一、價格走勢

棉價自上次報告即6月中以來，先是經(jīng)歷了一輪大跌，而近期則處于反彈狀態(tài)。美棉按5月以來的下跌算，本輪下跌從高點(diǎn)至低點(diǎn)的跌幅47%（156-82），最近的反彈幅度為45%（82-120）。鄭棉本輪下跌高點(diǎn)至低點(diǎn)的跌幅為39%（22000-13500），最近的反彈幅度則為16%（13500-15700）。

圖1：價格走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨

二、近期行情簡析

1、美棉價格近期的大跌和短期的反彈，依然是在跟進(jìn)宏觀基調(diào)，同時亦有其基本面基礎(chǔ)和博弈因素的配合。

宏觀面，6月以來商品整體經(jīng)歷了一波大的下跌，和宏觀上先是交易美國高通脹及由此引發(fā)的強(qiáng)力加息，而后又交易因加息而可能加劇的經(jīng)濟(jì)衰退相關(guān)聯(lián)。短期的反彈同樣和商品大勢一致，交易的是美國通脹數(shù)據(jù)開始回落及由此帶來的加息幅度的放緩，進(jìn)而帶來的風(fēng)險偏好的回升，而對衰退的提前交易也重回現(xiàn)實(shí)。

基本面上，上漲的高點(diǎn)基本是超額兌現(xiàn)了之前的供需利好，下跌則是在交易供需將轉(zhuǎn)向利空（主要是需求）。但是最新的USDA重新將供需拉回利多，形成了短期反彈的支撐。

博弈因素上，隨著7月合約上基金凈多和oncall的雙減倉，行情也走出了脈沖行情的下跌段。但是我們之前也提過，鑒于12月合約上oncall數(shù)量仍高（同合約歷史新高值），因此具備了行情再度出現(xiàn)較大反彈的基礎(chǔ)。而短期“漲停式”反彈也有該因素的加持。

圖2：美棉價格影響因素

數(shù)據(jù)來源：Wind、USDA、永安期貨

2、鄭棉價格結(jié)束了此前上有壓力下有支撐的震蕩走勢，先是經(jīng)歷了一段瀑布式下跌，短期亦出現(xiàn)反彈，主要是在趨勢性跟隨宏觀及美棉走勢，同時又面臨了其自身更大的現(xiàn)貨端壓力。

國內(nèi)棉價前期上漲是有新疆軋花廠的搶收帶來的部分價格泡沫的。價格震蕩期也已經(jīng)證實(shí)了來自需求和現(xiàn)貨端壓力。但是支撐則主要是基于美棉及商品強(qiáng)勢下的成本支撐。因此最終也在對商品及美棉轉(zhuǎn)勢的跟隨中轉(zhuǎn)跌。而需求轉(zhuǎn)弱及庫存壓力也在價格大跌中得到了暫時性兌現(xiàn)。也因此在價格開始進(jìn)入低位區(qū)（13000多，距離市場預(yù)期的最低位12000已不遠(yuǎn)），紡紗利潤（即期）走高，商品及美棉企穩(wěn)反彈帶動下，也有了近期的反彈行情。

需要注意的是，近期的反彈中，持倉再至新高，這離不開目前商品市場整體流動性充裕的背景（據(jù)相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，商品市場權(quán)益7月份突破1.5萬億，較去年底增長超3千億），因此高持倉和趨勢行情發(fā)生的相關(guān)性已明顯下降，但高持倉依然代表了多空的較大分歧，并增加了價格和基本面背離幅度和高波動的可能性。

圖3：鄭棉持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨

三、棉花市場主要矛盾分析

1、短期視角：USDA報告數(shù)據(jù)的真與偽

USDA報告是近期美棉大漲的主因。在最新8月報告中，其預(yù)估美國22/23年度產(chǎn)量為273.68萬噸，環(huán)比調(diào)減63.79萬噸，同比減107.77萬噸。由此使得美棉庫銷比調(diào)整至12.59%的極低水平。而全球來看，由于產(chǎn)量調(diào)減（-63.79萬噸）數(shù)量超過全球消費(fèi)調(diào)減程度（-18.07萬噸），因此期末庫存總調(diào)減32.44萬噸至1802萬噸（回到6月報告水平），同比減42.46萬噸，這是繼上月出現(xiàn)庫存增加后又重新調(diào)整成去庫。

該報告數(shù)據(jù)是極利多的，只不過美棉的極低庫銷比對應(yīng)的全球庫銷比卻不是相同水平，再則該數(shù)據(jù)在產(chǎn)量和需求端都有證偽預(yù)期，市場的認(rèn)可度一般。產(chǎn)量方面，雖然目前天氣帶來的產(chǎn)量擾動是現(xiàn)實(shí)，但是過高的棄收率和觀測到的天氣指標(biāo)有不符之處。需求端，過高的需求預(yù)期和現(xiàn)實(shí)表觀也不符，有更強(qiáng)的證偽可能。且歷史來看，USDA也有在一個年度內(nèi)對需求進(jìn)行大幅調(diào)整的先例。

圖4：美棉棄收率及干旱數(shù)據(jù)的歷史對比

數(shù)據(jù)來源：wind、中國棉花信息網(wǎng)

圖5：棉花月度預(yù)測數(shù)據(jù)及消費(fèi)預(yù)測數(shù)據(jù)的歷史調(diào)整

數(shù)據(jù)來源：USDA、永安期貨

2、長期視角：

（1）庫存周期

庫存的去化周期還在路上。從終端品看，過去2年需求的引擎主要在美國，但是之前的高消費(fèi)和物流擾動導(dǎo)致其批發(fā)商庫存已至新高。由于需求預(yù)期將減弱，去庫壓力或很快來臨。國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈條看，各環(huán)節(jié)庫存也再至一個高位水平。細(xì)節(jié)看，中下游工廠在原料低庫存的情況下卻遲遲見不到補(bǔ)庫行為，恰好是囿于產(chǎn)成品庫存居于高位。

中下游庫存在價格漲跌中發(fā)揮的是蓄水池作用，對于表觀需求會起到增減效應(yīng)，而庫存的去化是伴隨一個較長周期來完成的。

圖6：庫存數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：wind、華瑞信息、永安期貨

（2）產(chǎn)業(yè)利潤差及需求下行帶來原料漲價制約

利潤的大小往往和產(chǎn)能擴(kuò)張與收縮相對應(yīng)，這個也具有周期性特性。棉花此前的漲價已經(jīng)在侵蝕下游的利潤，進(jìn)而叫停了擴(kuò)張的產(chǎn)能并帶來負(fù)反饋影響。當(dāng)前需求下行持續(xù)影響利潤，進(jìn)而影響了開工，且不同消息渠道反饋各地已有關(guān)停廠現(xiàn)象出現(xiàn)。國內(nèi)方面，即使即期利潤已好轉(zhuǎn)，但開工依然在下行。以上均在較長時期里制約著原料價格上漲。

圖7：利潤及開工數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：wind、華瑞信息、永安期貨

（3）內(nèi)外價差

內(nèi)外倒掛有產(chǎn)業(yè)面因素（因美國炮制新疆法案而導(dǎo)致從需求端角度，內(nèi)外棉失去了價格聯(lián)動），也有內(nèi)外價格波動率不同的因素（如2011年）。價差的完全回歸從產(chǎn)業(yè)角度需要較長的時間，因?yàn)樵诶@不開歐美市場對新疆棉制裁的情況下，需求端要完成地區(qū)間的需求調(diào)換，但替代需求間又存在品質(zhì)高低的差異，將新疆棉從中高端需求轉(zhuǎn)移至偏低端市場，本身也影響其溢價。不過因波動率不同造成的內(nèi)外倒掛部分在美棉本階段反彈結(jié)束后有較大的回歸驅(qū)動。

圖8：內(nèi)外價差

數(shù)據(jù)來源：wind、永安期貨

（4）新棉探討

需求難見明顯起色的情況下，現(xiàn)貨流動性壓力將是主流，畢竟盤面多空大多會以平倉了結(jié)，但現(xiàn)貨的承接只有兩個渠道，即可以承載現(xiàn)貨一段時間的中間商，和最終要實(shí)際消化棉花的中下游大消費(fèi)。目前整個市場的流動性都很充裕，且絕對價格看起來不那么高的情況下，棉價可以有反彈、有上漲，但是絕對價位依然會受制于現(xiàn)貨壓力和套保壓力，尤其是越來越依賴需求定價的時候。當(dāng)然了，目前預(yù)套保的量不大，而軋花廠大概率要看期貨來機(jī)動決定采購價的基調(diào)也在，會給予開秤前后市場一些想象及運(yùn)作空間。因此等待一個合適的估值安全邊際以及和驅(qū)動的配合，或許對于參與大跌之后的棉花市場是適宜的。

圖9：棉花現(xiàn)貨

數(shù)據(jù)來源：wind、永安期貨