最近市場對黃金浮現(xiàn)了很多看多的敘事，包括連帶著看好黃金股?？炊嗟闹饕碛杉性冢骸奥?lián)儲最緊張的時候過去了，后面隨著衰退的到來，聯(lián)儲就會放緩緊縮甚至明年就要開始降息了，所以實(shí)際利率見頂，即將開始趨勢下滑，現(xiàn)在是黃金最好的配置時間?！?/p>

我們不這么看，純從實(shí)際利率角度的話，我們覺得黃金沒見底。

10Y實(shí)際利率和黃金做相關(guān)被用的比較普遍，但這種做法其實(shí)比較的籠統(tǒng)，為啥不是11年，為啥不是9年？

實(shí)際利率是一種從機(jī)會成本的角度去考慮的黃金分析框架，既然是資金的機(jī)會成本，那么自然應(yīng)該短期中期長期都考慮進(jìn)去會更合適，用各個期限實(shí)際利率的加權(quán)，理論上更能代表黃金，短期的實(shí)際利率權(quán)重低點(diǎn)，長期的實(shí)際利率權(quán)重高點(diǎn)。

因此，從實(shí)際利率的角度去判斷黃金價格，需要從整個曲線結(jié)構(gòu)的角度去考慮，以往只需要看10Y就不會出大問題，是因?yàn)橐郧案鱾€期限基本同向，且低通脹環(huán)境下波動差別不大，但是這次不一樣，這次短端和長端差異非常大。

扣掉地緣問題的脈沖干擾，黃金之所以高位跌下來盤整了2年，原因就在這個期限結(jié)構(gòu)上，短端的實(shí)際利率在持續(xù)下降，對應(yīng)著市場買黃金抗通脹的敘事，但是長端的實(shí)際利率早就已經(jīng)觸底隱隱抬升，對應(yīng)著聯(lián)儲緊縮美元走強(qiáng)壓制黃金的敘事，扣掉2100的最高點(diǎn)有情緒溢價，導(dǎo)致了黃金一直在1700-1900之間徘徊。

之后咋看呢，實(shí)際利率是跟聯(lián)儲貨幣政策強(qiáng)相關(guān)的，聯(lián)儲現(xiàn)在在做的事情是通過抬升名義利率的方式來去打壓通脹和通脹預(yù)期，其中加息影響短端名義利率，縮表會更沖擊長端，這個事情本質(zhì)上就是抬升各個期限實(shí)際利率的意思。

鮑主席在JH會議上也說的很明確，“即便是供應(yīng)問題導(dǎo)致的通脹，聯(lián)儲也有義務(wù)將其控制下來，”“必須堅(jiān)持加息，直到大功告成（until job is done）”。

通脹被聯(lián)儲的貨幣政策打下來，意味著短端實(shí)際利率還有非常明顯的上行空間，而短端實(shí)際利率的明顯上升會支撐著長端實(shí)際利率下不來or緩慢上行（如上圖紅框示意），所以整個實(shí)際利率的曲線結(jié)構(gòu)仍然會整體呈現(xiàn)上行的效果。

簡而言之，聯(lián)儲抗通脹任務(wù)繼續(xù)=實(shí)際利率曲線結(jié)構(gòu)上移沒結(jié)束，等于黃金熊市沒結(jié)束，這個時候從實(shí)際利率角度看多黃金等于是fight against fed。（從地緣等宏大敘事角度看多黃金就另當(dāng)別論）

鮑主席講的很清楚，但是多頭不怎么信。多頭喜歡舉18年的例子，10-2Y倒掛意味著要衰退，一旦衰退那聯(lián)儲就得變鴿，所以看到接近倒掛的時候就可以判定實(shí)際利率見頂。

這個多頭的信心，只能靠事實(shí)來證偽了，當(dāng)失業(yè)率開始明顯抬升，聯(lián)儲繼續(xù)堅(jiān)持加息壓通脹的時候，就是多頭信心崩潰，黃金開始破位1700的時候。

股票相比商品是個長久期的標(biāo)的（股票投資者需要將未來的商品價格觀點(diǎn)折現(xiàn)到目前股價），對于商品未來方向會有一定指引，例如最近的原油，而當(dāng)下，巴里克黃金早就已經(jīng)破位了。