海股市今年的表現(xiàn)相當(dāng)糟糕：橫盤震蕩與急速下跌輪番上演，上證綜指年內(nèi)已累計下挫20%。按理說，股市會根據(jù)經(jīng)濟預(yù)期作出反應(yīng)。那么，上證綜指的表現(xiàn)是否預(yù)示中國經(jīng)濟將出現(xiàn)崩潰？

答案可能是否定的。我們通常假定，股價反映的是市場對經(jīng)濟增長前景最合理的估計，但情況并非總是如此。它取決于市場所特有的投資策略的組合。一個有效且運轉(zhuǎn)良好的市場主要有三類常常結(jié)合使用的投資策略，在決定市場表現(xiàn)以及市場所傳達的信息方面，它們各自扮演著不同的角色。

第一類是投機性策略，它們要求了解會即刻影響股價的供需因素變化的信息。投機者提供流動性，并迅速把信息傳播出去。

套利或相對價值策略利用的是某類資產(chǎn)定價的無效性，確保市場提供明確的定價信號并協(xié)調(diào)運轉(zhuǎn)——而不是作為面向各類資產(chǎn)的彼此無關(guān)的多個市場。

最后是基本面或價值策略，依靠買入資產(chǎn)賺取其創(chuàng)造的經(jīng)濟價值。通過把資本從盈利能力較低的公司抽走，然后輸送到盈利能力較高的公司，這類策略讓市場具備了預(yù)測能力?；久婧蛢r值投資者——沃倫?巴菲特(Warren Buffet)等人是其中最著名的代表人物——把市場變成了一臺機器，對長期現(xiàn)金流預(yù)期進行折現(xiàn)，并對未來做出預(yù)測。

上述三類策略需要的是不同類型的信息。在一個運轉(zhuǎn)良好的市場中，這些不同的策略相互作用，確保市場具備適度的流動性、連貫性和有效配置資本的能力。但有些時候，流動性沖擊或金融困境的大幅加劇，可能會削弱某些信息的價值——特別是基本面投資者所需的信息，從而將整個市場轉(zhuǎn)入投機模式。

運轉(zhuǎn)良好的金融市場也可能（而且確實會）崩潰，但當(dāng)它們恢復(fù)穩(wěn)定時，它們會很好地資本配置。但是若想讓市場出色地履行這一職能，基本面投資者就必須擁有必要的工具和信息，以便從自己的資本配置決策中盈利。對基本面投資來說，最基本的要求是要有：優(yōu)質(zhì)的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，準(zhǔn)確易懂的財務(wù)報表，穩(wěn)定的監(jiān)管架構(gòu)，有限制的政府干預(yù)，以及對公司治理結(jié)構(gòu)的清晰了解。

這些條件中國都不具備。宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的質(zhì)量雖在不斷改善，但目前仍相當(dāng)粗劣——在一個變化如此之快的國家，這一點或許應(yīng)在意料之中。財務(wù)報表往往疑點頗多，這在很大程度上是因為中國的高等院校培養(yǎng)不出足夠多的會計師來滿足中國的需要。監(jiān)管架構(gòu)的變化和發(fā)展很快，而且方式常常出人意料。而政府在出于政策原因干預(yù)市場時，幾乎沒有絲毫的猶豫。

最重要的是，公司治理結(jié)構(gòu)不透明。人們并不清楚，公司管理者是否采取了行動，盡可能提升股東價值、企業(yè)財富、當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)，或是其他不以經(jīng)濟分析為轉(zhuǎn)移的因素。所有這一切不確定性意味著，基本面投資者必須使用極高的折現(xiàn)率——實際上，除非市場處在極低的水平，否則他們會因為定價過高而被迫離開市場。

換句話說，在中國，投資者很難采用基本面投資策略。另一方面，投機者擁有五花八門的工具可隨意使用。內(nèi)幕交易司空見慣。不透明的公司治理和所有權(quán)結(jié)構(gòu)，可能會導(dǎo)致公司行為出現(xiàn)明顯搖擺。流動性不佳且四分五裂的市場，讓下定決心的交易員能夠推動股價大幅波動。監(jiān)管規(guī)定也經(jīng)常改變。

此外，作為唯一最重要的市場參與者，政府的行為方式往往不以經(jīng)濟分析為轉(zhuǎn)移。如果你請基金經(jīng)理們半夜出去飲酒，他們大多數(shù)人會毫不猶豫地承認(rèn)，他們渴望得到的最有用的兩條信息分別是：關(guān)于流動性基本狀況變化的信息，以及關(guān)于政府希望市場何去何從的信息。

如果一個市場主要由投機者推動，極少或根本沒有基本面或價值投資者涉足，那這個市場就沒有下大力氣對長期增長前景進行評估和折現(xiàn)。它主要受到短期風(fēng)潮、技術(shù)因素、流動性變化和政府信號的推動。這類市場可能會告訴我們很多東西，但不會告訴我們多少有關(guān)增長前景的內(nèi)容。