摘要      

當前美國正處于利差倒掛但尚未衰退的格局中，關注通脹預期回升帶動大宗商品的階段反彈機會；明年重點關注通脹預期回落，商品面臨再度回落的風險。

核心觀點

大宗商品的需求主體在除美國外的主要經(jīng)濟體（中國和歐元區(qū)為主）上，而美國的經(jīng)濟政策對全球商品的影響主要體現(xiàn)在政策執(zhí)行者通過引導流動性和通脹預期預期來影響商品價格走勢。

基于對美國經(jīng)濟望進一步下行的判斷，我們認為，相對于其他板塊而言，中長期下能源化工板塊將更易承受來自需求端收縮的壓力，短期內(nèi)需求端存在來自于中國寬信用政策和歐洲能源危機發(fā)酵的支撐。

結(jié)合加息和衰退周期的特征來看，當前美國正處于利差倒掛但尚未衰退的格局中，對應著類滯脹向類衰退演進的狀態(tài)。能源短缺及中國寬信用政策的支撐下，預計通脹預期階段反彈，或帶動商品短期走強，原油和黃金將有不俗的表現(xiàn)。

若看得更遠一些，商品壓力較大的時間段或在明年（尤其下半年），伴隨通脹預期回落，衰退預期升溫，商品整體將承壓，若美聯(lián)儲重回降息，黃金或相對抗跌。

一、當前美國經(jīng)濟與政策特征

1.1 類滯脹向類衰退演進

■ 經(jīng)濟概覽

眾所周知，美國一個主要依靠消費拉動經(jīng)濟的發(fā)達國家，甚至稱為全球總需求火車頭也不為過，這樣的特性使得美國常年保持著貿(mào)易逆差的狀態(tài)。從美國GDP分項數(shù)據(jù)來看，長期而言，個人消費支出亦當之無愧成為貢獻度最高的分項。

2020年新冠疫情爆發(fā)后，美國實施無限制量化寬松政策，低利率環(huán)境刺激居民消費和企業(yè)投資大幅反彈，成為經(jīng)濟復蘇的主要引擎。由于美國掌握著國際通用貨幣的發(fā)行權(quán)，因此，相對于日本和歐元區(qū)而言，美國的優(yōu)勢在于，危機來臨時，避險情緒升溫反而吸引國際資本回流美國，即使面臨高額的貿(mào)易赤字，也幾乎不用擔心外債問題。

不同于中國，美國居民借貸消費的意愿較強，且將較多比例的財富在股票上配置，因此，美國居民消費與股市、房市的財富效應息息相關，當前無論是地產(chǎn)還是美股，均處于下行通道中，財富縮水或使得居民消費意愿降低，接下來一段時間，美國經(jīng)濟增長可能更加依賴凈出口的改善。

圖1表明，今年二季度美國商品和服務凈出口對GDP的拉動作用已經(jīng)轉(zhuǎn)正。圖3表明，在美元上行階段，美國貿(mào)易逆差的局面傾向于緩和，說明美元升值帶來的進口成本降低效應通常會大于出口需求下降效應?？紤]到美元上行趨勢望維持，支撐美國凈出口延續(xù)改善狀態(tài)。

事實上，美國經(jīng)濟自去年下半年就顯現(xiàn)頹勢，各項景氣指數(shù)步入下滑趨勢的時日已久。我們傾向于將自2021年下半年以來的美國經(jīng)濟下行時期分為兩階段，前半段是周期性因素導致的下滑，反映在制造業(yè)新訂單降速致投資承壓（圖6、7）；后半段則是財政和貨幣緊縮的負面效應顯現(xiàn)，反映在財政赤字下滑和利率上升對內(nèi)需的抑制（圖8、9）。

綜上所述，美國三駕馬車中，消費和投資存進一步降速的可能，而凈出口的邊際緩和終究是獨木難支，美國經(jīng)濟從下行轉(zhuǎn)向衰退的動能在增強。

■ 就業(yè)情況

今年以來，美國經(jīng)濟與就業(yè)持續(xù)背離，一方面，PMI和GDP分項數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟動能明顯走弱，但另一方面，美國勞動力市場維持強勁，新增非農(nóng)就業(yè)維持高位，失業(yè)率下降至歷史低位。最新公布的7月非農(nóng)數(shù)據(jù)大超預期，其中服務生產(chǎn)類行業(yè)就業(yè)人數(shù)的修復為主要貢獻, 今年美國的服務業(yè)處于疫后修復中，專業(yè)和商業(yè)服務、教育和保健服務、休閑酒店等服務業(yè)勞動力市場缺口較高，反映出商品消費行業(yè)降溫，服務業(yè)接力修復是就業(yè)保持強韌性的源泉。

展望后市，我們認為美國就業(yè)景氣度韌性持續(xù)，但總體已接近頂部，主要原因在于：目前觀測到大部分行業(yè)的就業(yè)已基本修復至疫情前水平，進一步改善空間受限；職位空缺率和美國住房市場指數(shù)是跟蹤就業(yè)前景很有效的領先指標，尤其失業(yè)率與美國住房市場指數(shù)之間呈現(xiàn)顯著的負相關關系，且住房市場指數(shù)領先失業(yè)率約1.5-2年，綜合推斷，今年底或明年初見到本輪周期中失業(yè)率的最低點。

1.2 通脹有韌性地回落

近一年來，能源項和交通運輸項是支撐美國CPI不斷攀升且屢創(chuàng)新高的重要項目，而這兩項與國際原油價格息息相關。最新公布的美國7月CPI同比8.5%，低于預期和前值，能源項和交通運輸項成主要拖累，原油價格持續(xù)下行的影響已經(jīng)顯現(xiàn)。那么，6月CPI是否可以確定為年內(nèi)最高點呢？我們將由CPI的構(gòu)成出發(fā)嘗試找到這一問題的答案。

CPI和PCE均是反映美國通脹的兩個重要指標，兩者的差異主要體現(xiàn)在居住和醫(yī)療上（圖15、16），相較而言，CPI對于美國貨幣政策體系更為關鍵，是美聯(lián)儲確定貨幣政策基調(diào)的核心指標。

對于CPI而言，能源和居住是最為重要的分項。由于能源的影響滲透各個領域，故原油價格增速與CPI的走勢大體相近；而居住項因為占據(jù)比重較大，也成為研判CPI時需要關注的重要項目。

結(jié)合以上分析，原油價格增速通過影響能源項并向其他領域傳導而影響通脹，美國房價通過影響居民的居住成本而影響通脹，因此，它們均對美國CPI有一定領先性，相較而言，原油的領先性更穩(wěn)定，約領先1-2個月。

如果按照以往的規(guī)律推演，美國CPI年初應當見頂，而事實是，CPI于6月再度創(chuàng)下年內(nèi)新高，大超市場預期，原油價格對美國CPI的傳導時滯明顯拉長，通脹粘性較以往周期更強。我們認為，這是通脹預期自我強化實現(xiàn)的結(jié)果，即當人們預計通脹將上行時，會加大當前消費力度進一步引導通脹上行。

驅(qū)動通脹預期升溫的動力主要在三方面：全球供應鏈緊張、美國就業(yè)強勁以及解封后美國居民出行和消費需求集中爆發(fā)支撐消費二次復蘇，背后映射的是俄烏沖突加劇、新冠疫情反復、極端天氣頻發(fā)等較為特殊的背景。

回到當下，考慮到全球供應鏈壓力指數(shù)見頂跡象明顯，美國失業(yè)率逐步迎來底部，以及后疫情管理常態(tài)化等因素，通脹預期的見頂回落有望延續(xù)，美國下半年通脹呈現(xiàn)有韌性地下滑的特點，韌性來源于偏緊的供給和階段復蘇的中國需求（后文還會詳細展開此點）。

1.3 貨幣緊縮節(jié)奏難緩

當前美聯(lián)儲加息縮表齊上陣，目標是去通脹，底氣來自于強勁的勞動力市場，而經(jīng)濟對于美聯(lián)儲的決策影響有限，事實上，美聯(lián)儲正通過暫時犧牲經(jīng)濟的方式來抑制通脹。

加息方面，市場對于9月加息幅度尚未達成共識，但加息75bp的概率顯著上升，這與美聯(lián)儲多位官員近期頻繁的鷹派發(fā)言有關。我們認為，今年剩余時間美聯(lián)儲加息節(jié)奏仍望加快，原因在于：一是通脹雖回落，但仍維持較高水平；二是失業(yè)率仍處低位，年底才可能上行；三是明年步入衰退概率較大，留給美聯(lián)儲治理通脹的時間窗口已比較狹窄。

對于縮表，6-8月相對溫和，但9月開始縮表壓力將上升，主因9月起美債到期量明顯減少，縮減上限翻倍，致到期再投資的國債占比明顯下降，屆時美聯(lián)儲不得不通過主動出售債券資產(chǎn)的方式以完成縮表目標。

由于美聯(lián)儲的貨幣政策基調(diào)直接由美債利率反映，因此，我們判斷美債利率8-12月仍以上行為主，不排除突破前高的可能，通脹預期雖大概率見頂?shù)娣磸涂赡?，而實際利率在加息預期升溫的帶動下望維持上行趨勢。 

根據(jù)歷史經(jīng)驗，2y美債利率與美聯(lián)儲的政策利率走勢基本吻合，且每輪加息周期中，2y美債利率的上行幅度是實際加息幅度的1-1.5倍，據(jù)此推算2y美債利率年內(nèi)的目標區(qū)間可能超過3.5%。同時，加息周期中后期，10y-2y利差將持續(xù)倒掛，倒掛幅度最高達30-40bp，則10y美債利率后市大概率站穩(wěn)3.1%。

綜上所述，當前美國經(jīng)濟與政策呈現(xiàn)三方面的特征：一是美國經(jīng)濟持續(xù)下行但距離衰退仍有距離；二是就業(yè)強勁之勢大概率持續(xù)至年底或明年初；三是雖然經(jīng)濟下行壓力增大，但通脹絕對水平不低，支撐年內(nèi)緊縮步伐難以放緩。三方面的特征表現(xiàn)在資產(chǎn)價格上，最明顯的是看到了長短利率的持續(xù)倒掛，故美國正處于利差倒掛但尚未衰退的格局中，對應著類滯脹向類衰退演進的狀態(tài)。

二、多維度探討美國經(jīng)濟形勢對商品的影響

2.1 總量與結(jié)構(gòu)

從商品供需角度，我們測算了美國具有代表性商品的需求和產(chǎn)出份額，需求份額和產(chǎn)出份額分別由美國消費量占全球總消費比重、美國產(chǎn)出占全球總產(chǎn)出比重計算得到。圖29和30表明，能源（石油和天然氣為主）的需求份額相對更高，達到20%左右；農(nóng)產(chǎn)品（大豆和玉米為主）的產(chǎn)出份額相對更高，達到30%左右。因此，相對而言，美國經(jīng)濟下行壓力加大對能源需求的抑制作用將更加明顯。

從貨物貿(mào)易結(jié)構(gòu)上看，美國出口以機械設備、化學和礦物原料為主，進口以機械設備、制成品為主。具體到HS細分項上，若美國經(jīng)濟步入衰退期，進口需求方面，與大宗商品相關的、需求明顯下降的是化工品和礦產(chǎn)品（制成品），警惕后市美國經(jīng)濟進一步走弱時，邊際上對與這兩類產(chǎn)品相關的商品板塊（能源化工為主）的需求產(chǎn)生負面沖擊。

如果從美國主要商品全球貿(mào)易份額的角度來看，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，這里出口份額是指美國出口占全球的比重，進口份額是指美國出口占四大經(jīng)濟體（中美歐日）的比重。總體而言，在農(nóng)產(chǎn)品和化學制品上，美國的出口份額相對更高；與其他三大經(jīng)濟體相比，美國在主要商品板塊上的進口份額處于適中的水平，不考慮外溢效應的情形下，美國內(nèi)需走弱對商品實際需求的影響總體較有限的。

雖然美國的消費需求走弱對商品實際需求的影響是有限的，但美國的經(jīng)濟政策確實會對全球商品價格走勢產(chǎn)生深遠影響，我們認為，這主要是通過引導市場預期來實現(xiàn)的。美國貨幣政策與商品價格之間存在一種雙向影響的機制：一方面，商品價格通過作用于通脹預期來影響美聯(lián)儲的貨幣政策；另一方面，政策主體通過引導流動性預期對商品價格產(chǎn)生影響。最終表現(xiàn)為，通脹預期與商品價格指數(shù)正相關，美元與商品價格指數(shù)負相關。

關于通脹預期與商品的關系我們將在1.2節(jié)詳細展開，這里重點探討美元與商品價格指數(shù)的關系。根據(jù)歷史經(jīng)驗，兩者呈現(xiàn)顯著的負相關關系，階段性會出現(xiàn)同漲同跌的情況（如今年一季度），但同向性基本難以持續(xù)。事實上，美元也與中國和歐元區(qū)經(jīng)濟形勢呈現(xiàn)負相關關系，側(cè)面反映出，除美國以外的主要經(jīng)濟體的消費需求才是大宗商品的需求主體。

具體而言，一方面，中國的寬松貨幣政策將帶來寬信用的格局，最終表現(xiàn)為M1、社融等信貸指標的上升，從而對全球商品需求均能形成明顯的支撐；另一方面，中國經(jīng)濟的回暖也會帶動歐元區(qū)（依賴于出口）經(jīng)濟的復蘇，使得美元上漲遭遇阻礙，提升商品的相對價值。

綜上所述，大宗商品的需求主體在除美國外的主要經(jīng)濟體（中國和歐元區(qū)為主）上，而美國的經(jīng)濟政策對全球商品的影響主要體現(xiàn)在政策執(zhí)行者通過引導流動性和通脹預期預期來影響商品價格走勢。

基于對美國經(jīng)濟望進一步下行的判斷，我們認為，相對于其他板塊而言，中長期下能源化工板塊將更易承受來自需求端收縮的壓力，短期內(nèi)需求端存在來自于中國寬信用政策和歐洲能源危機發(fā)酵的支撐。

2.2 加息周期下的商品

前文明確了美聯(lián)儲的貨幣政策基調(diào)，在此基礎上，我們也想知道年內(nèi)剩余時間如何進行商品的配置，因此，接下來以美債利率為標尺進一步探討。

經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，美債利率與商品價格同比之間并無明顯領先滯后的關系，故這里直接給出兩者的相關性?？梢钥吹剑纻型涱A期部分與商品價格同比之間有較強的正相關性，與金屬、家畜相關性最高；實際利率與商品價格同比之間的相關性最弱，甚至與部分品種呈現(xiàn)弱負相關性，意味著實際利率上升可能階段抑制商品價格的漲勢。

美債利率與商品價格之間的關系主要體現(xiàn)為兩個效應：一是實際利率效應，美債利率大幅上行時抑制下游需求，商品價格進一步上行受阻，此時美債利率與商品價格之間表現(xiàn)為負相關關系；二是通脹預期效應，商品價格持續(xù)上漲時將帶動CPI上行，加息預期升溫帶動美債利率上行，此時美債利率與商品價格之間表現(xiàn)為正相關關系。因此，美債利率上行階段，商品價格的漲跌取決于何種效應占據(jù)主導。

由于能源價格主導了本輪通脹升溫周期，且今年處于加息初期，因此，這里重點回顧歷次加息周期的第一年中原油價格的走勢。我們發(fā)現(xiàn)，原油在歷次加息初期中會表現(xiàn)出由趨勢上行轉(zhuǎn)為震蕩偏強，側(cè)面反映兩個層面的內(nèi)容：一是加息周期中美債利率和商品價格的關系更容易由通脹預期而非實際利率效應主導；二是加息周期中商品價格漲勢難改但漲速放緩，從而驅(qū)動CPI會逐步回落。

如前文所述，后市實際利率延續(xù)上行，通脹預期仍有反彈動能，這意味著實際利率和通脹預期效應可能均存在，則從美債利率與商品價格關系這一角度來看，美債利率年內(nèi)的上行無法對商品構(gòu)成方向上的明確指引。

2.3 衰退周期下的商品

正如前文所述，若看更遠一點，美國明年（尤其下半年）步入衰退的概率很大，故本部分進一步探討衰竭周期下商品的表現(xiàn)。

美國國家經(jīng)濟分析局將經(jīng)濟衰退定義為“該期間內(nèi)，整個經(jīng)濟體內(nèi)的經(jīng)濟活動發(fā)生下降，并且持續(xù)幾個月以上”。衰退的主要表現(xiàn)在于以下五個相關經(jīng)濟指標發(fā)生了下滑：實際GDP、收入、就業(yè)、制造業(yè)和零售額。根據(jù)目前美國經(jīng)濟的表現(xiàn)來看，確實離衰退尚有一段距離，失業(yè)率尚處低位，結(jié)合前文分析，美國年內(nèi)步入衰退的概率很低。

利差倒掛對NBER意義上的“實質(zhì)性衰退”有較好的指示意義（表1）。以2Y-10Y利差為例，20世紀60年代年以來共出現(xiàn)過10次倒掛的情形，除了1965-1966年以外，其它8次的衰退信號都兌現(xiàn)了，例外情況主要是因為約翰遜執(zhí)政后積極的財政政策。

10y-2y和10y-3m利差倒掛對經(jīng)濟衰退有數(shù)月的領先作用，結(jié)合前文的分析，我們判斷美國正處于10y-2y利差倒掛但尚未衰退的格局中，因此，回顧歷次利差倒掛階段商品的表現(xiàn)可為當下商品投資提供一定指導。

如表2、3所示，歷次利差倒掛階段，商品的表現(xiàn)不遜于其他大類資產(chǎn)，且部分板塊有不低于50%的概率上漲，我們推斷原因在于，利差倒掛往往反映經(jīng)濟悲觀預期發(fā)酵，同時流動性緊縮預期升溫的局面，類似于滯脹格局，故原油、黃金均有不俗的表現(xiàn)。

利差倒掛一段時間后，衰退往往降臨，此時經(jīng)濟悲觀預期進一步發(fā)酵導致商品風險增加，對比利差倒掛和衰退階段的商品表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)，美國經(jīng)濟進入衰退后，前期表現(xiàn)不俗的黃金、原油易面臨轉(zhuǎn)跌的風險。

當然，統(tǒng)計規(guī)律只是從宏觀層面給我們投資商品一些指導性建議，各品種的最終走勢仍需結(jié)合自身供需基本面才能得出更準確的判斷。

綜上所述，當前美國處于類滯脹向類衰退演進的過程，能源短缺及中國寬信用政策的支撐下，預計通脹預期階段反彈，或帶動商品短期走強，原油和黃金將有不俗的表現(xiàn)。但進入明年（尤其下半年），通脹預期回落，衰退預期升溫的情形下，商品整體將承壓，黃金或相對抗跌。

三、當前與沃爾克時期的對比

上世紀70年代至80年代初，美國連續(xù)遭遇兩次石油危機，布雷頓森林體系終結(jié)，美國身陷滯脹危機，1979年臨危受命的美聯(lián)儲主席沃爾克上任后采用了超預期的加息政策，最終有效遏制通脹并扭轉(zhuǎn)了通脹預期，但同時也付出了高失業(yè)率和1980-1982雙底衰退的代價。

當前局面與沃爾克時期非常相似，同樣面臨著通脹居高不下、失業(yè)率逐漸見底（衰退前夕，滯脹后期）的宏觀環(huán)境，且同樣進入了快加息節(jié)奏，經(jīng)濟衰退預期持續(xù)升溫。兩段時期的不同之處在于：沃爾克加息抑制通脹的過程中，很快帶來了就業(yè)景氣度的下滑，失業(yè)率底領先于通脹頂；當下失業(yè)率仍未明確見底，但通脹已觸頂?？傮w而言，將當前美國市場與沃爾克時期對比，對當下資產(chǎn)配置有較強的參考意義。 

結(jié)合商品表現(xiàn)和美聯(lián)儲加息節(jié)奏，我們總結(jié)1976-1982年美國商品市場大致經(jīng)歷了以下三個主要階段：

第一階段：1977年1月-1979年3月，美聯(lián)儲進入新一輪加息周期，商品普漲與美聯(lián)儲加息共存；

第二階段：1979年4月-1980年8月：通脹居高不下，沃爾克就任美聯(lián)儲主席，市場對其抗擊通脹的決心和效果將信將疑，供應偏緊的商品仍處于上漲通道；

第三階段：1980年8月后，衰退預期進一步發(fā)酵，通脹預期被徹底扭轉(zhuǎn)，商品整體步入下行通道中。

事實上，雖然沃爾克有效遏制了通脹，但并未導致商品真正進入熊市，在未來數(shù)年，商品整體處于寬幅震蕩的格局中，我們猜測主要原因在于，加息主要抑制貨幣擴張導致的需求擴張部分，對偏緊的供給終究束手無策。

本輪加息周期與沃爾克時期之間至少有三點區(qū)別：一是本輪加息較晚，導致加息速度會更快，美聯(lián)儲有”趕作業(yè)“之嫌；二是本輪美元指數(shù)更早上行，自2021年就已上行，一季度曾與商品共振向上；三是本輪加息周期中，失業(yè)底滯后于通脹頂，加息面臨的的阻礙不及此前。

但是，資產(chǎn)表現(xiàn)上呈現(xiàn)三個共同點：黃金頂領先于原油頂（加息速度更快，實際利率上行斜率更高）；美債收益率頂滯后于商品頂（通脹見頂，但加息節(jié)奏不放緩）；美債期限利差下行領先商品下行（期限利差收窄加劇衰退預期）。

假定當前格局沿著沃爾克時期給出的路徑演進，意味著可以參照圖44、46和47，同時結(jié)合前文的重要結(jié)論，對商品的走勢進行推演。我們判斷，當前到明年底期間，商品大概率下行為主，關注當前通脹預期反彈帶動商品的階段反彈機會，以及明年美國經(jīng)濟步入衰退期間商品的下行風險。

綜上所述，當前美國正處于利差倒掛但尚未衰退的格局中，對應著類滯脹向類衰退演進的狀態(tài)，短期通脹預期的反彈若能持續(xù)，或帶動商品階段走強，原油和黃金將有不俗的表現(xiàn)。

若看得更遠一些，商品壓力較大的時間段或在明年（尤其下半年），伴隨通脹預期回落，衰退預期升溫，商品整體將承壓，若美聯(lián)儲重回降息，黃金或相對抗跌。