一、風格短期回擺

1.本周市場行情特征

本周市場普遍回調(diào)，全周上證指數(shù)下跌0.67%，深證成指下跌2.42%，而創(chuàng)業(yè)板指則受到寧德時代、陽光電源、億緯鋰能等新能源權(quán)重股的帶動下跌3.44%。在上周的策略周報中，我們指出部分具旺季預期的估值低位板塊或有望迎來階段性輪動性機會。本周的行業(yè)分化情況呈現(xiàn)了這一特點：煤炭、農(nóng)林牧漁、石油石化表現(xiàn)最好，分別上漲6.56%、3.10%和2.57%，電子、國防軍工、電力設備表現(xiàn)最差，分別下跌6.11%、5.53%和5.14%。從市場風格來看，國證價值指數(shù)上漲0.58%而國證成長指數(shù)下跌2.40%，大盤指數(shù)和小盤指數(shù)則分別回落0.91%和2.72%，風格回擺特征較為明顯。

我們構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)在本周大幅下降至18.2，其中周三單日降幅就達到11.7，這反映出增量資金不足的背景下，當前市場的脆弱性。展望后市，我們認為A股當前面臨的內(nèi)部約束主要來自微觀流動性：即外資流入公募基金發(fā)行和融資資金不足的情況下，人民幣匯率對宏觀流動性進一步寬松構(gòu)成制約。A股當前面臨的外部不確定性依然存在，全球性的能源危機愈演愈烈，對全球經(jīng)濟和國內(nèi)產(chǎn)業(yè)正在造成深遠影響，而在通脹背景下，美聯(lián)儲的鷹派表態(tài)，對于全球通脹交易/衰退交易的進程，大宗商品和外匯市場，全球資本流動都將產(chǎn)生影響。

2.短期價值風格回擺

央行年會堅持鷹派基調(diào)，強調(diào)抗通脹決心不會輕易改變。此次央行會議上鮑威爾講話表現(xiàn)得簡短直接，其堅持鷹派基調(diào)的態(tài)度沒有改變，鮑威爾強調(diào)壓制高通脹需要漫長的限制過程，過早放松政策是值得警惕的，鮑威爾同時強調(diào)這個短時間給家庭和企業(yè)帶來痛苦，但降低通脹是必要的。鮑威爾的發(fā)言或意味著美聯(lián)儲已經(jīng)預料到了未來增長放緩與失業(yè)率上升的可能前景，但愿意付出此等代價來換取通脹重回穩(wěn)定。從近次美聯(lián)儲會議表述來看，通脹仍是政策考慮的中心，盡管美聯(lián)儲已經(jīng)預料到后續(xù)可能的衰退，但平抑高通脹仍是首要的責任。受鮑威爾鷹派表述影響，CME顯示美聯(lián)儲加息預期路徑明顯走高，9月議息會議加息50bp以上已成定局，加息75bp的可能性上升至61%，市場預期加息將持續(xù)到2023年。

鷹派發(fā)言引發(fā)衰退預期升溫，主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)出現(xiàn)分化。鮑威爾在年會上的講話表明美聯(lián)儲對于未來通脹粘性的擔心，盡管7月通脹數(shù)據(jù)低于預期，但美聯(lián)儲并沒有因為單月數(shù)據(jù)而對未來通脹持樂觀的態(tài)度，即使對經(jīng)濟是“痛苦的”也需要堅決遏制通脹。受此鷹派發(fā)言影響，市場衰退預期繼續(xù)升溫，大類資產(chǎn)對此反應強烈。主要貴金屬品種全面下跌，NYMEX鉑跌幅最大，達2.51%，COMEX黃金跌幅最小，達1.16%；從本周走勢來看，年會表述抬升了對未來經(jīng)濟衰退的預期，從而打斷了本周內(nèi)貴金屬持續(xù)上漲的趨勢。美股主要指數(shù)均表現(xiàn)出高開低走態(tài)勢，單日跌幅均在3%以上，納指領(lǐng)跌而道指跌幅最小，跌幅分別達3.94%、3.03%。鷹派表述下市場對于加息呈現(xiàn)更加激進的預期，推動美元指數(shù)上漲美元匯率上升，美元強勢依舊。美債利率表現(xiàn)出現(xiàn)分化，會后2年期和10年期利率上行，而30年期更長端的利率下行，長短期期限利差依舊呈現(xiàn)倒掛態(tài)勢。美債表現(xiàn)驗證當前市場上存在兩種邏輯，一是加息預期對短端利率形成抬升，二是激進加息預期下市場更加認定后續(xù)經(jīng)濟的衰退。

聯(lián)儲表態(tài)對A股風格影響

我們觀察到2021年以來每次階段性的風格向價值風格回擺基本上都伴隨3個條件：

1）成長前期已經(jīng)歷一波大漲，此時市場存在調(diào)倉意愿

復盤2021年以來四次風格切換關(guān)口，我們發(fā)現(xiàn)每次切換點之前都是成長股價格的快速拉升。2021年2月10日切向價值之前，成長風格在國內(nèi)基本面先行恢復和宏觀流動性寬松的推動下已經(jīng)經(jīng)歷了大幅的上漲，國證成長價格和估值均達到上市以來的最高位；2021年8月2日重新切換至價值之前，成長風格在流動性寬松延續(xù)和盈利支撐新能源、半導體等熱門賽道持續(xù)強勢背景下經(jīng)歷了震蕩上漲；2021年11月29日切換至價值之前，成長風格在“類滯脹”擔憂轉(zhuǎn)“衰退”擔憂中占據(jù)主線，高景氣、高成長、硬科技方向也在中美關(guān)系緩和下推動成長風格的又一輪快速上行；而此輪成長風格則是在疫情好轉(zhuǎn)后超跌反彈邏輯下占據(jù)主線，成長在外脹內(nèi)滯環(huán)境下迎來迅速拉升。當成長經(jīng)歷一波大漲后，價格和估值相對價值風格處于高位，市場有動力將資金調(diào)換至處于相對低位的價值股中。

2）全球通脹品價格快速上行，引發(fā)緊縮預期進而導致美債利率上行

近年來全球通脹品價格快速上行，高企的通脹率使得美聯(lián)儲加息緊縮預期不斷升溫，緊縮預期傳導至美債利率推動利率上行。從美債利率快速上行階段來看，美債利率快速上行和下降拐點基本與通脹品的上行和下降拐點一致，尤其是近期高通脹環(huán)境下該作用路徑更加明顯。

3）全球通脹品價格上行和美債利率上行同時存在，疊加前期成長已經(jīng)歷行情，催化風格完成切換

當通脹品價格上行和美債利率上行并存條件下，通脹品價格上行給到周期價值股板塊景氣邏輯，此時若成長已經(jīng)歷一波行情處在高位，美債利率上行便會給到市場對成長殺估值的擔憂，市場在調(diào)倉意愿強烈推動下催化風格向價值股完成切換。

美國高力度加息壓制通脹加劇衰退風險，年會后緊縮預期下長端利率的下行充分反映了市場對于衰退趨勢的確認。領(lǐng)先指標方面，利率期限結(jié)構(gòu)在2022年4月和7月兩次出現(xiàn)倒掛，且在7月后持續(xù)至今，PMI和消費者信心指數(shù)自年初持續(xù)走弱，預期經(jīng)濟將會走向衰退；同步指標方面，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)同比和工業(yè)生產(chǎn)同比均走弱顯示經(jīng)濟在高通脹和加息下走弱；滯后指標方面，CPI 7月數(shù)據(jù)下降，但核心CPI不變。后續(xù)伴隨加息控制通脹，美國經(jīng)濟衰退壓力進一步上升，中期在衰退背景下低利率仍是中期趨勢，市場追逐景氣成長仍然是主線。

二、能源是核心矛盾，危中尋機

分別于1973年、1979年和1990年發(fā)生的三次石油危機都對全球能源格局的改變和世界經(jīng)濟史的發(fā)展產(chǎn)生了重大影響。如今，歐洲能源危機已經(jīng)愈演愈烈，全球能源格局再次面臨大變局，其對中國經(jīng)濟和A股的影響也愈加深遠?？偟膩砜矗舜文茉醋兙志哂幸韵绿攸c：

①全球氣候變化及“碳中和”背景下，化石能源在被替代的預期下長期投資不足。

②地緣政治沖突下，能源被限制進口（石油、煤炭）、限制出口（天然氣）等。

③新能源迎來技術(shù)突破和快速普及。

④新能源裝機比例提升使得電力系統(tǒng)的穩(wěn)定性面臨更大挑戰(zhàn)。

⑤極端天氣（干旱、雪災等）對于清潔能源發(fā)電、電力運輸造成影響的同時，電力需求大幅提升。

歐洲能源危機的現(xiàn)狀：

北溪-1將再檢修，疊加極端高溫，歐洲能源危機愈演愈烈。一方面，8月19日，俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司發(fā)表聲明，稱北溪-1管道關(guān)鍵壓縮機站目前唯一運行的渦輪機需要“例行檢修”，在8月31日至9月2日保持關(guān)閉。對俄羅斯可能斷氣的擔憂使得歐美天然氣價格均創(chuàng)新高，荷蘭天然氣TTF指數(shù)截止8月22日22:00大漲14%，是同期的6.7倍，美國NYMEX天然氣期貨價格22日漲幅超5%，是同期2.5倍。

寒冬將到來，多重因素支撐天然氣價格年內(nèi)處于高位。歐洲10月將進入天然氣消費量攀升期，目前庫存目標已達到。從過去三年數(shù)據(jù)來看，歐洲10月天然氣消費量將開始攀升，在第二年1月達到高點。過去三年，歐洲10、11、12、1月天然氣消費量環(huán)比分別增長30.2%、29.5%、15.9%、10.9%。歐洲天然氣庫存上升趨勢明顯，高于去年，但仍低于19、20年同期水平。

能源危機下的投資機會。為應對可能出現(xiàn)的歐洲衰退，我們梳理了歐債危機期間全球大類資產(chǎn)的表現(xiàn)情況：（1）第一階段：2009年12月到2011年4月，債務風險基本局限在希臘、西班牙等歐元區(qū)邊緣國家，同時期美國、德國等頭部發(fā)達國家基本未受影響。主要資產(chǎn)大部分錄得正值，布倫特原油、LME銅大漲47.9%、34.5%。權(quán)益市場上，德指、道指分別上漲21.9%、17.7%，只有A股受挫，下跌9.7%。（2）第二階段：2011年4月到2011年12月。歐債危機開始蔓延到歐元區(qū)核心國法國，影響范圍擴大到全球，主要資產(chǎn)大部分錄得負值，黃金得益于避險情緒增加逆勢上漲9.4%，美元指數(shù)上漲5.6%，人民幣走強，兌美元上漲4%。權(quán)益市場上，下跌幅度A股（-24.9%）>德指（-16.2%）>道指（-0.8%）。美國10年期國債收益率大跌45.5%。

能源問題是當前核心矛盾，危中尋機：

在能源價格大漲，目前歐洲天然氣價格、電力價格分別達到同期6倍、10倍以上的情況下，下列板塊值得關(guān)注：

（1）歐洲天然氣供應短缺，國內(nèi)燃氣板塊走強，利好國內(nèi)天然氣及其開采設備生產(chǎn)商。

（2）歐洲LNG需求大增，自產(chǎn)LNG增厚收益；接收站憑借低價鎖量的長協(xié)受益于價差擴大；布局CCUS項目未來減少煤化工項目碳排放同時可參與碳交易。在燃氣行業(yè)價格大幅上漲的背景下，上中下游一體化運營的個股將明顯受益。

（3）全球天然氣爭奪戰(zhàn)愈演愈烈，導致運輸船舶短缺，各國開始紛紛搶占液化天然氣船(LNG船)；日韓等亞洲國家開始爭先囤積冬季供應，LNG船需求激增。

（4）居民用電成本高+供電穩(wěn)定性差，帶來戶用儲能市場超預期的爆發(fā)。派能科技有望得到市占率的進一步提升。德業(yè)股份公司光伏和儲能逆變器業(yè)務發(fā)展迅速，聚焦于海外分布式光伏和戶用儲能市場的特點使公司彈性明顯。

（5）MDI/TDI成本里天然氣占比高，在歐洲化工品成本大幅提升下，包括MDI/TDI在內(nèi)的產(chǎn)能將持續(xù)受到考驗，外加海外市場需求的逐步恢復，將很大程度提升我國MDI和TDI的出口量。

（6）歐洲是全球主要的維生素供應區(qū)域，維生素占到全球的45%。維生素下游需求相對剛性，歐洲大廠停產(chǎn)可能帶來強烈提價預期。

（7）空氣源熱泵作為天然氣供暖的替代品，具備節(jié)能省電、無污染等優(yōu)勢，海外空氣源熱泵需求持續(xù)增長。熱水循環(huán)屏蔽泵作為空氣源熱泵中的核心零部件之一，有望充分受益于熱泵出口規(guī)模放量。

三、板塊高低切換是暫時，最終回歸景氣

7-8月為傳統(tǒng)開工淡季，今年主要呈現(xiàn)旺季高溫超預期（對應開工低預期）+消費因疫情擾動旺季不旺的景氣特征，前期報告中我們亦提示了新能源板塊景氣高位持平，短期催化有限。隨著金九銀十開工+消費旺季漸近，結(jié)合產(chǎn)業(yè)周期及經(jīng)濟環(huán)境，我們預判板塊景氣趨勢如下：1）光伏/風電、新能車需求均逐漸步入旺季，同時疊加硅料產(chǎn)能釋放、新車上市等催化，景氣環(huán)比改善可期，密切跟蹤數(shù)據(jù)驗證情況；2）周期類電力（綠電）+油運明顯周期反轉(zhuǎn)。3）養(yǎng)殖等仍處于周期上行初中期階段。4）消費整體隨經(jīng)濟復蘇偏淡彈性不足，但部分強需求韌性品種如醫(yī)美、部分白酒等依舊值得關(guān)注，觀察中秋國慶旺季銷售表現(xiàn)；

主要熱門賽道指數(shù)波動明顯加劇，主因基本面景氣持平，估值及擁擠度達階段性高位，疊加8月以來長端美債利率快速上行，自“衰退交易”邊際轉(zhuǎn)向“緊縮交易”。近期鮑威爾全球央行年會鷹派表態(tài)再次打擊市場樂觀預期，9月份加息75BP概率提升，但仍有不確定性，預計10年期美債利率短期仍有上升空間，且波動可能較大。但隨著通脹預期回落，衰退預期升溫，中期趨勢看美債長端利率會重回下行。

近期調(diào)整之后，隨著成交額占比/換手率等擁擠度指標近期已有一定緩解，我們認為風格階段性的回擺后，緊抓景氣，適度關(guān)注確定性周期反轉(zhuǎn)品種+旺季預期下的強韌性消費品等次要線索。重點行業(yè)：儲能、光伏、風電、醫(yī)美、白酒、電力、油運、養(yǎng)殖、煤炭等；低滲透率需求爆發(fā)賽道關(guān)注：儲能、一體化壓鑄、光伏新技術(shù)、汽車智能化配件、AR/VR。