1、重返通脹：右側(cè)趨勢已經(jīng)確認

近期市場出現(xiàn)明顯調(diào)整，正如我們自6月29日點評《為中國宏觀波動率的回升做好準備》發(fā)布以來，通過一系列報告反復提示的，當前市場出現(xiàn)高波動的背后，實際是放大的宏觀波動率。而從結(jié)構(gòu)上看，當前市場結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了明顯的松動，通脹交易可能正在逐步回擺，具體而言：本周(20220822-20220826)傳統(tǒng)能源(煤炭、石油石化)、交運、有色、金融以及部分消費(消費者服務、食品飲料)板塊表現(xiàn)較好，而7月表現(xiàn)較好的高端制造(機械、軍工)、新能源(包括汽車)產(chǎn)業(yè)鏈則明顯調(diào)整。我們3周前左側(cè)提示的三大交易全部進入右側(cè)區(qū)間：上證50跑贏中證1000，全球大宗商品反彈，舊能源回歸。

換個維度來看，基于截至8月27日的盈利預測，我們發(fā)現(xiàn)：近期表現(xiàn)突出的板塊大多屬于：（1）2022Q2業(yè)績超預期比例較高、且2022Q2主動偏股基金配置比例相對較低的板塊；或者（2）凈超預期比例(板塊超預期占比與不及預期占比之差)提升明顯的板塊。但值得一提的是，本周表現(xiàn)不佳的新能源產(chǎn)業(yè)鏈等板塊，同樣也呈現(xiàn)了相對較高的景氣度。市場正在尋找新的配置思路，此時上游企業(yè)本身較好的盈利基本面，配合通脹粘性逐漸顯現(xiàn)，通脹交易或?qū)纬珊暧^與微觀視角的共振。

2、通脹交易：未到過熱時

8月“限電”以及近期再度歸來的傳統(tǒng)能源(煤炭、石油石化等)板塊，不由得使得投資者回憶起2021年9月的行情。對比來看，當前市場與2021年9月確實有部分相似之處，但實際差異明顯。具體來看：

（1）趨勢交易者(北上交易盤、兩融等)是當前市場的主導力量，這一點與2021年9月是相似的，正如我們在報告《市場仍存不穩(wěn)定因素》、《“趨勢”力量先行》、《“趨勢”力量加速》中連續(xù)提示投資者的，這也是市場大幅波動的來源。

（2）但拆分來看，相較而言，2021年9月，以兩融為代表的內(nèi)資中的趨勢交易者相對活躍，而當下則是北上交易型資金更為活躍；

（3）板塊上，當前趨勢交易者的配置方向正處于“轉(zhuǎn)向”期。具體而言，本周(20220822-20220826)北上交易盤與兩融共同買入的板塊，相較于前幾周變化明顯。

（4）值得關注的是，2021年9月，煤炭板塊加速上漲時，煤炭板塊的融資余額同樣加速增長，但融資買入占比卻明顯下降，并且北上交易盤明顯選擇賣出煤炭板塊，這意味著當時市場出現(xiàn)了大量的相較于兩融更加追逐“賺錢效應”的趨勢交易者，而當前無論是融資余額還是融資買入占比，均未指示類似的場景。

總結(jié)而言，當前與2021年9月類似的是，趨勢交易者均是市場主導力量，但具體的參與者結(jié)構(gòu)存在明顯差異、當前趨勢交易者正處于切換期、且當前并未明顯出現(xiàn)比兩融更為激進的趨勢交易者，這意味著當前傳統(tǒng)資源板塊可能并不如2021年9月那般極致?lián)頂D，反而是趨勢交易者正在從成長板塊切往傳統(tǒng)資源板塊。

此外，近期市場出現(xiàn)了低位股(低PE、低PB)開始階段跑贏的情形。從歷史上看，在成長風格占優(yōu)的后期，往往會出現(xiàn)低位股(低PE股、低PB股)階段跑贏成長風格(價值風格不一定)的情形，往后則常常是風格切換的開始(可能短暫出現(xiàn)成長風格占優(yōu))。站在當下時點看，本輪真正的周期行情可能才剛剛開始。

3、需求企穩(wěn)修復路徑逐步清晰，為定價供給創(chuàng)造空間

自7月28日，中央政治局會議首提“保交樓”，壓實地方責任以來，房地產(chǎn)市場近期出現(xiàn)了積極的變化，部分城市相繼出臺不同的房地產(chǎn)紓困方案：

路徑1：國資委控股企業(yè)出資，成立“紓困”基金；

路徑2：政府出臺鼓勵政策，引導銀行向房地產(chǎn)企業(yè)貸款；

路徑3：鼓勵國有企業(yè)收購出險房企項目；

往后看，更多的“紓困”方案可能正在路上，而實施效果較好的方案可能在未來進一步被推廣至全國。從這一維度看，市場對于地產(chǎn)鏈的悲觀預期可能存在上修的空間。

實際上，回到大宗商品視角，國內(nèi)外前期為需求的快速下行對其進行了充分定價，當下，中外能源的短缺導致了工業(yè)金屬、化工品大量產(chǎn)能的退出，部分品種庫存卻又維持在歷史低位，在需求擔憂被充分定價并有所修復后(如地產(chǎn)“紓困”路徑逐步清晰)，供給因素將再次成為邏輯主線，周期重定價之路已然開啟。

4、超預期“鷹派”發(fā)言：重回滯脹的長夜

北京時間8月26日晚間，美聯(lián)儲主席鮑威爾以簡短的發(fā)言表達超市場預期的“鷹派”言論。而在此之前，由于7月美聯(lián)儲偏鴿言論以及7月CPI超預期下行，美國金融環(huán)境甚至一度邊際寬松。隨著鮑威爾再次強調(diào)美聯(lián)儲以“抗通脹”為首要任務，并提高了對于經(jīng)濟放緩的容忍度，美元與美債收益率的進一步抬升，這再次確認了市場對美國經(jīng)濟的衰退與寬松交易的尾聲，相應地，以原油、鋁等為代表的大宗商品價格仍展現(xiàn)了較強的韌性，市場對于通脹粘性的交易在回擺之中。

值得關注的是，在鮑威爾發(fā)言結(jié)束之后，市場定價美聯(lián)儲9月加息75bp的概率有所下降、加息50bp的概率回升，并且預計美聯(lián)儲加息將會持續(xù)到2023年年中。這意味著的是：市場放緩了對于美聯(lián)儲快速打擊導致衰退的擔憂，但是提升了美聯(lián)儲未來的可能將在更長的時間內(nèi)收緊貨幣的擔憂。我們在《等待重定價》中曾分析，投資者在成長股中和大宗商品遠期合約的定價曾是：快速加息導致衰退然后寬松。然而現(xiàn)實可能是：通脹具有粘性，長時間的緊縮與滯脹期。這將有利于短久期資產(chǎn)，價值比成長有韌性，而通脹受益資產(chǎn)將更具優(yōu)勢。

此外，值得一提的是，我們在此前的報告中多次提及北上交易型資金凈買入與美債實際利率存在負向關系，且主要集中于前期熱門賽道，而當前北上交易型資金是當前市場的主導力量之一，這可能加速趨勢力量的切換進程，并對前期熱門賽道形成一定壓制。

5、別再猶豫，擁抱“舊能源+”

我們曾提出，圍繞全球過剩的金融資產(chǎn)支撐的需求，資源、勞動力和部分制造類商品仍然短缺，解決的路徑無非是：緊縮以抑制金融資產(chǎn)和需求，通脹導致貨幣消滅，地區(qū)沖突平衡資源與消費以及虛擬需求緩解資源矛盾。

在通脹主線下，我們建議以“舊能源+”思路積極布局。我們推薦（1）“舊能源+”組合：作為傳統(tǒng)能源本身的動力煤、油氣，能源轉(zhuǎn)換的電力企業(yè)，而兼具能源網(wǎng)絡建設需求與“能源”載體屬性的工業(yè)金屬（鋁、銅）不應該被忽視，看好解決老能源的空間錯配（油運），以及能源矛盾帶來的貨幣沖擊黃金。（2）對中國需求預期修復可以關注：房地產(chǎn)、白酒、純堿。（3）成長領域關注通脹下的解決路徑：國防軍工、元宇宙。