馬穿山徑菊初黃，信馬悠悠野興長。每年秋天這個季節(jié)，因處年中、年末兩份大報告之間的“空窗期”，總愿意讓思緒信馬由韁，來琢磨一些長期的、形而上的、甚至有些“虛”的問題。

市場的常用宏觀分析框架“失效”？

這些年做賣方宏觀研究有兩個感受。一個感受，是宏觀越來越“自說自話”。當(dāng)面對“最近宏觀怎么看”這個問題時，我們總會羅列大量——主要是庫存周期范疇——的數(shù)據(jù)，去論述“宏觀好or壞”；另一個感受是“卷”，為了體現(xiàn)數(shù)據(jù)“跟得緊”，“拼體力、拼人數(shù)、拼手速、拼分工”變成了常態(tài)。然而，事后市場運(yùn)行的走勢——至少從機(jī)構(gòu)投資者在意的時間尺度上來說——又和這些研究結(jié)果沒有太大關(guān)系。許是多年前做理論物理研究時養(yǎng)成的思維習(xí)慣，面臨這樣的局面，很自然的會想到一個問題：有沒有可能，其實(shí)大多數(shù)人的研究范式，需要進(jìn)行根本性的調(diào)整？

資本市場兩種常用宏觀研究范式的問題。一種是“需求經(jīng)濟(jì)學(xué)”，“投資+消費(fèi)+進(jìn)出口”，或是“政府需求+私人部門需求”，層層拆分，然后加總，需求加速擴(kuò)張則看多、反之則空。這一類方法近年來所面臨的問題，主要是與市場的相關(guān)性越來越低，從而導(dǎo)致越來越多的買方產(chǎn)生一個印象——“宏觀不重要”。另一種是“制度經(jīng)濟(jì)學(xué)”——基于對諸如“有形之手vs無形之手”、“開放vs封閉”等問題的好惡，然后得出對宏觀悲觀或樂觀的理由，進(jìn)而形成對市場的看法。這一方法近年來所面臨的問題，是過度的趨勢外推而導(dǎo)致“買在頂部”或“割在底部”。

全球長周期供需變化，要求宏觀研究范式發(fā)生變化

某著名中國手機(jī)品牌H過去三年困境引發(fā)的思考。時間回到2018年底，某個國內(nèi)手機(jī)品牌H以2.1億部的出貨量坐穩(wěn)全球第三，離第二名Apple 2.2億部的水平僅一步之遙。而三年之后的2021年末，該品牌及其兄弟品牌R加在一起的出貨量，僅有蘋果的三分之一。如果看其他國產(chǎn)手機(jī)品牌廠商這些年的業(yè)績，很難得出H的困境源自總需求不行的結(jié)論；而此企業(yè)也素以“創(chuàng)新力強(qiáng)”著稱，因此很難歸因?yàn)椤爸卫斫Y(jié)構(gòu)、制度不激勵創(chuàng)新”的范疇。如果非要找一個原因，就是此前在國內(nèi)市場自由競爭中脫穎而出的H，因其染指產(chǎn)業(yè)鏈中高利潤率部分的行為，開始威脅到美西方“命脈企業(yè)”的根基，而遭到了這些國家集全國之力的集體絞殺。

全球或進(jìn)入低增長期，“雨林競爭模式”的借鑒意義。與人工培育的植物相比，熱帶雨林中每一棵參天大樹的成長過程，都是與同類激烈競爭陽光等資源的結(jié)果。而新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中，從索洛到羅默的增長理論，都淡化了資源、市場等整體性約束條件。如果認(rèn)為近年來西方國家“逆全球化”的勢頭背后，是全球市場飽和、西方國家財政貨幣政策接近瓶頸的困境，則在考察一國宏觀經(jīng)濟(jì)前景時，類似“雨林競爭模式”中對于外部資源的競爭，或是比內(nèi)部需求政策等因素更重要的變量。

“整體國家安全觀”下，經(jīng)濟(jì)政策的結(jié)構(gòu)性變化

從手機(jī)品牌H的歷史看“安全發(fā)展”的內(nèi)涵。多年前H設(shè)立自己的芯片設(shè)計子公司，導(dǎo)致原本可以用于主營業(yè)務(wù)擴(kuò)大再生產(chǎn)的資金，在十多年里源源不斷的投向“備胎”而無立竿見影的資本回報。如果單純從“追求資本回報率、追求效率”的角度去看，這其實(shí)并非是很好的投資決策。但如果從“提升抗風(fēng)險能力”的角度來說，這樣的商業(yè)決策則具有非常重要的意義。絕大多數(shù)商業(yè)決策，其實(shí)都可以從“效率”與“安全”兩方面去分析其影響，而且，在大多數(shù)情況下，這兩者之間是一個此消彼長的關(guān)系，追求安全大概率來看意味著損失一定的效率，而片面的追求效率則很可能會埋下安全隱患。

“整體國家安全觀”意味著宏觀政策“有所為而有所不為”。今年的俄烏戰(zhàn)爭，讓我們看到不少經(jīng)濟(jì)體因?yàn)榧Z食、能源等商品對外依存度過高，而面臨經(jīng)濟(jì)崩潰的風(fēng)險。這些經(jīng)濟(jì)體此前的決策–比如靠從別國進(jìn)口而非自己種植糧食，從經(jīng)濟(jì)學(xué)“比較優(yōu)勢、分工”的角度來說，顯然是效率最大化的一種選擇。但在今年這樣“黑天鵝頻出”的背景下，這種極致追求效率的政策導(dǎo)向，也充分暴露了其給經(jīng)濟(jì)埋下的脆弱性。從這個角度來說，如果接受未來全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展中“雨林競爭效應(yīng)”會越來越明顯，則中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策中“有所為而有所不為”的特征將進(jìn)一步體現(xiàn)。一些短期能夠帶來經(jīng)濟(jì)高速增長、但長期給經(jīng)濟(jì)“埋雷”的政策，就可能無法進(jìn)入決策的備選項中。

擇時策略或在變得重要

經(jīng)濟(jì)周期的變化會影響擇時策略的有效性。擇時策略的本質(zhì)，是試圖去回答“買/賣貴了還是便宜了”的問題。如果經(jīng)濟(jì)高增長導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績高增長，那么僅僅因?yàn)楫?dāng)前價格偏貴，就選擇不買入、或是賣出的決策，顯然是不明智的。因?yàn)闃I(yè)績高增長可以很快抹平交易價格的高估，所業(yè)績高增長期最好的策略是”買入并持有、不擇時“。然而，如果由于企業(yè)基于”安全“的考慮而選擇犧牲一部分的增長率，從消化估值的角度來說，同樣“買貴了”的幅度，就需要用更長的業(yè)績增長來消化。如果做一個非常極端的假設(shè)，假設(shè)一家企業(yè)業(yè)績零增長，那么其股票就變成了債券，假設(shè)其他因素不變，則投資此債券要想有超額收益，最佳策略是”等打折“——即在市場恐慌拋售時選擇買入。事實(shí)上，今年四月市場回調(diào)時是否買入，是今年很多投資者業(yè)績差異的重要來源。從這個角度來說，結(jié)合我們前面對于政策與宏觀經(jīng)濟(jì)的討論，則“擇時策略或?qū)⒆兊酶匾钡慕Y(jié)論是顯而易見的。

哪些因素讓我們變得樂觀

再論傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)框架為什么失效–甚至變成反向指標(biāo)。從“需求派”的角度來說，本質(zhì)上就是“效率上升=看多，效率下降=看空”，但如果我們考慮“安全發(fā)展”的本質(zhì)是降低一定的效率來提升抗風(fēng)險能力，且如果我們認(rèn)可“雨林競爭模式”下安全的重要性上升，則單純考慮需求的宏觀研究方法，必然是一種反向指標(biāo)。而考慮到前面所說，市場大多數(shù)對于宏觀經(jīng)濟(jì)制度優(yōu)劣的比較，本質(zhì)上依然是考察制度能否激發(fā)出最大的效率，這一方法論失效的原因也就不言自明了——今年四月份市場極度悲觀的那個點(diǎn)就是一個明顯的例子。

從“雨林競爭”視角尋找樂觀的原因。內(nèi)部方面來看，無論是貨幣政策“不大水漫灌+切實(shí)降低綜合融資成本”的組合，還是基于強(qiáng)調(diào)“糧食、能源、產(chǎn)業(yè)鏈、區(qū)域發(fā)展安全”背景下的產(chǎn)業(yè)政策，都切實(shí)提升了中國經(jīng)濟(jì)的抗風(fēng)險能力；外部來看，繼與中國建立“命運(yùn)共同體”關(guān)系的老撾、緬甸、柬埔寨三國拒絕加入美國圍堵中國的“印太經(jīng)濟(jì)框架IPEF”之后，東盟的第一大國印尼、中國在中亞重要鄰國吉爾吉斯斯坦也紛紛表示要與中國建立類似外交關(guān)系，也讓我們看到了中國的“朋友圈”的升級與擴(kuò)容。從這個角度來說，”需求派“和”制度派“因?yàn)榍笆鲈驅(qū)е碌碾A段性市場悲觀，反而變成了”買打折“的機(jī)會，也就不難理解了。