經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇+海外緊縮交易升溫，A股本周延續(xù)弱勢震蕩。7-8月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示復(fù)蘇節(jié)奏仍然緩慢；海外從6-7月的衰退交易轉(zhuǎn)向8月“衰退+緊縮”交易共振，8.26美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在Jackson Hole全球央行年會(huì)上展示抗擊通脹的姿態(tài)，海外市場“緊縮交易預(yù)期再度升溫”。

當(dāng)下A股與去年底市場面臨的“慎思篤行”存在三點(diǎn)重要不同。(1)A股所處盈利周期位置不同：21年底時(shí)正面臨較大的盈利回落壓力，當(dāng)下A股表觀盈利已處于底部。Q3-Q4“環(huán)比”改善趨勢具備較大確定性。(2)信用周期不同：22年4月社融塌方亦確認(rèn)信用周期底部，當(dāng)前整體信用緊縮的過程基本結(jié)束，局部(地產(chǎn))信用緊縮仍在發(fā)酵，但近期利率調(diào)降進(jìn)一步釋放寬貨幣穩(wěn)增長信號(hào)，22Q4政策“松綁”有望進(jìn)一步發(fā)力。(3)當(dāng)前離22年“復(fù)合政策底”更為接近：海外從22H1的“滯脹”交易轉(zhuǎn)向Q3“衰退+緊縮”共振，Q4或迎來海外“衰退”交易進(jìn)一步升溫+國內(nèi)政策力度進(jìn)一步加大的“復(fù)合政策底”窗口期。

維持“成長占優(yōu)，適度外溢擴(kuò)散”判斷，22Q4成長&價(jià)值階段性切換的概率顯著增大。(1)當(dāng)下中美“此消彼長”持續(xù)演繹，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇+流動(dòng)性保持寬松繼續(xù)支撐A股成長占優(yōu)。近期全球緊縮交易升溫+美債利率上行優(yōu)化價(jià)值勝率，我們維持“成長占優(yōu)，適度外溢擴(kuò)散”的判斷。(2)“勝率-賠率”框架下，價(jià)值板塊賠率已具優(yōu)勢，22Q4或?qū)⒂瓉韯俾矢纳破鯔C(jī)(穩(wěn)增長進(jìn)一步松綁)，屆時(shí)成長&價(jià)值切換的概率顯著增大。(3)一旦成長與價(jià)值迎來切換契機(jī)，大小盤短期行情切換的關(guān)鍵變量信用預(yù)期隨之觸發(fā)。

“此消彼長”下，中國經(jīng)濟(jì)具備全球比較優(yōu)勢的兩條主線：資產(chǎn)重估+中國優(yōu)勢。(1)資產(chǎn)重估：①地產(chǎn)及地產(chǎn)鏈(家電/消費(fèi)建材/家具)；②供需缺口：“供需穩(wěn)態(tài)”估值重塑的煤炭/有色小金屬等。(2)中國優(yōu)勢：①消費(fèi)優(yōu)勢：食品飲料、國潮(化妝品/黃金珠寶/免稅)、家電/啤酒等；②制造優(yōu)勢：光伏組件龍頭/風(fēng)電零部件/汽車鏈等。

A股“此消彼長，水到渠成”，繼續(xù)把握成長股及局部擴(kuò)散的投資機(jī)會(huì)，關(guān)注Q4成長&價(jià)值的切換窗口。當(dāng)下A股相較于去年底的“慎思篤行”形似但神不似，下行風(fēng)險(xiǎn)有限。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢+流動(dòng)性寬松下我們維持“成長占優(yōu)，適度外溢擴(kuò)散”判斷，22Q4穩(wěn)增長政策有望再“松綁”，成長&價(jià)值階段性切換的概率顯著增大。關(guān)注資產(chǎn)重估與中國優(yōu)勢兩條主線：(1)中報(bào)景氣優(yōu)勢的制造業(yè)(煤炭/風(fēng)電零部件/光伏組件龍頭/汽車電子)；(2)政策壓制轉(zhuǎn)向邊際寬松(地產(chǎn)龍頭/消費(fèi)建材)；(3)疫后修復(fù)及PPI-CPI傳導(dǎo)受益(家電/批零社服)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情控制反復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，海外不確定性等。