挪威漿紙交易所和上期所的針葉漿遠(yuǎn)期曲線均呈現(xiàn)BACK結(jié)構(gòu)，一方面是宏觀經(jīng)濟(jì)悲觀的形勢下對需求的擔(dān)憂，另一方面是兌現(xiàn)供應(yīng)端將逐漸改善的預(yù)期，因此無論是國內(nèi)還是國外的紙漿美金報價在近期都打破“持續(xù)上調(diào)”的趨勢。接下來需求預(yù)計(jì)依然是交易的次要因素，而供應(yīng)仍然是交易的主線，各類數(shù)據(jù)正在透露出供應(yīng)改善的跡象，但是不同地區(qū)供應(yīng)修復(fù)的時間窗口預(yù)計(jì)并非一致。

紙漿需求和宏觀高度掛鉤，但經(jīng)濟(jì)前景偏悲觀

從疫情以來，受制于偏悲觀的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、書寫電子化以及原料和能源成本高企等因素影響，全球?qū)τ诔善芳埖男枨笳w偏低，結(jié)合目前已公布的6月需求數(shù)據(jù)來看，全球新聞用紙、雙膠雙銅需求量整體低于去年同期，也低于五年同期的水平。

以歐元區(qū)GDP增速和發(fā)往歐元區(qū)的各紙種的需求為例，成品紙需求和宏觀高度掛鉤；但是未來全球經(jīng)濟(jì)前景趨于暗淡，同時也存在各種不確定性，未來經(jīng)濟(jì)疲軟對于需求的抑制作用預(yù)計(jì)延續(xù)。根據(jù)IMF的預(yù)測，2022年全球經(jīng)濟(jì)增速將從去年的6.1%放緩至3.2%，較4月的預(yù)估下調(diào)0.4個百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)前景的下行風(fēng)險占據(jù)極大的主導(dǎo)地位，預(yù)計(jì)全球成品紙的需求前景偏悲觀。

回到交易紙漿的話題上，需求端的疲軟是事實(shí)，但是供應(yīng)端是否改善以及何時改善才是交易的主線

從疫情爆發(fā)以來需求是持續(xù)偏弱的，但并沒有妨礙紙漿價格暴漲，行情最主要的交易點(diǎn)依然在供應(yīng)端。目前國內(nèi)外供應(yīng)緊張的根源略有不同：目前歐洲受制于物流效率，我國受制于缺乏吸引力的報價。

根據(jù)北美鐵路協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，包括美國、加拿大以及墨西哥的北美鐵路紙漿、紙相關(guān)產(chǎn)品發(fā)運(yùn)和到貨的總裝載量僅為五年均值的一半；其中紙漿、紙相關(guān)產(chǎn)品的發(fā)運(yùn)量從去年開始整體偏低，但接近均值水平，與之相反的是發(fā)運(yùn)和到貨的總裝載量雖然環(huán)比有所增加，但是仍處于歷史偏低水平，這也就說明紙漿、紙相關(guān)產(chǎn)品到貨量仍然偏低，“發(fā)運(yùn)量高，到貨量偏低”其中主要的原因或是運(yùn)輸效率低下，拉長了運(yùn)輸時間，這也將導(dǎo)致供應(yīng)改善的時間點(diǎn)滯后，預(yù)計(jì)近幾個月供應(yīng)偏緊的格局仍然存在，美金報價預(yù)計(jì)維持高位。

但從北美鐵路協(xié)會的數(shù)據(jù)上看到，隨著供應(yīng)鏈的改善，7月單月的發(fā)運(yùn)量甚至超過五年均值水平，發(fā)運(yùn)量的回升或意味未來供應(yīng)量的增加，供應(yīng)最緊張的時間或已經(jīng)過去，對于遠(yuǎn)月紙漿的報價將形成持續(xù)性的壓力，因此挪威交易所的針葉漿遠(yuǎn)期曲線呈現(xiàn)明顯的BACK結(jié)構(gòu)。

區(qū)域性的價差導(dǎo)致我國供應(yīng)改善的時間節(jié)點(diǎn)進(jìn)一步滯后

根據(jù)挪威漿紙交易所的期貨價格，目前主力合約為1490美金/噸，而我國近期的報價950-960美金/噸，供應(yīng)改善的路徑或是從報價更高的地區(qū)開始，歐美目前報價高于我國， 一旦運(yùn)輸效率提升，供應(yīng)改善的順序或從歐美地區(qū)開始。目前從主要產(chǎn)漿國對不同地區(qū)的發(fā)運(yùn)量也能看出對以上邏輯的印證。

7月全球紙漿發(fā)運(yùn)量處于季節(jié)性低點(diǎn)，環(huán)比減少，但是仍高于去年同期和五年均值水平，但是由于北美地區(qū)的報價偏高，漿廠優(yōu)先考慮發(fā)貨，因此發(fā)往北美和西歐的量超過五年均值水平，但發(fā)往我國的紙漿數(shù)量依然不足均值水平。近月供應(yīng)偏緊的格局仍然存在，可流通現(xiàn)貨依然偏緊，因此我們看到近期倉單加速流出。

綜上，紙漿近月價格的主要矛盾依然在供應(yīng)端，北美市場更多是運(yùn)輸效率導(dǎo)致的階段性供應(yīng)偏緊，而我國由于區(qū)域的價格差異，供應(yīng)改善的時間窗口或更加滯后于北美地區(qū)，盡管8月對我國的美金報價出現(xiàn)50美金/噸的下調(diào)至950-960美金/噸，但是進(jìn)口成本依然在7300元/噸以上；下調(diào)報價的消息傳出后，紙漿期價一度有了明顯的回調(diào)至6200元/噸附近，折合成美金價格降至 815-830 美金/噸，隨著市場如夢初醒般一度從6200拉升至6800，此前短期下調(diào)現(xiàn)貨價格的預(yù)期基本被兌現(xiàn)。

新的矛盾需要重新醞釀，而在整體宏觀驅(qū)動偏空的動力下，多頭很難在6600以上繼續(xù)強(qiáng)勢，我們維持上方空間有限的看法，但最后一根稻草尚待觀察。