“我們做投資的，在每天的股價(jià)信息背后，可以看到很多的觀點(diǎn)，但如果將這些觀點(diǎn)相互驗(yàn)證，卻會(huì)得出完全相悖的世界，然而，真實(shí)的世界卻只有一個(gè)?！?/p>

8月中旬的午后，我們?cè)诩卫锍?3樓的?？べY產(chǎn)辦公室里見到了董承非，正是在互相矛盾的兩個(gè)世界里，董承非找到了自己的投資靈感。

過去的一年里，新舊能源聯(lián)袂上演了一出武當(dāng)梯云縱，左腳踩右腳的好戲。新能源行業(yè)大步向前，壓縮了舊能源的資本開支，資本開支不足又使得舊能源開始了物以稀為貴的漲價(jià)潮，但是漲完價(jià)后，可以即插即用的新能源便顯示出了難得的性價(jià)比，于是風(fēng)光的裝機(jī)需求一次又一次地被抬高。

可在新舊能源舉案齊眉，股價(jià)迭創(chuàng)新高的背后，邏輯上的割裂不言自明。新能源的誕生，本質(zhì)上是為了終結(jié)舊能源的體系，現(xiàn)如今卻陰錯(cuò)陽差地給了舊能源第二春。

同樣的割裂也在投研圈。

今年以來，董承非聽過許多賣方路演，不同行業(yè)分析師口中的世界大相徑庭——光伏分析師無疑是亢奮的，今年250GW，明年400GW，行業(yè)星辰大海。而電力研究員則是保守的，電網(wǎng)的消納問題沒有進(jìn)展，棄電危機(jī)下風(fēng)光恐怕要低于預(yù)期。

管中窺豹，每位從業(yè)者都從自己的視角解構(gòu)這個(gè)投資世界，得出的結(jié)論也常常大相徑庭。但對(duì)于董承非來說，真實(shí)的世界只有一個(gè)。能源結(jié)構(gòu)變遷的大趨勢(shì)下，他鮮明地看好火電股及其背后正在醞釀的一場(chǎng)商業(yè)變革。

01 過去：金花凋謝

董承非是二級(jí)市場(chǎng)里所剩無幾的看了二十年火電行業(yè)的人。

2003年，碩士畢業(yè)的董承非，加入當(dāng)時(shí)還處于籌建期的興證全球基金（成立時(shí)名為“興業(yè)基金管理有限公司”）。五年股災(zāi)（2000-2005）行至半途，在兩市哀鴻遍野的大背景下，以鋼鐵、汽車、石化、電力及銀行為代表的藍(lán)籌股開始了逆勢(shì)走強(qiáng)，而業(yè)內(nèi)也將這五個(gè)板塊合稱為五朵金花。

2003年的「金花」和現(xiàn)如今的「風(fēng)光儲(chǔ)」一樣，都是大A脊梁，風(fēng)光一時(shí)。但風(fēng)光的東西在一個(gè)變化的經(jīng)濟(jì)體里總是要風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)的。19年后，董承非離開興全基金，轉(zhuǎn)戰(zhàn)?？べY產(chǎn)，而當(dāng)年的“五朵金花”卻近似凋零，夾縫求生，其中的典型便是電力板塊里的火電股。

如今，鮮有主動(dòng)權(quán)益基金配置在火電板塊。倒不是說基金經(jīng)理們有什么集體性的偏見，而是真的沒賺到錢。2011年前后，一度大筆建倉火電的基金經(jīng)理們不在少數(shù)，但在經(jīng)濟(jì)放緩以及環(huán)保政策的壓力下都黯然退出。

當(dāng)然不僅是基金經(jīng)理們沒賺到錢，這么多年來，火電企業(yè)自己也沒賺到錢。以一典型的兩地上市電力企業(yè)為例，2012年時(shí)凈資產(chǎn)（歸屬于母公司所有者權(quán)益）便有555億元，而到了今年年中，扣掉永續(xù)債后的凈資產(chǎn)卻只有535億元，相當(dāng)于十年白打工。

因此投資者對(duì)于火電股的感情是復(fù)雜的，表面上是個(gè)守正出奇的公用事業(yè)股，穩(wěn)定吃股息，里子里卻更像是個(gè)一倍做空動(dòng)煤指數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)敞口巨大。而造成這種內(nèi)外反差極大的現(xiàn)象，還得從火電股“市場(chǎng)煤、計(jì)劃電”的商業(yè)模式說起。

這樣的商業(yè)模式，最大的問題就是收入端是錨定的，但成本端的不確定性始終都在。這也就意味著火電企業(yè)如果想要?jiǎng)?chuàng)收，指望下游提高電價(jià)那肯定是沒戲，唯一的利潤空間就是和上游拼勁。

在過去的二十年里，我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展。電力的供給模型自然也呈現(xiàn)出通脹的形態(tài)。也就是說作為博弈一方的火電企業(yè)，非但不能減產(chǎn)壓貨，還得加大采購量保證下游的用電需求。因此我們也能看到，在去年即使發(fā)一度電要虧一度的大背景下，火電企業(yè)仍要咬著牙采買動(dòng)煤。

長此以往，在電、煤兩方的博弈下，電也就成了較為弱勢(shì)的一方，“煤強(qiáng)電弱”的格局也就此成型。

但董承非認(rèn)為，現(xiàn)在一切都變了，隨著風(fēng)光的相繼平價(jià)，舊有的能源格局也在慢慢地松動(dòng)，火電股的商業(yè)模式也會(huì)被重新定義。

02 現(xiàn)在：攻守異勢(shì)

“你們有沒有算過，我國一年的新增發(fā)電需求有多少，而一年的風(fēng)光裝機(jī)又有多少？”我們聊到一半，董承非拋出的這個(gè)問題，是他看好火電股未來的邏輯起點(diǎn)，他也用數(shù)據(jù)展現(xiàn)了自己的整個(gè)推導(dǎo)過程。

在他看來，2022年，國內(nèi)風(fēng)光裝機(jī)一共規(guī)劃了150GW左右，如果按照光伏一年1300小時(shí)，風(fēng)電一年2200小時(shí)的有效利用數(shù)來計(jì)算，全年由于風(fēng)光的新增裝機(jī)，所帶來的發(fā)電量在2600億千瓦時(shí)左右。如果我們按照穩(wěn)態(tài)下年均3%-6%的新增發(fā)電需求來換算，2022年由于風(fēng)光所帶來的新增發(fā)電量已經(jīng)很接近新增需求量的下限。

不僅如此，2022年全球通脹，風(fēng)光的裝機(jī)成本相較以往有了很大的抬升，一定程度上抑制了裝機(jī)需求。

而到了2023年，硅料擴(kuò)產(chǎn)完成，大宗商品價(jià)格回歸正常，國內(nèi)的風(fēng)光裝機(jī)需求有可能將進(jìn)一步被激發(fā)，國內(nèi)200GW的風(fēng)光裝機(jī)目標(biāo)也很可能實(shí)現(xiàn)。如此一來，再配上水電、核電等的新增裝機(jī)，將基本滿足國內(nèi)新增電力需求，無需再過多依賴火電的出力。

對(duì)于董承非來說，這就意味著今明兩年，我們或許就會(huì)看到燃煤消費(fèi)總量見頂。而由于風(fēng)光發(fā)電是技術(shù)而非資源推動(dòng)的，從此火電企業(yè)的發(fā)電模型就可以從看上游臉色吃飯的、很慘的周期性行業(yè)，轉(zhuǎn)為依賴技術(shù)進(jìn)步、降低成本的商業(yè)模式。

模型的轉(zhuǎn)變也將影響行業(yè)格局，在供給通縮之下，火電企業(yè)完全可以調(diào)低負(fù)荷、減少采購來壓制上游的價(jià)格。

一旦完成了這一步，“市場(chǎng)煤、計(jì)劃電”的老黃歷也將成為過往。計(jì)劃電未來還是計(jì)劃電，但市場(chǎng)煤這一塊恐怕再也不會(huì)掀起什么滔天巨浪。而獲得了合理利潤的火電企業(yè)，也能留有余力對(duì)部分機(jī)組進(jìn)行靈活性改造，從而實(shí)現(xiàn)從“主體電源”到“支撐性、調(diào)節(jié)性電源”的轉(zhuǎn)變。電力企業(yè)將會(huì)回歸具有穩(wěn)定盈利能力的公用事業(yè)行業(yè)。

去年東北少風(fēng)，今年四川缺水，兩地的拉閘限電也讓社會(huì)看到了火電調(diào)峰的價(jià)值。但調(diào)峰從來不是件易事，機(jī)組需要改造，負(fù)荷無法拉滿，補(bǔ)償機(jī)制也沒有完善。所以要消納更多不穩(wěn)定的新能源，首先就得讓火電企業(yè)賺到錢，畢竟要想馬兒跑，馬兒就得先吃草。

03 未來：雙擊時(shí)刻

很多人都說，過度發(fā)展新能源是在抬高了全社會(huì)的用電成本，但道路是崎嶇的，未來卻是光明的。風(fēng)光的本質(zhì)是由技術(shù)推動(dòng)的制造業(yè)。而制造業(yè)在我國企業(yè)的手中，從不靠卡別人脖子來獲得高額的利潤，而是通過不斷降本增效來做大蛋糕。

因此硅料會(huì)有的，EVA粒子會(huì)有的，大絲束碳纖維也是會(huì)有的。由部分環(huán)節(jié)供不應(yīng)求所帶來的“綠色通脹”只是一時(shí)的，而一世的則是度電成本的持續(xù)走低，越來越多的人可以用得上廉價(jià)的清潔能源。

董承非認(rèn)為，當(dāng)風(fēng)光接過主體能源的大旗之后，全社會(huì)的用電成本也會(huì)持續(xù)走低。同屬于發(fā)電方的火電企業(yè)，他們的成本也會(huì)走低，未來想賺錢也不會(huì)是個(gè)難事。

此外，風(fēng)光更大規(guī)模的推廣，還得依賴“五大四小”為代表的火電企業(yè)。而風(fēng)光的發(fā)電成本幾乎可以忽略不計(jì)，只有少量的運(yùn)營費(fèi)用，只要裝機(jī)成本能下降，項(xiàng)目的IRR自然會(huì)走高。

因此，未來的火電企業(yè)，火電能賺錢，綠電更能賺錢，這也就是雙擊的魅力。

邏輯到了這里也就很清晰，風(fēng)光的發(fā)展會(huì)使得年均燃煤總量見頂?shù)臅r(shí)刻提前到來。燃煤需求的見頂會(huì)徹底改變“煤強(qiáng)電弱”的商業(yè)模式，同時(shí)風(fēng)光的大力發(fā)展，也讓火電企業(yè)們找到了第二成長曲線。而單純從數(shù)據(jù)推導(dǎo)來說，這個(gè)見頂?shù)臅r(shí)刻很可能在未來的一到兩年里實(shí)現(xiàn)。

不過，上面的這一切，更多的是從邏輯、數(shù)據(jù)等方面出發(fā)，而投資面對(duì)更多的是不確定性。就像年初的俄烏戰(zhàn)爭，一開始大家都以為糧食、有色等資源板塊會(huì)是大贏家，后來卻發(fā)現(xiàn)“風(fēng)光儲(chǔ)”才是決賽圈的天選之子。

而火電行業(yè)的不確定性更多是系于新能源之上，風(fēng)光能否順利的消納，清潔能源能否越來越便宜，國內(nèi)的裝機(jī)會(huì)否順?biāo)欤?/p>

雖然存在這些不確定性，但董承非認(rèn)為，這些問題都是暫時(shí)的，大趨勢(shì)才是更本質(zhì)的。在中國特有的產(chǎn)業(yè)集群面前，在勤奮辛勞的產(chǎn)業(yè)面前，全球能源革命的大幕才剛剛拉開。

04 尾聲

對(duì)于投資者來說，投資更像是懷揣著信念與世界之間的對(duì)話。打板選手堅(jiān)信只有漲停了才是最安全的，半路選手相信龍頭天注定，而價(jià)值投資者則認(rèn)為時(shí)間是最好的護(hù)城河。乍看之下，大家所信奉的天差地別，但不妨礙每種流派都有自己的造富神話。

說到這里筆者想起了福爾摩斯和華生之間一段關(guān)于看和觀察的對(duì)話——華生只看到了樓梯，而福爾摩斯卻觀察到了樓梯有17級(jí)的臺(tái)階。

這恐怕也是投資的真諦：大部分人只看到了收益，但收益背后的研究、思考、總結(jié)和復(fù)盤，卻鮮有人知。

所以，我們第一眼看到的世界或許并不重要，重要的是世界的未來會(huì)怎么樣？同樣，火電股當(dāng)下的虧損或許也不重要，重要的是未來的拐點(diǎn)是否會(huì)至、何時(shí)會(huì)至？