制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（簡稱PMI）是一個重要的宏觀經(jīng)濟指標。它由匯總制造業(yè)采購經(jīng)理們的調(diào)查問卷反饋結(jié)果而得，反映了這些經(jīng)理人感受到的經(jīng)濟幾個主要方面的冷熱情況。由于它很好地體現(xiàn)了制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營者的主觀感知，因而能靈敏反映經(jīng)濟狀況的變化。

此外，制造業(yè)PMI還發(fā)布得比其他月度經(jīng)濟數(shù)據(jù)更早。我國大部分經(jīng)濟指標都在每月的中旬發(fā)布上月之數(shù)據(jù)——比如，2022年8月的工業(yè)增加值、投資等數(shù)據(jù)要等到9月中旬才會發(fā)布。但是，當月的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)總是在當月最后一天發(fā)布，比其他指標的發(fā)布要早半個月。由于PMI靈敏準確，且發(fā)布得比較早，所以成為宏觀分析者高度關(guān)注的一個經(jīng)濟領(lǐng)先指標。

8月31日上午，中國物流與采購聯(lián)合會發(fā)布了我國8月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)（也可將其稱為中采PMI）。這一數(shù)據(jù)顯示，我國經(jīng)濟景氣仍處在收縮區(qū)間（景氣度環(huán)比收縮）。這已是季節(jié)調(diào)整之后的中采PMI連續(xù)第6個月處在收縮區(qū)間了。之前，曾有不少人期待我國經(jīng)濟能在2季度疫情沖擊過去之后強勁復(fù)蘇。從近期PMI的走勢來看，這種期待已然落空。（圖表 1）

PMI不僅僅只有總指數(shù)一個指標，還包括了好幾個反映經(jīng)濟不同側(cè)面的分項指數(shù)，并涵蓋了十多個制造業(yè)的子行業(yè)。2022年8月，我國季節(jié)調(diào)整后的各個PMI分項指數(shù)都低于50這個擴張收縮臨界點，反映了經(jīng)濟的全面弱勢。8月各分項指標中， “購進價格”和“產(chǎn)成品庫存”兩個指標相比7月讀數(shù)有較明顯變化。其中，“購進價格”指標雖從7月低位回升，但仍然明顯低于50，表明生產(chǎn)端通縮壓力嚴重，經(jīng)濟需求疲弱。相比而言，“產(chǎn)成品庫存”指標的明顯回落更值得關(guān)注。（圖表 2）

先來解釋一下“產(chǎn)成品庫存”這個指標。庫存是企業(yè)經(jīng)營的正?，F(xiàn)象。在生產(chǎn)之前，企業(yè)要采購并囤積原材料，從而形成了原材料庫存。企業(yè)生產(chǎn)出來的產(chǎn)品也未必能馬上賣掉，而需要存放一段時間，這便形成了產(chǎn)成品庫存。在制造業(yè)PMI中，有“原材料庫存”和“產(chǎn)成品庫存”兩個分項指標分別反映這兩方面的情況。

通常情況下，PMI中“產(chǎn)成品庫存”下降反映了市場需求的改善，因而是個好事。觀察PMI總指數(shù)與PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)的歷史走勢，可以發(fā)現(xiàn)后者對前者有一定領(lǐng)先性，產(chǎn)成品庫存下降往往伴隨著，甚至有時預(yù)示著PMI的走高。（圖表 3）

但先別著急對當下的產(chǎn)成品庫存指標下這種樂觀的結(jié)論。如果“產(chǎn)成品庫存”下降是銷售改善、市場需求擴張所導(dǎo)致，理應(yīng)看到PMI中反映市場需求的“新訂單”指數(shù)同步走高。但今年8月的情況并不是這樣——目前，“新訂單”指標繼續(xù)處在較低水平，沒有明顯上升。面對當前這種 “新訂單”和“產(chǎn)成品庫存”雙低之情況，很難用需求改善來解釋產(chǎn)成品庫存的下降。（圖表 4）

需求面解釋不了，就只能從供給面，從制造業(yè)企業(yè)本身來找原因。一個更加可能的解釋是，當前產(chǎn)成品庫存的下降是制造業(yè)企業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)弱后的主動行為。這可以從分行業(yè)PMI指標中找到證據(jù)。今年8月，各行業(yè)“產(chǎn)成品庫存指數(shù)”與行業(yè)“新訂單”指數(shù)明顯正相關(guān)——需求越好的行業(yè)產(chǎn)成品庫存越高，需求越差的行業(yè)產(chǎn)成品庫存越低。這說明產(chǎn)成品庫存下降并非來自需求改善。5年前的2017年8月，是上一輪產(chǎn)成品庫存的周期低點。在那時，行業(yè)產(chǎn)成品庫存與新訂單之間有明顯負相關(guān)關(guān)系——這才是需求改善帶動產(chǎn)成品庫存走低應(yīng)該有的樣子。（圖表 5）

行業(yè)產(chǎn)成品庫存與新訂單之所以正相關(guān)，是因為企業(yè)預(yù)期弱化。產(chǎn)品銷路越差的企業(yè)，越?jīng)]有信心，越是要減少生產(chǎn)。于是，銷路不好的企業(yè)反而有更低的產(chǎn)成品庫存。在過去十幾年里，制造業(yè)企業(yè)雖然時常會主動增加或降低其原材料庫存，但像當前這樣主動降低產(chǎn)成品庫存的情況卻非常少有。在這種少見的主動壓降產(chǎn)成品庫存的行為背后，是制造業(yè)企業(yè)弱得反常的預(yù)期。

追根溯源，當前制造業(yè)衰弱的預(yù)期應(yīng)該主要來自地產(chǎn)行業(yè)的弱勢。在2022年7月19日發(fā)表的《中國經(jīng)濟內(nèi)需收縮問題待解》一文中，筆者曾說：“地產(chǎn)行業(yè)融資處在極其不正常的狀態(tài)……已陷入惡性循環(huán)” 【1】。在那篇文章結(jié)尾處筆者還說：“盡管疫情對我國經(jīng)濟的負面影響在減弱，短期增速在回升，卻不能想當然地認為中國經(jīng)濟將恢復(fù)正常。需要看到，我國內(nèi)需走弱的問題并未緩解，地產(chǎn)行業(yè)的惡性循環(huán)有加劇的傾向。如果不能放松地產(chǎn)行業(yè)融資政策，不能有效化解地產(chǎn)行業(yè)融資難問題，不能實質(zhì)性降低地產(chǎn)開發(fā)商的信用風(fēng)險，今年下半年單季GDP增速要回升到5.5%都有不小難度。”地產(chǎn)可以說是我國經(jīng)濟最重要的內(nèi)需引擎。地產(chǎn)這個引擎尚未恢復(fù)正常，風(fēng)險還在暴露，經(jīng)濟當然難以好轉(zhuǎn)，預(yù)期自然會繼續(xù)走弱。8月的PMI數(shù)據(jù)不過是為這個判斷再加了一個注腳而已。

2021年12月的中央經(jīng)濟工作會議上，高層領(lǐng)導(dǎo)曾指出，我國經(jīng)濟面臨著供給沖擊、需求收縮和預(yù)期轉(zhuǎn)弱這三重壓力。目前，需求收縮和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的壓力并未緩解，反而有加重之勢。而隨著制造業(yè)企業(yè)進入少見的主動壓降產(chǎn)成品庫存的狀態(tài)，需求收縮有向預(yù)期轉(zhuǎn)弱進一步傳導(dǎo)的傾向，二者之間相互加強的惡性循環(huán)似乎正在冒頭。這一惡性循環(huán)一旦形成，很可能會讓我國經(jīng)濟步上已陷入惡性循環(huán)的地產(chǎn)行業(yè)之后塵，經(jīng)濟增速將很難保持在合理區(qū)間。

解鈴還須系鈴人，化解經(jīng)濟風(fēng)險要找主要矛盾。如果不能通過認識糾偏、政策糾偏來打破地產(chǎn)行業(yè)的惡性循環(huán)，其他穩(wěn)增長政策很難有明顯收效。當前應(yīng)該像筆者在2022年7月26日《中國房地產(chǎn)業(yè)的困境和對策》一文中所呼吁的那樣，放松地產(chǎn)行業(yè)的融資，并成立地產(chǎn)行業(yè)紓困基金來打破行業(yè)的惡性循環(huán)【2】。紓困基金應(yīng)該以地產(chǎn)開發(fā)商為主要紓困目標。如果開發(fā)商穩(wěn)不住，困難樓盤項目會源源不斷產(chǎn)生——只有保住開發(fā)商，才能真正“保交樓”。修好了地產(chǎn)這個增長引擎，我國才有可能化解需求收縮和預(yù)期轉(zhuǎn)弱兩方面的壓力，從而更好應(yīng)對美國貨幣政策緊縮、全球經(jīng)濟步入衰退帶來的沖擊。（完）

【1】徐高，2022年7月19日，《中國經(jīng)濟內(nèi)需收縮問題待解》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9279。

【2】徐高，2022年7月26日，《中國房地產(chǎn)業(yè)的困境和對策》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9298。