摘要

在岸人民幣匯率跌破6.90  8月29日日間，在岸美元/人民幣匯率在開盤后跳空低開突破了6.90關(guān)口，此后美元對人民幣匯率站穩(wěn)了6.90并在6.90-6.9250的區(qū)間內(nèi)運行 (圖表1)，這是在岸人民幣匯率自2020年8月以來首次觸及6.90。

截止于北京時間8月30日16：00點，自上周五收盤以來，人民幣相較美元貶值約0.61%，在亞洲貨幣中排名中部靠后、同時也弱于所有G10貨幣(圖表2)。

圖表1：8月29日人民幣匯率與美元指數(shù)的走勢

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表2：本周以來G10以及亞洲貨幣相較美元變化率(%)

注：截止于北京時間8月30日16:00

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

人民幣匯率短期波動的原因

美元指數(shù)的帶動與行情啟動后的慣性 從圖形上看，8月中旬以來人民幣匯率的走弱與美元指數(shù)的上行相契合。從8月15日至26日，美元指數(shù)上漲了約2.6%，而人民幣對美元雙邊匯率貶值了約1.8%，日內(nèi)交易的契合度較高。

不過，當(dāng)貶值行情進(jìn)入第三周后，雖然美元指數(shù)并未呈現(xiàn)明顯的繼續(xù)上攻的態(tài)勢，但人民幣匯率對美元的雙邊匯率卻變得易跌難漲。

我們認(rèn)為，這可能與貿(mào)易商等主要的境內(nèi)市場參與者在行情啟動后的預(yù)期變化存在一定的關(guān)聯(lián)。在行情慣性波動后，境內(nèi)人民幣匯率與美元指數(shù)的關(guān)聯(lián)程度下降，呈現(xiàn)出了一定的順周期波動特征。(圖表4)。

中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期變化的影響 雖然美元指數(shù)的變化是帶動人民幣匯率波動的重要因素，但相比以往，當(dāng)前美元指數(shù)的波動并非完全由外生因素決定，而是與中國經(jīng)濟(jì)的修復(fù)預(yù)期有更緊密的關(guān)聯(lián)。我們發(fā)現(xiàn)美國與中國的花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)(Citi Economic Surprise Index)之差自今年7月以來走勢與美元指數(shù)的關(guān)聯(lián)性較高(圖表3)。

這說明，中國經(jīng)濟(jì)的相對表現(xiàn)正對當(dāng)前的全球匯率環(huán)境產(chǎn)生重要影響。在歐洲面臨能源危機(jī)，美國經(jīng)濟(jì)受利率快速上行的負(fù)面影響越來越顯著的當(dāng)下，中國經(jīng)濟(jì)的修復(fù)預(yù)期的更強(qiáng)意味著全球經(jīng)濟(jì)周期下行的斜率能夠有所緩和，這能夠在一定程度上減緩美元的上行速率，而中國經(jīng)濟(jì)偏弱的時點，外匯市場將體現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)周期共振下行，美元將會受益于其避險屬性而走強(qiáng)。

因此，我們認(rèn)為人民幣匯率乃至美元指數(shù)自8月中旬以來的波動與7月份中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)速率遜于預(yù)期有一定關(guān)聯(lián)。

降息并非貶值主因 雖然8月中旬中國調(diào)降了MLF與LPR，但我們認(rèn)為降息并非是人民幣貶值的主要因素。從外匯市場交易的角度看，利差交易主要會體現(xiàn)在掉期之中。我們發(fā)現(xiàn)降息前后隔夜、三個月的在岸人民幣掉期點都相對穩(wěn)定，并未發(fā)生明顯波動(圖表5)。

因此，降息并沒有顯著改變境內(nèi)外匯市場的套息收益/成本。而貿(mào)易客盤比較關(guān)注的1年期掉期雖然仍在擴(kuò)大貼水，但從過去幾個月的遠(yuǎn)期結(jié)售匯數(shù)據(jù)看，我們并沒有看到遠(yuǎn)期凈購匯的金額與升貼水有明顯的關(guān)系。我們認(rèn)為，相比利差，匯率預(yù)期對客盤結(jié)售匯行為的影響可能更大。

圖表3：美國中國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)之差與美元指數(shù)的走勢

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表4：美元指數(shù)技術(shù)分析

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表5：在岸人民幣掉期點的走勢 

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

市場順周期行為或觸發(fā)核心銀行調(diào)整中間價報價模型

報價行或重新啟用逆周期因子 最近4個交易日，人民幣中間價分別強(qiáng)于市場預(yù)測約120、56、96、249個點 (圖表6)。經(jīng)過我們的計算，這幾個交易日的中間價實際值與我們打開逆周期因子后的模型預(yù)測水平更加接近(圖表7)。

我們據(jù)此判斷，在近期人民幣市場出現(xiàn)一定順周期行為的背景下，可能有部分報價行根據(jù)其對市場情況的判斷，主動調(diào)整了報價模型。歷史上人民幣中間價報價行曾兩次在人民幣中間價報價中引入逆周期因子，第一次為2017年5月，當(dāng)時在美元已經(jīng)見頂回落的背景下，人民幣匯率仍在中間價偏弱方運行，第二次為2018年8月，當(dāng)時受美元指數(shù)走強(qiáng)和中美貿(mào)易摩擦等因素的影響，外匯市場出現(xiàn)了一些順周期的行為 (圖表8)。

在人民幣對美元雙邊匯率及對一籃子貨幣在短期都呈現(xiàn)較快波動的背景下，逆周期因子的重啟將為穩(wěn)定匯率產(chǎn)生積極影響。從雙邊匯率的波動看，年初以來人民幣已相較美元貶值約8.5%(圖表9)，超過了811匯改以來的年度波動邊界。

而CFETS人民幣一籃子指數(shù)自7月中旬以來也出現(xiàn)了明顯下行(圖表10)，相較年初水平已經(jīng)有所下行。因此，我們認(rèn)為如果人民幣對美元雙邊匯率繼續(xù)呈現(xiàn)單邊波動的態(tài)勢，后續(xù)預(yù)期會有更多穩(wěn)定匯率預(yù)期和跨境收支的政策出臺。

圖表6：人民幣中間價與市場預(yù)測的偏離程度 (點)

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表7：逆周期因子可能已經(jīng)重啟

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表8：過去逆周期因子的統(tǒng)計

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表9：年初以來美元/人民幣匯率的變化比率 (%)

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表10：年初以來CFETS人民幣一籃子指數(shù)的變化比率 (%)

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

匯率預(yù)期的變化

雖然當(dāng)前即期市場上人民幣匯率呈現(xiàn)易跌難漲的格局，但從期權(quán)等衍生品隱含的水平看，市場在6.90的高位并未預(yù)期人民幣有更大幅貶值的空間。

美元人民幣各期限的風(fēng)險溢價（隱含波動率-歷史波動率）(圖表11)與風(fēng)險反轉(zhuǎn)期權(quán)(圖表12)上升程度有限，明顯低于今年4-5月的水平。

此外，離岸人民幣與在案人民幣的遠(yuǎn)期價差在近期也并未出現(xiàn)大幅抬升(圖表13)，即期匯率反而有所收斂，這也顯示交易性資金并未大幅押注人民幣匯率的貶值。

實需方面，結(jié)匯率與售匯率在7月表現(xiàn)仍相當(dāng)平穩(wěn)(圖表14)，但出口收款率處于相對偏低的水平(圖表15)。這可能表明，人民幣匯率走弱的預(yù)期可能在一定程度上影響了出口商的回款意愿。我們認(rèn)為這類資金可能須等待匯率預(yù)期穩(wěn)定后再重新選擇入場結(jié)匯。

圖表11：美元人民幣風(fēng)險溢價并非大幅上行

注：風(fēng)險溢價=隱含波動率-歷史波動率

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表12：美元人民幣風(fēng)險反轉(zhuǎn)期權(quán)也相對平穩(wěn)

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表13：在岸離岸人民幣匯率遠(yuǎn)期1個月價差

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表14：結(jié)售匯率的走勢

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表15：出口收款率處于相對偏低的水平

資料來源：Wind、中金公司研究部

跨境收支將在中期支撐匯率

人民幣匯率雖在短期出現(xiàn)了較大波動，但是我們認(rèn)為中期來看決定人民幣匯率的仍是跨境收支。經(jīng)常收支方面，我國貿(mào)易收支順差仍處于歷史高位。雖然歐美經(jīng)濟(jì)的下行可能會對出口形成一定壓力，但在天然氣等能源的供給尚未完全修復(fù)的背景下，我國的貿(mào)易份額仍能保持在穩(wěn)定的高位，助力貿(mào)易順差維持在較高水平。

而在證券項目收支方面，北向資金雖經(jīng)歷了一定反復(fù)，但是今年以來依然呈現(xiàn)整體凈買入的態(tài)勢(圖表16)，相信隨著中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)越來越顯性化，股票收支凈流入態(tài)勢將能夠維持。

跨境債券方面，中美長期利差與跨境債券投資緊密相關(guān)，在今年中美利差倒掛加劇的背景之下，自2月以來境外投資者對中國債券呈現(xiàn)凈賣出的態(tài)勢，但是在近期中美息差企穩(wěn)的背景之下，7月期間境外投資者對中國債券的凈賣出額度大幅減少(圖表17)。

此外，國家外匯管理局相關(guān)負(fù)責(zé)人上周表示[1] 8月以來我國外匯市場運行平穩(wěn)， 8月以來境外投資者總體凈買入我國證券，以此信息來推論，我們認(rèn)為境外資金或存在8月期間凈買入中國債券的可能性。

此外，我國金融機(jī)構(gòu)的外匯各項存款余額約有9500億美元左右(圖表18)，此類境內(nèi)的民間外匯儲備也會在必要時提供足夠的美元流動性，進(jìn)而給人民幣匯率提供支撐。

總體來看，跨境收支方面我國整體保持資金凈流入，這在中期會給人民幣匯率帶來企穩(wěn)的力量。雖然短期匯率因經(jīng)濟(jì)預(yù)期的反復(fù)和外部環(huán)境的變化出現(xiàn)了階段性的波動，但這也是匯率市場的常態(tài)。隨著中國穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策效果的逐步體現(xiàn)，我們相信人民幣匯率或?qū)⒛孓D(zhuǎn)跌勢。

圖表16：月初以來北向資金的累計凈買入 (億元)

資料來源：同花順資訊、中金公司研究部

圖表17：中美息差與境外投資者對我國債券的環(huán)比變化

資料來源：Wind、中金公司研究部

圖表18：境內(nèi)外匯存款仍然充裕

資料來源：Wind、中金公司研究部