1、做多經(jīng)濟(jì)修復(fù)意外成為了市場(chǎng)的韌性點(diǎn)

本周大盤價(jià)值風(fēng)格領(lǐng)漲全市場(chǎng)，與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)更相關(guān)的板塊反而表現(xiàn)較好，這出現(xiàn)在宏觀、疫情不確定性上升的一周顯得讓人意外。從當(dāng)前上證50的估值和10年期國債到期收益率的位置來看，市場(chǎng)對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)增長的悲觀預(yù)期與2020年3月并無二致，賣空力量已經(jīng)充分表達(dá)。當(dāng)下的現(xiàn)狀可能是，由于A股是一個(gè)以做多為主的市場(chǎng)，在結(jié)構(gòu)景氣越來越少后，投資者會(huì)開始尋找阻力較小的反轉(zhuǎn)方向，10月會(huì)議時(shí)間的確定無疑給予了經(jīng)濟(jì)相關(guān)資產(chǎn)預(yù)期修復(fù)的窗口期，而持續(xù)性需要未來不斷驗(yàn)證。

2、二季報(bào)中的信息：上游時(shí)代的來臨

過去較長時(shí)間，當(dāng)一個(gè)行業(yè)整體增速開始放緩時(shí)，投資者就驅(qū)動(dòng)資金前往存在結(jié)構(gòu)性增長和份額提升的中小公司中挖掘機(jī)會(huì)。然而，代表中小公司的中證500與中證1000的業(yè)績卻在Q2出現(xiàn)嚴(yán)重下滑，并未體現(xiàn)出比大盤股更好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。更值得關(guān)注的是，2季報(bào)再次確認(rèn)一個(gè)事實(shí)，無論新老經(jīng)濟(jì)：所有行業(yè)的利潤都在往上游集中。市場(chǎng)只是簡單地看到了制造業(yè)蓬勃成長的時(shí)代正在取代消費(fèi)社會(huì)，但忽視了這也是上游獲取更多利潤的契機(jī)。過去，上游利潤的高增在所有領(lǐng)域都被認(rèn)為是不可持續(xù)的，然而這一趨勢(shì)已經(jīng)持續(xù)了數(shù)個(gè)季度并往更多領(lǐng)域擴(kuò)散，上游時(shí)代的畫卷正在緩緩展開。

3、歐洲：再滯脹風(fēng)險(xiǎn)與供應(yīng)沖擊下，尋找能源的穩(wěn)定預(yù)期

近期歐洲為即將到來的冬天所做出的“保供限價(jià)”措施使得天然氣價(jià)格出現(xiàn)了大幅波動(dòng)?？此凭徍偷臍W洲能源問題其實(shí)還有其他隱患：(1)面對(duì)歐盟可能對(duì)俄羅斯實(shí)行的能源價(jià)格上限計(jì)劃，俄羅斯可能會(huì)完全斷供輸向歐洲的天然氣。在這種情形下，根據(jù)我們的測(cè)算顯示，現(xiàn)有的天然氣儲(chǔ)量可能可以保證歐洲居民用電以及必要的公共設(shè)施用電需求，但大概率無法滿足工業(yè)生產(chǎn)的用電需求，這意味著部分工業(yè)品的供給沖擊或再次顯現(xiàn)：包括石油化工、機(jī)械設(shè)備制造以及金屬/非金屬材料等。(2)但天然氣價(jià)格的大幅波動(dòng)不利于此前以天然氣價(jià)格為錨的資產(chǎn)的定價(jià)，類似于2021年9月13日后動(dòng)力煤的價(jià)格暴漲并不能很好地刺激股價(jià)的上漲，因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)沒有辦法根據(jù)高波動(dòng)的動(dòng)力煤價(jià)格對(duì)上市公司的產(chǎn)能價(jià)值進(jìn)行合理估計(jì)，因?yàn)榇藭r(shí)該類能源價(jià)格成為了政策矛盾博弈的重點(diǎn)。本輪新型能源系統(tǒng)的高景氣是多因素形成的共振，當(dāng)下反而需要?jiǎng)冸x天然氣價(jià)格的波動(dòng)后再看未來的需求。而與之相反，在這一過程中，全球的原油、動(dòng)力煤的價(jià)格波動(dòng)已經(jīng)明顯收斂，且價(jià)格高于此前中樞，更有利于投資者對(duì)相應(yīng)股票的產(chǎn)能價(jià)值進(jìn)行合理估計(jì)。

4、美國：信用收縮下的底線思維

通脹與利率的關(guān)系已經(jīng)清晰：通脹具有粘性，貨幣政策收緊的矛盾已經(jīng)從短期大幅度抬升利率變成了利率中樞的上移可能會(huì)持續(xù)非常長時(shí)間，這為全球風(fēng)格切換創(chuàng)造了基礎(chǔ)。投資者需關(guān)注貨幣收緊路徑下信用收縮壓力已經(jīng)開始顯現(xiàn)，2022年以來歐美高等級(jí)收益?zhèn)钠跈?quán)調(diào)整利差不斷上升，一度超過上一輪緊縮周期的高點(diǎn)。融資成本不斷上升與信用風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)將會(huì)影響全球的資本擴(kuò)張，這會(huì)產(chǎn)生需求沖擊的擔(dān)憂。傳統(tǒng)能源目前的核心邏輯在于資本開支的抑制，緊縮會(huì)率先沖擊供應(yīng)，后面再陸續(xù)觀測(cè)需求；而新型能源系統(tǒng)的核心邏輯在于資本開支的增加帶來的需求，信用緊縮下更為不利。在以需求放緩為代價(jià)抑制通脹的過程中，掛鉤通脹的短久期資產(chǎn)仍然更具韌性。

5、要切換的，還有思維模式

投資者曾“迷戀”于需求側(cè)的高景氣，在一個(gè)全球以金融緊縮和需求為代價(jià)來抑制通脹的環(huán)境中正體現(xiàn)其脆弱性。當(dāng)下的建議是，在收益率并未被充分“榨取”的地方迎接通脹的順風(fēng)，推薦三條主線：(1)“舊能源+”組合：作為傳統(tǒng)能源本身的油、動(dòng)力煤，兼具能源網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)建設(shè)需求與“能源”載體屬性的工業(yè)金屬(鋁、銅)，解決能源轉(zhuǎn)換的電力企業(yè)，解決老能源空間錯(cuò)配的油運(yùn)，此外，在能源矛盾帶來的貨幣沖擊下看好黃金。(2)繼續(xù)看好上證50跑贏中證1000，對(duì)中國需求預(yù)期修復(fù)可以關(guān)注：房地產(chǎn)、白酒、純堿。(3)成長領(lǐng)域關(guān)注通脹下的解決路徑：國防軍工、元宇宙。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外加息超預(yù)期；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)收斂；通脹超預(yù)期回落。