前期觀點(diǎn)中我們一直強(qiáng)調(diào)“極值不代表會(huì)逆轉(zhuǎn)，但一定意味著收斂”，過去的一周內(nèi)，高切低、小切大、新切舊，風(fēng)格的收斂已經(jīng)在發(fā)生。向后看，該如何理解本輪收斂的持續(xù)性？從風(fēng)格收斂到切換，又需要什么條件？

“切換的一周”：高切低、小切大、新切舊

前期報(bào)告《脆弱的平衡面臨打破》中，我們提出：1、現(xiàn)階段無論是宏觀指標(biāo)，還是微觀指標(biāo)，都接近歷史極值狀態(tài)；2、極值的出現(xiàn)，并不代表一定會(huì)逆轉(zhuǎn)，但一定意味著收斂；3、宏微觀的非穩(wěn)態(tài)不會(huì)持續(xù)太久，三季末建議提前布局低位反轉(zhuǎn)。剛剛過去的“切換的一周”：高切低、小切大、新切舊，風(fēng)格的收斂已經(jīng)在發(fā)生。

風(fēng)格收斂的宏觀邏輯——剩余流動(dòng)性向常態(tài)回歸

前文我們提到M2-社融剪刀差一再新高，透露出當(dāng)前宏觀的最大窘境：實(shí)體內(nèi)生性需求嚴(yán)重不足；對于A股市場，年中以來剩余流動(dòng)性的泛濫，能夠解釋小盤成長為何占優(yōu)。從過往經(jīng)驗(yàn)來看，除了2018年之外，以M2-社融增速差表征的超額流動(dòng)性，與A股大/小以及成長/價(jià)值風(fēng)格走勢基本趨同。對于剩余流動(dòng)性而言，資金價(jià)格利率是比較好的高頻跟蹤指標(biāo)。8月下旬以來，以R007/DR007、1年期國股銀票轉(zhuǎn)貼利率等資金價(jià)格均出現(xiàn)環(huán)比上升態(tài)勢，指向剩余流動(dòng)性開始向常態(tài)化回歸。時(shí)間節(jié)點(diǎn)上正好對應(yīng)股市風(fēng)格切換，這是理解近期風(fēng)格收斂的宏觀邏輯。

從收斂到切換的條件——M2-社融如何逆轉(zhuǎn)？

歷史經(jīng)驗(yàn)看，M2-社融的逆轉(zhuǎn)，主要靠實(shí)體需求回暖帶動(dòng)社融向上修復(fù)完成。從過去十幾年的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，信貸增速回升帶動(dòng)M2-社融收斂，一般處于經(jīng)濟(jì)自底部復(fù)蘇(或過熱)，融資需求上升幅度超過貨幣供應(yīng)，這是M2-社融逆轉(zhuǎn)的主要方式。有一次例外，是2016-2017年M2向下收斂(金融去杠桿)。中期維度下，M2-社融能否趨勢性收斂，仍取決于實(shí)體需求的確認(rèn)(中長貸能否確認(rèn)拐點(diǎn))，因此，從策略角度，當(dāng)前只是風(fēng)格的收斂期，而非切換。

Q3末是市場風(fēng)格的收斂期，且Q4切換的概率在提升

盡管如此，我們認(rèn)為本輪風(fēng)格收斂的持續(xù)性仍可能超出市場預(yù)期，理由如下：1、信用坍塌式下行后，穩(wěn)增長必要性和政策執(zhí)行力度有加強(qiáng)必要，接下來1-2個(gè)月，臨近二十大會(huì)議，政策定力的預(yù)期正逐漸被底線思維取代；2、周末鮑威爾Jackson Hole講話著重強(qiáng)調(diào)了“歷史教訓(xùn)”的吸取和“通脹預(yù)期”的管理，孤注一擲抗通脹的背后，中美利差再度拉大，明顯抬升了人民幣匯率貶值以及進(jìn)一步寬松的壓力；3、往后看，“量縮+價(jià)降”可能是接下來貨幣政策的主要運(yùn)作模式，這意味著剩余流動(dòng)性繼續(xù)回歸常態(tài)化。

微觀角度來看，目前A股交易結(jié)構(gòu)仍處于極致化狀態(tài)，后續(xù)再均衡的過程大概率持續(xù)。更長線的視角看，A股風(fēng)格先收斂(Q3末)、后切換(Q4)的概率在提升。從收斂到切換的條件可能有：中長貸確認(rèn)回升(地產(chǎn)和疫情政策應(yīng)對)、海外實(shí)質(zhì)性衰退(向下打破)。

行業(yè)繼續(xù)建議業(yè)績、估值、擁擠度并重的原則，同時(shí)考慮低位反轉(zhuǎn)的方向，：1、結(jié)合業(yè)績、估值、擁擠度，重點(diǎn)關(guān)注：軍工、通信；2、信用再度塌方+潛在的海外衰退壓力，國內(nèi)穩(wěn)增長執(zhí)行有加強(qiáng)必要，推薦：黃金、地產(chǎn)、竣工鏈；3、中期需求確定且機(jī)構(gòu)普遍低配的：醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)。個(gè)股層面繼續(xù)推薦：中報(bào)業(yè)績超預(yù)期組合、紅利+預(yù)期改善(續(xù)創(chuàng)新高)。

更長線看，四季度切向價(jià)值白馬的概率在提升，大消費(fèi)(醫(yī)藥、消費(fèi)電子、出行鏈、竣工鏈)是逢低布局的首選(三季度末)；同時(shí)靜待半導(dǎo)體周期下行拐點(diǎn)前后科創(chuàng)50的戰(zhàn)略機(jī)遇(時(shí)點(diǎn)可能在年末)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、疫情發(fā)展失控；2、經(jīng)濟(jì)大幅衰退；3、政策超預(yù)期變化。