貨幣收緊路徑下信用收縮壓力已經(jīng)開始顯現(xiàn)，2022年以來歐美高等級收益?zhèn)钠跈?quán)調(diào)整利差不斷上升，一度超過上一輪緊縮周期的高點。融資成本不斷上升與信用風險逐步顯現(xiàn)將會影響全球的資本擴張，這會產(chǎn)生需求沖擊的擔憂。傳統(tǒng)能源目前的核心邏輯在于資本開支的抑制，緊縮會率先沖擊供應，后面再陸續(xù)觀測需求；而新型能源系統(tǒng)的核心邏輯在于資本開支的增加帶來的需求，信用緊縮下更為不利。在以需求放緩為代價抑制通脹的過程中，掛鉤通脹的短久期資產(chǎn)仍然更具韌性。

5、要切換的，還有思維模式

投資者曾“迷戀”于需求側(cè)的高景氣，在一個全球以金融緊縮和需求為代價來抑制通脹的環(huán)境中正體現(xiàn)其脆弱性。當下的建議是，在收益率并未被充分“榨取”的地方迎接通脹的順風，推薦三條主線：(1)“舊能源+”組合：作為傳統(tǒng)能源本身的油、動力煤，兼具能源網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)建設(shè)需求與“能源”載體屬性的工業(yè)金屬(鋁、銅)，解決能源轉(zhuǎn)換的電力企業(yè)，解決老能源空間錯配的油運，此外，在能源矛盾帶來的貨幣沖擊下看好黃金。(2)繼續(xù)看好上證50跑贏中證1000，對中國需求預期修復可以關(guān)注：房地產(chǎn)、白酒、純堿。(3)成長領(lǐng)域關(guān)注通脹下的解決路徑：國防軍工、元宇宙。

風險提示：海外加息超預期；國內(nèi)經(jīng)濟波動收斂；通脹超預期回落。