近幾年,A股上市公司宣布分拆旗下子公司上市者不在少數(shù),尤其是一些大市值國企、電子半導體、新材料、醫(yī)藥類上市公司均熱衷于此,超過百家公司宣布了拆分計劃。 大多數(shù)通過分拆上市得以獨立IPO的公司,在資本加持下,估值已經(jīng)大幅高于母公司,但同時也可看到,因分拆上市的自身條件,很多通過分拆得以上市的公司獨立性、與母公司之間的關聯(lián)性等,成了投資人和監(jiān)管層關注的重點,甚至部分公司的母公司因經(jīng)營“空心化”問題已經(jīng)在資本市場上引起了不好反映。 今年以來,分拆終止或撤回的消息一直不斷,譬如動力電池回收龍頭格林美于8月公告稱,終止子公司格林循環(huán)創(chuàng)業(yè)板IPO。而在此前,兆馳股份、美的集團等公司已經(jīng)終止了子公司分拆上市申請。 大國企、電子半導體、醫(yī)藥股扎堆分拆上市 自2019年底《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》出臺以來,分拆上市從試水到加速,如今已蔚為壯觀。據(jù)Wind的不完全統(tǒng)計,截至目前有約百余家A股公司發(fā)布了擬分拆子公司在境內(nèi)外上市的公告。 從核心條件看,上市公司要想實現(xiàn)分拆上市需滿足以下幾個標準:進行分拆上市的原上市公司在A股上市滿3年;最近3年,扣除按權益享有的擬分拆子公司的凈利潤后,歸屬于上市公司股東的凈利潤累計不低于6億元(以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值計算);子公司的資金或資產(chǎn)不得存在被控股股東、實控人占有的情況,或其他損害公司利益的重大關聯(lián)交易;上市公司與子公司不存在同業(yè)競爭,資產(chǎn)、財務、機構方面相互獨立,高管、財務人員不存在交叉任職。 一位資深投行人士向《紅周刊》表示,之所以推行分拆上市,有幾方面考慮:“過去十多年,A股公司流行多元化、集團化,但暴露出風險隔離效果差、母公司/實控人容易掏空子公司等問題,且集團整體估值不如預期,無法突出優(yōu)質主業(yè)。以優(yōu)質資產(chǎn)為載體獲得的融資,經(jīng)常被實控人挪用;一旦集團層面爆發(fā)管理和債務危機,優(yōu)質資產(chǎn)也被連累。”總之,原有做大模式并未達到“1+1>2”的目的。而通過分拆,以硬科技業(yè)務為主的子公司,或處于快速增長期的子公司,可以獲得更高估值、享受更好的融資環(huán)境,在強化獨立性的同時,提升了公司整體治理水平。 中金公司分析師何璐、李求索在相關研報中也表示,“目前被拆分主體的科創(chuàng)屬性較強?!苯刂寥ツ甑?,已完成上市的8起“A拆A”案例中的7家子公司都在科創(chuàng)板上市。 那么,如何才能把握分拆上市的時機? 咨詢機構信公百擇近日刊發(fā)文章,作者Ethan Shao認為:上市公司應當每年都對自身各項業(yè)務進行梳理,結合市場行情、政策導向等,盡早謀劃第二曲線,在子公司業(yè)績即將迅速攀升之前,掐準時機啟動分拆,確保子公司及時獲得資本市場的融資助力。在分拆上市的諸多條款中,“扣除子公司凈利潤后歸母凈利潤3年累計≥6億元”頗為關鍵,最好是在母公司主業(yè)賽道逐漸逼仄,但業(yè)績尚可時,擇機啟動分拆,否則就可能錯過業(yè)績窗口,達不到分拆的業(yè)績條件。 在廣發(fā)證券策略分析師戴康看來,具有“大市值+新興產(chǎn)業(yè)+國企”特征的企業(yè),分拆上市動力最強。擬分拆上市的子公司中,約一半的母公司市值>千億,行業(yè)主要集中在醫(yī)藥生物、資本貨物、TMT戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中。 “已分拆上市的企業(yè)中約60%是國企。”榮正咨詢高級合伙人吳若斌在今年4月的一場電話會議中表示。 譬如在電信領域,中國電信在年初時曾表示,正探索天翼云分拆上市的可能性。而中國移動董事長楊杰在8月中旬的半年報電話會議中也透露,條件具備時將分拆業(yè)務上市(具體標的還不確定)。至于中國聯(lián)通,其車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務子公司智網(wǎng)科技已進入上市輔導。聯(lián)通前董事長王曉初去年表示,還有4~5家子公司計劃分拆上市。 中集、??党伞耙徊鸲唷贝筅A家 類似中國聯(lián)通這樣“一拆多”的案例不在少數(shù),中集集團就是其中的大贏家。自去年成功分拆中集車輛IPO后,中集集團又積極推動旗下的中集天達、中集環(huán)科在創(chuàng)業(yè)板IPO,目前正在審核中。今年7月,中集集團又聲明擬分拆中集世聯(lián)達到主板IPO。中集集團分拆上市的子公司有望達到4家甚至更多。 業(yè)績上,受益于航運牛市,中集集團2021年錄得歸母凈利潤66.6億元,其子公司中集車輛去年的歸母凈利潤為9億元,中集環(huán)科的歸母凈利潤3.1億。目前,中集集團PE為6.6倍,而中集車輛的PE超33倍。 除了中集集團,自去年7月以來股價下跌近六成的??低曇苍凇耙徊鸲唷?,其分拆的子公司螢石網(wǎng)絡在兩個月前已通過了科創(chuàng)板上市委員會審核;而??禉C器人同樣也在啟動分拆,擬計劃在創(chuàng)業(yè)板上市。 《紅周刊》獲悉,??低曋跃邆洳鸱侄嗉易庸镜耐寥?,與其內(nèi)部激勵機制有關。公司自2015年開始建立了內(nèi)部創(chuàng)新跟投機制,鼓勵內(nèi)部員工創(chuàng)新創(chuàng)業(yè),到去年末,已有5個創(chuàng)新業(yè)務的收入超過10億元。 一位業(yè)內(nèi)人士表示,出于多方面考慮,海康董事會、管理層對于股權融資的態(tài)度一直偏謹慎,公司自2010年上市后就一直沒有實施過股權再融資,既無增發(fā),也沒有發(fā)行可轉債或配股(不包括員工激勵發(fā)行的股份),但當下螢石網(wǎng)絡、機器人等創(chuàng)新業(yè)務正在快速成長期,融資比較急迫、融資規(guī)模大,因此選擇分拆對母公司、子公司而言,可謂“雙贏”。 經(jīng)向業(yè)內(nèi)人士了解,??低暺煜碌膭?chuàng)新業(yè)務子公司中,??滴⒂?、??荡鎯﹂L遠也可能會上市融資。 不過,對于??低暦植鹱庸旧鲜幸皇?,也有觀點認為可能會影響母公司的長遠利潤空間和估值。譬如,雪球論壇網(wǎng)友@肖申克的舅舅 稱,“分拆出來的公司發(fā)展好,對于母公司來說市值就越大,想象空間越多,這當然是利好,惟一不好的就是分紅被稀釋了?!弊钚鲁鰻t的中報數(shù)據(jù)也顯示為“增收不增利”。在上半年營收同比維持增長下,歸母凈利潤比去年同期下跌了11%,這是??低暽鲜惺嗄陙硎状纬霈F(xiàn)中報利潤下滑情況。 對此,在某深交所公司擔任董事的財務專家孫先生向《紅周刊》表示:不能一概而論,分拆有時候也能提升母公司的業(yè)績和估值,譬如生物醫(yī)藥行業(yè)就是一個典型。“藥物研發(fā)周期很長,單品的投入資金有時達數(shù)十億元,但二級投資者對醫(yī)藥公司的業(yè)績增速預期普遍較高,卻又很少真正懂醫(yī)藥產(chǎn)品本身。一旦砸下重金的藥物遲遲無法上市盈利,拖累母公司業(yè)績,會動搖投資者該醫(yī)藥股的信心,上市公司管理層的市值壓力也挺大;如果把有市場潛力但短期內(nèi)無法變現(xiàn)的業(yè)務分拆,母公司一定程度上剝離了虧損業(yè)務,短期內(nèi)業(yè)績可能會增加。而單品分拆上市,對該產(chǎn)品來說,估值體系也會更加清晰。” “為拆而拆”多數(shù)草草收場 相比??低晝?nèi)部孵化的多個項目陸續(xù)上市,以大健康產(chǎn)業(yè)為主線的某知名藥企的分拆則存在很多爭議。該藥企在2020年提出分拆子公司到科創(chuàng)板上市,幾經(jīng)努力,但最終在今年8月19日公告終止分拆。對于子公司分拆上市終止原因,公司的解釋是分拆事項“已超出有效時限”。 值得注意的是,在該藥企提出子公司分拆時,其股價尚在15元上下,如今已跌至10元。分拆的子公司也是少數(shù)未盈利就申請上市的企業(yè),其2021年虧損金額達4.3億元。 其實,母公司的日子也是不好過的,過去兩年雖然錄得歸母凈利潤分別達到11億元和23.6億元,但在今年上半年卻因證券投資上的浮虧,導致中期業(yè)績虧損了4.1億元。 7月底,深交所終止了對美智光電科技股份有限公司創(chuàng)業(yè)板IPO的審核。美智光電來自于美的集團——后者直接和間接持有前者56.7%的股權。報告期內(nèi),美智光電與母公司在線控器、智能音箱等業(yè)務上存在同業(yè)競爭,為避免同業(yè)競爭,美智光電完全停止了線控器、智能音箱的代工和銷售,可即使如此,管理、IT、采購、銷售等方面的關聯(lián)交易,整改起來還是比較困難的,因為自其提交招股書以來,美智光電分別于2021年7月、2021年10月及2021年12月收到深交所三輪審核問詢,其中關聯(lián)方及關聯(lián)交易、毛利率、同業(yè)競爭等是深交所問詢重點。而按照美智光電對外公開的說法,其撤回IPO申請主要是出于“自身發(fā)展規(guī)劃及上市節(jié)奏的考慮,而主動撤回上市申請的決定,不會對美智光電后續(xù)經(jīng)營構成任何影響”。 獨立性、關聯(lián)交易是審核重點 整體來看,去年底至今,已有安琪酵母-宏裕包材、美的集團-美智光電、兆馳股份-兆馳光元等6宗分拆上市終止或撤回。被分拆公司的實控人問題、資產(chǎn)財務及人員的獨立性、與母公司的關聯(lián)交易、同業(yè)競爭等問題是監(jiān)管關注的重點。 這是否在暗示審核有所收緊?參與過幾十宗A股上市/并購重組業(yè)務的環(huán)球律師事務所項瑾律師向《紅周刊》表達了不同意見。她認為,所有分拆上市的企業(yè)既要符合《分拆規(guī)則》,同時也必須滿足首次公開發(fā)行上市的各項條件,“無論終止或撤回分拆上市,我理解都不是針對分拆上市企業(yè)的特別傾向。因為分拆的企業(yè)本身獨立性、同業(yè)競爭問題就比其他獨立上市的企業(yè)要多,同時分拆上市的發(fā)行人還要受制于母公司的經(jīng)營變化”。 8月14日,格林美公告終止江西格林循環(huán)產(chǎn)業(yè)股份有限公司的上市。公司對此的解釋是,格林循環(huán)完成電子廢棄物分拆與業(yè)務重組的時間到上市申報時間較短、獨立運行還不足兩年,“現(xiàn)階段繼續(xù)推進分拆上市的條件并不成熟?!辈贿^格林美表態(tài)會在一年內(nèi)再次啟動格林循環(huán)的分拆上市。 格林循環(huán)是格林美旗下電子廢棄物綜合利用業(yè)務的主體。2020年9月,格林美的子公司——江西格林美資源循環(huán)有限公司并購了母公司旗下荊門、武漢、河南子公司的電子廢棄物業(yè)務,并很快完成增資,形成今天的格林循環(huán)。觀察其成長過程,主要業(yè)務來自于對母公司資產(chǎn)的并購,且進度較快,存在為盡快IPO而“卡點”的可能。 從營收來源的角度看,格林循環(huán)去年獲得的廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金補貼為4億元,占總營收近1/4。 類似格林循環(huán)這般撤回后擇機再IPO的情況不在少數(shù),安琪酵母分拆出的宏裕包材就是如此。宏裕包材在8個月前終止創(chuàng)業(yè)板IPO,又在今年7月宣布轉戰(zhàn)北交所。值得一提的是,宏裕包材2021年歸屬于股東的凈利潤為3763萬元,相比2020年數(shù)據(jù)腰斬。安琪酵母解釋稱,是因為去年原材料價格大漲所致,也是此前主動撤回創(chuàng)業(yè)板IPO的主要原因。 那么轉板北交所的上市前景如何?基于“專精特新”的定位,從去年開市到現(xiàn)在,北交所上市公司共106家,另有近80家企業(yè)終止審核,且?guī)缀跞渴侵鲃映坊氐摹?/p> 就審核過程而言,企業(yè)的獨立性、分拆的合理性是審核重點。以業(yè)內(nèi)關注度較高的某A股新能源巨頭分拆出的半導體公司為例,去年6月就正式?jīng)_刺創(chuàng)業(yè)板IPO,但受法律服務機構北京天元律師事務所被立案等突發(fā)事件的影響,其后幾次被中止上市審核?;謴蛯徍撕?,證監(jiān)部門近期又發(fā)出問詢函,要求其就本次分拆是否滿足獨立性要求等做出解釋,還要求保薦券商就此次分拆是否滿足獨立性要求、逐項詳細核查。 項瑾律師表示,大部分具備分拆條件的上市公司子公司此前都在上市公司體系內(nèi)孵化,所以獨立性方面存在天然的欠缺,業(yè)務渠道、資產(chǎn)、人員等方面與上市公司及關聯(lián)方交織的情況比較普遍,這也是很多擬分拆子公司在申請上市時被關注和詬病最多的地方,反過來也對上市公司內(nèi)控和規(guī)范公司治理提出了更高要求,既要統(tǒng)籌一體化經(jīng)營、控制管理成本,又要有魄力大力扶持和激勵創(chuàng)新業(yè)務的管理團隊放開手腳、獨立發(fā)展。 (本文已刊發(fā)于8月27日《紅周刊》,文中提及個股僅為舉例分析,不做買賣建議。) 責任編輯:李燁 |
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