1、重返通脹：右側(cè)趨勢已經(jīng)確認(rèn)

近期市場出現(xiàn)明顯調(diào)整，正如我們自6月29日點(diǎn)評(píng)《為中國宏觀波動(dòng)率的回升做好準(zhǔn)備》發(fā)布以來，通過一系列報(bào)告反復(fù)提示的，當(dāng)前市場出現(xiàn)高波動(dòng)的背后，實(shí)際是放大的宏觀波動(dòng)率。而從結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)前市場結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了明顯的松動(dòng)，通脹交易可能正在逐步回?cái)[，具體而言：本周(20220822-20220826)傳統(tǒng)能源(煤炭、石油石化)、交運(yùn)、有色、金融以及部分消費(fèi)(消費(fèi)者服務(wù)、食品飲料)板塊表現(xiàn)較好，而7月表現(xiàn)較好的高端制造(機(jī)械、軍工)、新能源(包括汽車)產(chǎn)業(yè)鏈則明顯調(diào)整。我們3周前左側(cè)提示的三大交易全部進(jìn)入右側(cè)區(qū)間：上證50跑贏中證1000，全球大宗商品反彈，舊能源回歸。

換個(gè)維度來看，基于截至8月27日的盈利預(yù)測，我們發(fā)現(xiàn)：近期表現(xiàn)突出的板塊大多屬于：（1）2022Q2業(yè)績超預(yù)期比例較高、且2022Q2主動(dòng)偏股基金配置比例相對(duì)較低的板塊；或者（2）凈超預(yù)期比例(板塊超預(yù)期占比與不及預(yù)期占比之差)提升明顯的板塊。但值得一提的是，本周表現(xiàn)不佳的新能源產(chǎn)業(yè)鏈等板塊，同樣也呈現(xiàn)了相對(duì)較高的景氣度。市場正在尋找新的配置思路，此時(shí)上游企業(yè)本身較好的盈利基本面，配合通脹粘性逐漸顯現(xiàn)，通脹交易或?qū)?huì)形成宏觀與微觀視角的共振。

2、通脹交易：未到過熱時(shí)

8月“限電”以及近期再度歸來的傳統(tǒng)能源(煤炭、石油石化等)板塊，不由得使得投資者回憶起2021年9月的行情。對(duì)比來看，當(dāng)前市場與2021年9月確實(shí)有部分相似之處，但實(shí)際差異明顯。具體來看：

（1）趨勢交易者(北上交易盤、兩融等)是當(dāng)前市場的主導(dǎo)力量，這一點(diǎn)與2021年9月是相似的，正如我們?cè)趫?bào)告《市場仍存不穩(wěn)定因素》、《“趨勢”力量先行》、《“趨勢”力量加速》中連續(xù)提示投資者的，這也是市場大幅波動(dòng)的來源。

（2）但拆分來看，相較而言，2021年9月，以兩融為代表的內(nèi)資中的趨勢交易者相對(duì)活躍，而當(dāng)下則是北上交易型資金更為活躍；

（3）板塊上，當(dāng)前趨勢交易者的配置方向正處于“轉(zhuǎn)向”期。具體而言，本周(20220822-20220826)北上交易盤與兩融共同買入的板塊，相較于前幾周變化明顯。

（4）值得關(guān)注的是，2021年9月，煤炭板塊加速上漲時(shí)，煤炭板塊的融資余額同樣加速增長，但融資買入占比卻明顯下降，并且北上交易盤明顯選擇賣出煤炭板塊，這意味著當(dāng)時(shí)市場出現(xiàn)了大量的相較于兩融更加追逐“賺錢效應(yīng)”的趨勢交易者，而當(dāng)前無論是融資余額還是融資買入占比，均未指示類似的場景。

總結(jié)而言，當(dāng)前與2021年9月類似的是，趨勢交易者均是市場主導(dǎo)力量，但具體的參與者結(jié)構(gòu)存在明顯差異、當(dāng)前趨勢交易者正處于切換期、且當(dāng)前并未明顯出現(xiàn)比兩融更為激進(jìn)的趨勢交易者，這意味著當(dāng)前傳統(tǒng)資源板塊可能并不如2021年9月那般極致?lián)頂D，反而是趨勢交易者正在從成長板塊切往傳統(tǒng)資源板塊。

此外，近期市場出現(xiàn)了低位股(低PE、低PB)開始階段跑贏的情形。從歷史上看，在成長風(fēng)格占優(yōu)的后期，往往會(huì)出現(xiàn)低位股(低PE股、低PB股)階段跑贏成長風(fēng)格(價(jià)值風(fēng)格不一定)的情形，往后則常常是風(fēng)格切換的開始(可能短暫出現(xiàn)成長風(fēng)格占優(yōu))。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)看，本輪真正的周期行情可能才剛剛開始。

3、需求企穩(wěn)修復(fù)路徑逐步清晰，為定價(jià)供給創(chuàng)造空間

自7月28日，中央政治局會(huì)議首提“保交樓”，壓實(shí)地方責(zé)任以來，房地產(chǎn)市場近期出現(xiàn)了積極的變化，部分城市相繼出臺(tái)不同的房地產(chǎn)紓困方案：

路徑1：國資委控股企業(yè)出資，成立“紓困”基金；

路徑2：政府出臺(tái)鼓勵(lì)政策，引導(dǎo)銀行向房地產(chǎn)企業(yè)貸款；

路徑3：鼓勵(lì)國有企業(yè)收購出險(xiǎn)房企項(xiàng)目；

往后看，更多的“紓困”方案可能正在路上，而實(shí)施效果較好的方案可能在未來進(jìn)一步被推廣至全國。從這一維度看，市場對(duì)于地產(chǎn)鏈的悲觀預(yù)期可能存在上修的空間。

實(shí)際上，回到大宗商品視角，國內(nèi)外前期為需求的快速下行對(duì)其進(jìn)行了充分定價(jià)，當(dāng)下，中外能源的短缺導(dǎo)致了工業(yè)金屬、化工品大量產(chǎn)能的退出，部分品種庫存卻又維持在歷史低位，在需求擔(dān)憂被充分定價(jià)并有所修復(fù)后(如地產(chǎn)“紓困”路徑逐步清晰)，供給因素將再次成為邏輯主線，周期重定價(jià)之路已然開啟。

4、超預(yù)期“鷹派”發(fā)言：重回滯脹的長夜

北京時(shí)間8月26日晚間，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾以簡短的發(fā)言表達(dá)超市場預(yù)期的“鷹派”言論。而在此之前，由于7月美聯(lián)儲(chǔ)偏鴿言論以及7月CPI超預(yù)期下行，美國金融環(huán)境甚至一度邊際寬松。隨著鮑威爾再次強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)以“抗通脹”為首要任務(wù)，并提高了對(duì)于經(jīng)濟(jì)放緩的容忍度，美元與美債收益率的進(jìn)一步抬升，這再次確認(rèn)了市場對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的衰退與寬松交易的尾聲，相應(yīng)地，以原油、鋁等為代表的大宗商品價(jià)格仍展現(xiàn)了較強(qiáng)的韌性，市場對(duì)于通脹粘性的交易在回?cái)[之中。

值得關(guān)注的是，在鮑威爾發(fā)言結(jié)束之后，市場定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)9月加息75bp的概率有所下降、加息50bp的概率回升，并且預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息將會(huì)持續(xù)到2023年年中。這意味著的是：市場放緩了對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)快速打擊導(dǎo)致衰退的擔(dān)憂，但是提升了美聯(lián)儲(chǔ)未來的可能將在更長的時(shí)間內(nèi)收緊貨幣的擔(dān)憂。我們?cè)凇兜却囟▋r(jià)》中曾分析，投資者在成長股中和大宗商品遠(yuǎn)期合約的定價(jià)曾是：快速加息導(dǎo)致衰退然后寬松。然而現(xiàn)實(shí)可能是：通脹具有粘性，長時(shí)間的緊縮與滯脹期。這將有利于短久期資產(chǎn)，價(jià)值比成長有韌性，而通脹受益資產(chǎn)將更具優(yōu)勢。

此外，值得一提的是，我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中多次提及北上交易型資金凈買入與美債實(shí)際利率存在負(fù)向關(guān)系，且主要集中于前期熱門賽道，而當(dāng)前北上交易型資金是當(dāng)前市場的主導(dǎo)力量之一，這可能加速趨勢力量的切換進(jìn)程，并對(duì)前期熱門賽道形成一定壓制。

5、別再猶豫，擁抱“舊能源+”

我們?cè)岢?，圍繞全球過剩的金融資產(chǎn)支撐的需求，資源、勞動(dòng)力和部分制造類商品仍然短缺，解決的路徑無非是：緊縮以抑制金融資產(chǎn)和需求，通脹導(dǎo)致貨幣消滅，地區(qū)沖突平衡資源與消費(fèi)以及虛擬需求緩解資源矛盾。

在通脹主線下，我們建議以“舊能源+”思路積極布局。我們推薦（1）“舊能源+”組合：作為傳統(tǒng)能源本身的動(dòng)力煤、油氣，能源轉(zhuǎn)換的電力企業(yè)，而兼具能源網(wǎng)絡(luò)建設(shè)需求與“能源”載體屬性的工業(yè)金屬（鋁、銅）不應(yīng)該被忽視，看好解決老能源的空間錯(cuò)配（油運(yùn)），以及能源矛盾帶來的貨幣沖擊黃金。（2）對(duì)中國需求預(yù)期修復(fù)可以關(guān)注：房地產(chǎn)、白酒、純堿。（3）成長領(lǐng)域關(guān)注通脹下的解決路徑：國防軍工、元宇宙。