原油輪運價持續(xù)走高，VLCC日租金突破2萬美元：8月18日VLCC TCE強勁回升至2.4萬美元/天，越過市場普遍共識的2萬美元/天盈虧線，逐漸拉近與中小型油輪租金之間的差距，成為BDTI拉動的重要支撐。

原油期現(xiàn)價差結(jié)構(gòu)收窄活躍租船氛圍：目前布油月差正處在一個近月升水大幅收窄的情景下，已經(jīng)從7月初的7美元/桶深度back結(jié)構(gòu)收窄至8月中旬的2美元/桶。需求端的支撐來自于全球原油庫存下降（雖然成品油需求不振仍是隱憂），供應端對于遠期的助力則來自于產(chǎn)量的動態(tài)平衡（包括沙特針對伊朗回歸后的減產(chǎn)態(tài)度）。月差結(jié)構(gòu)收窄很大程度上刺激了市場主體積極備購原油，從而促使租船市場活躍，繼而提振運價空間。

美油期貨貼水推動VLCC運費持續(xù)走強：7月底布倫特原油相對WTI原油的溢價創(chuàng)下19年6月以來的最高水平，將近11美元/桶。美油套利窗口的打開大幅刺激了跨市場的原油套利活動，亞太地區(qū)貿(mào)易商租用了更多VLCC進行美油的進口運輸；VLCC TD22美灣-中國航線運費飆漲至3.2萬美元/天峰值。西向運力部署增加造成東向現(xiàn)有可用運力相對緊張，推升了中東-中國航線運價開啟上升趨勢。TD3C中東-中國青島在8月18日已經(jīng)突破4萬美元/天關口，較去年同期虧損3000美元/天呈現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。

對標不同油品價差，Suezmax船型偏弱，Aframax船型偏強：尼日利亞BonnyLight/北海Brent原油溢價，導致歐洲進口商降低西非原油需求，抑制Suezmax的運輸需求。WTI套利空間打開推動歐洲加大進口美油，增加Aframax運輸需求。

總結(jié)：價差變化意味著潛在的套利機會，套利窗口的開啟通常會帶來更為活躍的租船活動，繼而對運價產(chǎn)生向上的支撐。近月貼水幅度收窄所推動的采購和補庫節(jié)奏加快已經(jīng)在短期內(nèi)迅速提振運價表現(xiàn)，而WTI相對其他油品所呈現(xiàn)的深貼水也加強了美油的吸引力，一方面是推升了美國對亞洲地區(qū)的原油出口，從長運距角度利好VLCC；另一方面則是刺激了歐洲-美國的區(qū)域內(nèi)運力需求，利好Aframax型原油輪。

一、原油輪運價持續(xù)走高，VLCC日租金突破2萬美元

自7月份以來，原油輪運價走出淡季不淡行情。8月25日波羅的海原油運價指數(shù)BDTI上漲至1550，較6月份谷值大幅上漲超40%，同比反季節(jié)性上漲162%。在前期中小型油輪運價步入平穩(wěn)震蕩期后，超大型油輪VLCC開啟上行周期：8月18日VLCC TCE強勁回升至2.4萬美元/天，顯著高于去年同期-9000美元/天，并且越過市場普遍共識的2萬美元/天盈虧線；與中小型油輪的差距也從前期4月中旬-10萬美元/天的歷史寬值縮窄至目前-3萬美元/天。復盤最近一輪原油輪運價的高漲，除了俄烏沖突引發(fā)的結(jié)構(gòu)性供需基本面持續(xù)改善之外，國際原油價差的變化也反映了運費走勢，包括期現(xiàn)價差的結(jié)構(gòu)收窄和油品價差的動態(tài)變化（尤其是美油的套利空間）。

二、原油期現(xiàn)價差結(jié)構(gòu)收窄活躍租船氛圍

原油期現(xiàn)價差指的是原油現(xiàn)貨和期貨的差值，跨期價差則指的是近遠月合約價差。現(xiàn)貨/近月反映的是現(xiàn)實，而期貨/遠月則體現(xiàn)了預期，現(xiàn)實和預期差的存在就導致了價差的出現(xiàn)。以跨期價差為例，布倫特原油期貨M1-M3月差的升貼水幅度和方向變化所反映的市場特征和背后情緒會對原油輪運價形成兩種方向的反饋。

對原油輪運價造成負反饋的情境通常是近月期貨價格＞遠月期貨價格，價差呈現(xiàn)Back結(jié)構(gòu)，近月持續(xù)升水。市場對于未來原油價格預期走低，現(xiàn)貨溢價的存在會影響采購和累庫節(jié)奏，繼而導致運費市場承壓。比較典型的近月升水時期主要是2019年3月-2019年12月，布油期價近高遠低，M1-M3月差持續(xù)上行，原油市場供需從之前的悲觀預期中開始逐步修正。除了深度back結(jié)構(gòu)，近月貼水收窄（往升水方向轉(zhuǎn)變）即contango結(jié)構(gòu)的弱化也會對運價有抑制作用。以2020年6月為例，布油近月貼水收窄，月差從3月底的-7美元/桶回升至基本持平，現(xiàn)貨/近月價格的回升意味著補庫動作可能暫告一段落，在需求端缺乏明顯支撐的背景下運價也應聲直線回落。

對原油輪運價帶來正向反饋的情境通常是近月期貨價格＜遠月期貨價格，價差呈現(xiàn)Contango結(jié)構(gòu)，近月持續(xù)貼水。市場對于未來原油價格預期走強，貿(mào)易商會更多選擇利用當前較低的價格進行提前采購原油以降低采購成本并且獲取價差套利，因此運價也會得到正面提振。比較典型的近月貼水時期主要是2020年3月-6月，布油期價近低遠高。當時需求端受到新冠疫情的嚴重沖擊，但是OPEC+未達成減產(chǎn)協(xié)議，供應過剩重挫現(xiàn)貨價格。低油價刺激了大量的囤油需求，尤其是可以利用VLCC作為浮式儲油。據(jù)統(tǒng)計當時全球一度有超過80艘VLCC用作海上浮式儲油，占當時全球VLCC總運力將近9%；儲油量超過1.4億桶/天。因此在這段時間原油輪運價也大幅攀升，BDTI VLCC-TCE在2020年二季度均值錄得74002美金/天，創(chuàng)下金融危機以來的最高水平。除了深度contango結(jié)構(gòu)，近月升水收窄（往貼水方向轉(zhuǎn)變）即back結(jié)構(gòu)的弱化也會相應提振運價。目前布油月差正處在一個近月升水大幅收窄的情景下，已經(jīng)從7月初的7美元/桶深度back結(jié)構(gòu)收窄至8月中旬的2美元/桶。需求端的支撐來自于全球原油庫存下降（雖然成品油需求不振仍是隱憂），供應端對于遠期的助力則來自于產(chǎn)量的動態(tài)平衡（包括沙特針對伊朗回歸后的減產(chǎn)態(tài)度）。月差結(jié)構(gòu)收窄很大程度上刺激了市場主體積極備購原油，從而促使租船市場活躍，繼而提振運價空間。

事實上回顧過去六年月差收窄的情況，絕大部分時期運價都得到了較為明顯的驅(qū)動作用，例如2018年Q2，2018年Q3，2021年Q3。當然這并不意味著月差和運費絕對的負相關關系，部分時期下這一結(jié)論也會失效，例如2019年的6-7月，近遠月價差由超過3美金/桶回落至不足1美金/桶，back結(jié)構(gòu)弱化，但是運費并未見任何起色；月差變化的部分原因是EIA數(shù)據(jù)顯示原油庫存降幅大于預期，刺激補庫需求；但是2019年以來相對較高的新船交付量（尤其是VLCC）使得運價在供應過剩的壓力下僅能維持震蕩。因此對于運價表現(xiàn)來說，影響的根本因素依然是貿(mào)易需求和運力供給，而近遠月價差作為體現(xiàn)貿(mào)易需求的領先或者同步性指標，其對運價的實際影響方向和程度仍然需要配合運力供給情況來進行分析。

三、美油期貨貼水推動VLCC運費持續(xù)走強

如果說國際原油價格近遠月價差的變化是從大方向上體現(xiàn)了油輪運費的變化趨勢，那么油品價差的變化則是決定了具體受影響的船型。

由于原油地理隔閡和資源分布不均衡，不同品種屬性的原油在作價機制方面有所差異。API值越大，硫油值越低，表明原油品質(zhì)更優(yōu)越，比如WTI、Brent輕質(zhì)低硫原油；Oman中質(zhì)中硫原油等，品質(zhì)相應也影響定價標準。而全球原油貿(mào)易大多采用期貨市場作為基準價，歐洲原油、西北非原油一般以Brent為基準價；美國、南美各國以及運往美國的大多數(shù)原油以WTI為基準價；中東運往亞洲地區(qū)一般以Dubai/Oman為基準價。相對WTI更多反映美國原油市場供需，Brent憑借全球參與交易度達2/3而被認為更能體現(xiàn)全球市場情況。原油期貨價格體現(xiàn)的是市場參與主體對于價格的預期和判斷，其定價一般以參照基準價加上一定的升貼水。

油品價差的形成機理主要是考慮不同油品其開采支出、運輸成本等因素，疊加油品交易范圍的差異性，國際原油品種價格存在差別，繼而推動貿(mào)易商進行跨市場采購以獲取價差套利。由于EIA數(shù)據(jù)所體現(xiàn)的美國汽油消費不及預期對美油價格形成下行壓力，而與OPEC+產(chǎn)量高度掛鉤的布油價格則受限于供應偏緊的預期而持續(xù)走高，7月底布倫特原油相對WTI原油的溢價一度創(chuàng)下2019年6月以來的最高水平，將近11美元/桶。同時Brent原油-Oman中質(zhì)中硫原油價差已由7月平均1.9美元/桶的水平下降至-7美元/桶以上的水平，Oman原油相對布油出現(xiàn)溢價。在此背景下，美油套利窗口的打開大幅刺激了跨市場的原油套利活動，亞太地區(qū)貿(mào)易商租用了更多VLCC進行美油的進口運輸，運輸距離相比較之前從中東、西非等地也更長。受此推動，VLCC TD22美灣-中國航線運費一度曾飆漲至3.2萬美元/天峰值，遠高于去年同期僅2000美元/天的水平。

同時市場的聯(lián)動效應也在逐步形成，由于WTI期貨貼水幅度持續(xù)走闊已經(jīng)吸引9月中上旬美國-亞太航線裝船計劃被提前鎖定，西向運力部署增加，因此造成東向現(xiàn)有可用運力相對緊張，低于近年來的平均水平。而在貿(mào)易需求端，雖然中國終端消費需求仍處于修復階段，但是隨著疫情防控常態(tài)化和經(jīng)濟活動持續(xù)改善，疊加油價從前期高位回落和國內(nèi)新煉油項目的啟動，中國煉油商對期貨采購預期增強，提前安排裝船期的意愿較為明顯。因此需求回升疊加區(qū)域內(nèi)的運力偏緊也推升了中東-中國這一VLCC標桿航線運價開啟上升趨勢。TD3C中東-中國青島在8月18日已經(jīng)突破4萬美元/天關口，較去年同期虧損3000美元/天呈現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。并且由于近期高低硫油價差持續(xù)走窄，8月19日新加坡高低硫油價差回縮至245美元/桶，較7月份均值回落近25%，未安裝脫硫塔的油輪的燃油成本相應縮減，目前運費收益維持在4萬美元/天，創(chuàng)下近1年來的高位水平，因此這類VLCC的長途成交量也有所增加。

四、對標不同運輸油品價差，中小型船運費分化

相比WTI貼水帶來的進口美油需求上升對VLCC運費的正向反饋，中小型油輪運價則面臨油品價差變化而產(chǎn)生分化走勢。前期中小型油輪蘇伊士型和阿芙拉型的運費沖高主要是因為俄烏沖突后，歐美對俄羅斯能源的油氣制裁導致歐洲原油進口格局轉(zhuǎn)變。而近階段這兩種船型運費走勢出現(xiàn)分化則更多是因為短期油品價差變化，包括上述的WTI貼水升高增強了市場對于美油的偏好，西非主要原油品種尼日利亞BonnyLight對Brent和WTI的溢價走闊削弱其吸引力。

分船型來看，蘇伊士船型運費有所走弱：Suezmax主流航區(qū)大多集中在地中海和西非。7月份以來相比VLCC和Aframax運費的穩(wěn)步增長，Suezmax運費相對承壓。運價下行的部分原因除了地中海地區(qū)利比亞出口恢復緩慢，更多是由于這類船型的運輸油品——西非主要原油品種尼日利亞BonnyLight對北海Brent原油溢價走闊，抑制了歐洲進口西非原油的需求，轉(zhuǎn)向更多進口美國和中東原油。8月17日，Brent-BonnyLight價差徘徊在-6美元/桶高位水平，而對應Suezmax-TCE約5萬美元/天，較8月初大幅下降了近15%。

相比之下阿芙拉船型偏強：Aframax型在大西洋航區(qū)適用性廣泛，主要用于歐洲和北美的區(qū)域內(nèi)航線。觀察其近期運費的強勢上行,其往往伴隨著Brent-WTI價差的三次峰值走位，分別在5月底、6月底、7月底兩者價差一度持續(xù)擴張至8.17、9.05、11.39美元/桶，而對應Aframax-TCE分別上漲至15865、24039、46990美元/天。這體現(xiàn)了WTI的深度貼水不僅推動亞太對于美油的進口需求，也吸引了歐洲貿(mào)易商提前租用Aframax型油輪安排裝船計劃。

而對于另一個Aframax型原油輪廣泛應用的俄羅斯出口市場而言，俄烏沖突后歐美對俄實施油氣制裁，俄油Urals對Brent貼水幅度一度走高至近30-40美元/桶，推升中國和印度的進口需求。但是近期隨著貼水收窄至20-30美元/桶，疊加美油的吸引力抬升，中印兩國對于俄油的偏好有所緩和。7月數(shù)據(jù)顯示俄羅斯原油海運出口總量中，中印的比例由4月70%的高位回落至40%。7月印度從俄羅斯進口的原油量自3月首次下滑約為87.74萬桶/天，環(huán)比下降約7.3%；而中國進口俄油的數(shù)量也明顯減少。雖然俄油的貼水幅度有所收窄，但是價格優(yōu)勢依然存在，因此Aframax型原油輪的運輸需求依然具備韌性。8月19日，俄羅斯遠東港口運往中國青島的包干運費上升至160萬美元，較3月以來漲幅近80%。

五、總結(jié)

價差變化無論是跨期價差還是跨品種價差都意味著潛在的套利機會，套利窗口的開啟通常會帶來更為活躍的租船活動，繼而對運價產(chǎn)生向上的支撐。近月貼水幅度收窄所推動的采購和補庫節(jié)奏加快已經(jīng)在短期內(nèi)迅速提振運價表現(xiàn)，而WTI相對其他油品所呈現(xiàn)的深貼水也加強了美油的吸引力，一方面是推升了美國對亞洲地區(qū)的原油出口，從長運距角度利好VLCC；另一方面則是刺激了歐洲-美國的區(qū)域內(nèi)運力需求，利好Aframax型原油輪。

整體來看，當前原油輪運價具備較為明顯的動能支撐，但是依然需要警惕相關風險因素，包括高通脹歐美金融環(huán)境緊縮帶來的需求壓力以及下游煉廠開工利潤變化；相關原油供應的變化，包括伊核協(xié)議的進展，沙特方面的減產(chǎn)表態(tài)等，原油商品供需矛盾將不可避免對油運市場產(chǎn)生波及影響。