今年3月上旬，倫敦金屬交易所（LME）鎳期貨價格在短期內(nèi)快速上漲，導致我國青山控股集團（簡稱青山集團）重倉所持LME鎳期貨空單可能產(chǎn)生數(shù)十億美元虧損，為應對上述市場情形，LME緊急暫停鎳交易，并宣布3月8日零點之后鎳期貨交易全部無效，同時允許延期交割，并對鎳交易規(guī)則進行了調(diào)整，由此爆出此次引起市場廣泛關注的青山集團鎳期貨事件。

筆者一直在大型綜合型央企總部從事財務與資金管理工作，并曾于2004年2月至8月公派到LME受訓和工作，對LME的規(guī)則、產(chǎn)品和運作機制有一定了解。筆者嘗試對此次事件進行思考和檢視，希望對中國企業(yè)或機構未來進一步提高大宗商品風險管理能力有所幫助。

01、事件簡要回顧

2021年年底之前，LME鎳期貨價格基本穩(wěn)定在2萬美元/噸以下。到了今年年初，隨著俄烏局勢日益緊張，LME鎳價出現(xiàn)明顯上漲趨勢，到1月中旬，已攀升至2.4萬美元/噸。此時市場傳言青山集團重倉做空LME鎳期貨合約，遠高于LME全球鎳庫存，而青山集團自身的鎳產(chǎn)能增長有限。2月24日，俄烏沖突升級，歐美國家對俄羅斯的制裁進一步加強（包括將俄羅斯部分銀行踢出SWIFT支付系統(tǒng)），導致市場擔憂俄羅斯鎳產(chǎn)品無法出口，LME鎳價加速上漲。2月24日至3月4日期間，LME鎳價累計上漲約19.4%，于3月4日收于約2.9萬美元/噸。

3月7日，LME鎳價放量急速上漲，從開盤約2.9萬美元/噸上升到最高5.5萬美元/噸，日內(nèi)漲幅最高達89%。與此同時，當日LME鎳庫存降至7.68萬噸，同比下降約70%，接近兩年來的新低，但鎳合約持倉量則高達117.78萬噸，持倉庫存比明顯失衡。

3月8日，LME鎳價延續(xù)暴漲行情，一度攀升至10萬美元/噸以上，兩個交易日累計漲幅近250%。隨后，有媒體報道稱青山集團持有的20萬噸LME鎳期貨空頭合約（彭博社報道持倉量逾15萬噸）將無法在規(guī)定期限內(nèi)完成現(xiàn)貨交割。青山集團遭遇多頭狙擊，面臨被強制平倉進而虧損數(shù)十億美元的風險。在這種情況下，LME緊急停止鎳交易并宣布當日交易無效，并接連發(fā)布6份公告，公布了包括鎳在內(nèi)的所有主要合約增加遞延交割機制、頭寸轉移機制、漲跌停限制等一系列穩(wěn)定市場的措施。

3月15日，青山集團公告已經(jīng)與由期貨銀行債權人組成的銀團達成一項靜默協(xié)議。在靜默期內(nèi)，青山集團和銀團將積極協(xié)商落實備用、有擔保的流動性授信，主要用于青山集團的鎳持倉保證金及結算需求；各銀行同意不對青山的持倉進行平倉，或對已有持倉要求增加保證金。作為協(xié)議的重要組成部分，青山集團應隨著異常市場條件的消除，以合理有序的方式減少其現(xiàn)有持倉。

3月16日，LME恢復鎳交易，鎳價連續(xù)跌停。截至3月22日收盤，LME鎳價下跌至約2.8萬美元/噸。LME鎳逼空行情暫時得以緩解，但青山集團是否平倉或與多頭方達成和解協(xié)議目前尚未有消息，事件后續(xù)如何演化仍存在不確定性。

02、事件成因簡析

根據(jù)有關公開信息以及媒體報道，多數(shù)市場人士分析本輪LME鎳價暴漲背后的邏輯并不復雜，主要是國際資本多頭（有媒體分析是國際礦業(yè)巨頭嘉能可，但嘉能可隨后予以否認）狙擊青山集團，試圖通過逼空來實現(xiàn)巨額盈利。

最近兩年全球新能源汽車行業(yè)快速發(fā)展，對鎳的需求不斷增加，加上國際資本炒作，鎳庫存總體呈現(xiàn)下降趨勢。同時，隨著俄烏緊張局勢不斷升級，市場對鎳產(chǎn)品供應更加擔憂。今年年初開始，鎳價就出現(xiàn)了明顯上漲，到了2月份，有媒體報道青山集團為保證未來自有鎳礦產(chǎn)出價格穩(wěn)定，已持有20萬噸鎳期貨空頭合約?；蛟S此時，多頭已經(jīng)盯上了青山集團。事實上，青山集團自身的鎳產(chǎn)品并不符合LME期貨交割標準，以往可通過購入俄鎳產(chǎn)品用于期貨交割，但是隨著俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，市場猜測俄鎳產(chǎn)品因交易受阻或被移出LME交割品種，疊加青山集團持有的空頭頭寸過大等因素，多頭認為青山集團短時間內(nèi)沒有足夠的現(xiàn)貨用于交割，趁機利用資金優(yōu)勢拉升鎳期貨價格，同時青山集團被迫對空單平倉或移倉時也進一步推動價格上漲，從而上演了一輪暴漲行情。

回顧此次事件，固然有LME未根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展形勢變化及時更新交易所規(guī)則（LME鎳交割品種不足）、國際資本利用交易所規(guī)則（持倉限制和信息披露要求不夠嚴格、無漲跌停限制）惡意逼空等原因，但是青山集團在套期保值風險管控、交易策略、流動性管理和市場敏銳性等方面可能存在的不足，也無疑給了對手可乘之機。

（一）套期保值還是投機存爭議

期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)和套期保值的功能，但在巨大的利益誘惑下，如果沒有完善的風險管控體系制約，套期保值很容易演變?yōu)檫^度套期保值或投機。在本次事件中，青山集團是否存在投機也是市場的爭論點之一。支持套期保值的觀點認為，青山集團一年的鎳金屬產(chǎn)量約60萬噸，而青山集團持有空頭頭寸約20萬噸，做空規(guī)模沒有超過鎳金屬產(chǎn)量，是合理的。但基于市場已披露的信息進一步分析，我們發(fā)現(xiàn)在青山集團鎳產(chǎn)品中，只有高冰鎳和LME鎳關聯(lián)度較高，而青山集團高冰鎳月產(chǎn)量約為1萬噸，折合年產(chǎn)量約12萬噸。青山集團空頭頭寸已超過其相關產(chǎn)品的年產(chǎn)量，存在超額套期保值或投機的嫌疑。

（二）交叉套保下忽視基差風險和交割風險

交叉套保指當為某一種現(xiàn)貨商品進行套期保值卻無同種商品期貨合約時，利用另一種價格關聯(lián)度較高的商品期貨合約來進行套期保值。青山集團生產(chǎn)的主要產(chǎn)品為鎳鐵（含鎳量10%左右）和高冰鎳（含鎳量70%左右或更高一點），并不符合LME鎳期貨合約（交割品鎳含量不低于99.8%）的交割條件。青山集團所稱套期保值實際上是典型的交叉套保。

交叉套保會產(chǎn)生基差風險和交割風險?；铒L險是指現(xiàn)貨價格和期貨價格偏離的風險，偏離的原因包括期貨和現(xiàn)貨價格本身的關聯(lián)度降低（這種情況在交叉套保策略下尤其可能發(fā)生），以及期貨平倉結算時間和現(xiàn)貨購銷時間存在時間差。交割風險是指在期貨合約到期前不能及時平倉（一般是因為平倉虧損過大）而承擔實物交割責任、沒有足夠實物交割的風險。同一種大宗商品類別下不同品種的商品在品位、純度等指標上往往存在較大差異，商品品種之間不能相互替代或者價格關聯(lián)度不高，因而相對于利用金融衍生品進行套期保值交易，利用大宗商品衍生品進行套期保值更容易出現(xiàn)交叉套保進而產(chǎn)生基差風險和交割風險。

如前文所述，青山集團持有鎳期貨空頭合約的交易策略屬于交叉套保。從事件經(jīng)過來看，青山集團并未對該交易策略產(chǎn)生的基差風險和交割風險預先采取足夠的應對措施。

一是青山集團持有的巨量空頭頭寸反映出其可能未考慮基差風險。在進行交叉套保時，應反復檢驗被套期商品（高冰鎳）與套期工具（LME鎳期貨）價格的關聯(lián)度，據(jù)此確定期貨空頭頭寸并根據(jù)價格關聯(lián)度的變化進行動態(tài)調(diào)整。但到目前為止，青山集團并未公開說明其重倉LME鎳空頭頭寸是如何確定的，鎳價上漲以來是否進行過頭寸調(diào)整。

二是青山集團在持有的期貨空頭合約集中臨近到期前，既沒有對頭寸進行移倉，也沒有準備足夠的庫存現(xiàn)貨用于交割，一旦發(fā)生逼空，其將面臨巨大的基差風險和交割風險。在沒有現(xiàn)貨用于交割的情況下，青山集團只能被迫平倉或進行現(xiàn)金交割，承擔期貨交易的損失。假如青山集團可以以相對應價格立即在現(xiàn)貨市場上出售和其LME鎳空頭頭寸相對應數(shù)量的高冰鎳，則其可以通過賺取現(xiàn)貨市場利潤彌補期貨市場損失。但現(xiàn)實情況往往是，巨量空頭持有者如青山集團很難實現(xiàn)立即出售如此貨量的現(xiàn)貨（一是沒有足夠的貨量，二是實物市場流動性較差），未來現(xiàn)貨能否完全銷售、在什么時間內(nèi)完成銷售和以什么價格銷售都存在不確定性，這取決于市場波動情況和現(xiàn)貨買家客戶的履約能力等一系列因素。

鎳期貨在逼空行情下的持續(xù)暴漲不可持續(xù)，隨著鎳價格回落，青山集團可能將無法通過現(xiàn)貨市場利潤彌補期貨市場損失，套期保值策略可能最終失效。在青山集團選擇的交叉套保策略下，可能將面臨交割風險、基差風險和現(xiàn)貨交易對手履約風險三重風險疊加的最不利情況。

（三）流動性管理薄弱

狹義上的流動性管理一般指資金或有價證券的流動性管理，但對于市場規(guī)模較小、流動性較差的鎳而言，還應考慮實物（交割品種）的流動性管理。

從實物（交割品種）的流動性管理看，實物資源是有限的，過度的資金追逐有限的資源會導致價格扭曲，從而產(chǎn)生價格大幅波動、逼倉的可能，期貨交易史上操縱者控制住現(xiàn)貨流通從而操縱期貨價格的案例也層出不窮。交易量相對較小、流動性相對較差的交易品種，在短期內(nèi)臨時完成大量現(xiàn)貨買賣的難度極大，天然地容易產(chǎn)生交割風險。LME鎳期貨交易量明顯小于銅和鋁等期貨產(chǎn)品，從2012年至2021年十年間LME主力合約日均成交量來看，鎳為6400手（折合3.8萬噸），遠低于銅1.6萬手（42萬噸）和鋁1.4萬手（35萬噸）的水平。而且，鎳的逼空行情也并非是第一次出現(xiàn)。青山集團本身進行的是交叉套保，又持有如此巨額且交割時間集中的空頭頭寸，在交割月前不進行減倉和移倉，更是大大增加了交割風險。

從資金的流動性管理來看，雖然目前青山集團與期貨銀行債權人達成了靜默期協(xié)議，暫時避免了被強制平倉和追加保證金，但如果LME當時沒有暫停交易和宣布3月8日交易無效，銀行債權人不同意暫緩強制平倉和追繳保證金，恐怕青山集團已經(jīng)因為無法及時補足保證金而被強制平倉了。這也反映了在持有巨額空頭頭寸的情況下，青山集團沒有做好補足保證金的準備，暴露出其在期貨操盤時資金流動性管理上的不足。

（四）缺乏對市場的高度敏感

期貨市場的一大特點是零和博弈，且大宗商品期貨市場相較金融期貨市場波動性往往更大，任何市場的風吹草動都可能引起價格的劇烈變化。因此，大宗商品期貨市場參與主體應時刻保持對一切風險因素的高度警覺。2022年以來，鎳庫存持續(xù)下降，鎳價已出現(xiàn)明顯上漲趨勢；據(jù)傳某單一客戶在到期日最近的3張鎳期貨合約上持有的凈多頭頭寸與倉單總和占總倉單的比例已超過80%，過分集中的頭寸，很容易讓人聯(lián)想到有期貨和現(xiàn)貨貿(mào)易聯(lián)合體主導LME鎳期貨倉單市場；俄烏緊張局勢升級，境外相關消息已經(jīng)發(fā)出可能發(fā)生戰(zhàn)爭的警告；青山集團持有巨額期貨空頭合約的消息在業(yè)內(nèi)已被傳開。只要對以上事件或信號進行認真分析，結合歷史上多次逼空案例教訓，基本就能得出青山集團存在被逼空風險的結論。從控制風險的角度而言，青山集團更好的做法無疑是盡早減倉或移倉，提前準備好足夠的現(xiàn)貨以供交割，但青山集團似乎并未采取上述行動。

03、相關經(jīng)驗與啟示

基于以上分析的基差風險和交割風險，尤其是交割風險，從大宗商品衍生品交易的歷史事件來看，逼空要明顯多于逼多。中國企業(yè)或機構在境外期貨市場栽的幾次跟頭，包括株冶鋅期貨交易（1997年）、中航油原油衍生品交易（2004年）、國儲銅期貨交易（2005年）等，都是因為投機做空導致巨額虧損，甚至最終引發(fā)企業(yè)破產(chǎn)清算。青山集團這次險些又因為期貨做空吃虧，但筆者堅持認為，期貨本身作為套期保值的有效工具，并不必然造成風險和損失，不應被“妖魔化”，關鍵在于工具使用者如何科學有效管理，趨利避害。我們也應從歷史和此次事件中總結經(jīng)驗和教訓，不斷提升大宗商品風險管理的能力。

（一）強化風險意識，堅持套期保值和完善風控系統(tǒng)

中國企業(yè)或機構應時刻保持強烈的風險意識，堅持套期保值和防止投機的總原則；建立并不斷完善包括前中后臺分離的崗位體系、分級審批授權的流程體系、多點觸發(fā)的監(jiān)控體系和兜底的風險指標體系在內(nèi)的“四位一體”風險管控系統(tǒng)；風險管理部門應對套期保值交易進行獨立評估和監(jiān)督，嚴防衍生品交易從套期保值演變?yōu)橥稒C；尤其應對于利用做空衍生品進行套期保值的交易保持高度謹慎，建立綜合考慮自身所處業(yè)務鏈環(huán)節(jié)和市場地位、現(xiàn)貨和期貨兩方面特點、市場流動性和自身流動性等諸要素的做空頭寸限額機制，嚴防逼空風險。

（二）合理制定交易策略，嚴格管理基差風險

中國企業(yè)或機構在制定套期保值策略時，應基于現(xiàn)貨產(chǎn)銷計劃建立不同交割期限的頭寸，盡可能在時間和數(shù)量上與現(xiàn)貨匹配；要認真研究基差變化規(guī)律，選擇合適的期貨品種并動態(tài)管理持倉頭寸，努力將基差風險最小化；要持續(xù)關注上下游客戶履約能力，動態(tài)評估和測試重要客戶的履約風險；風險管理部門針對套期保值策略（尤其是交叉套期保值），深入識別是否真正符合套期標準，切實控制好基差風險。

（三）做好流動性管理，防范交割風險和確保流動性

中國企業(yè)或機構應充分關注所經(jīng)營大宗商品的庫存、倉單等基礎數(shù)據(jù)的變化，在頭寸限額管理的基礎上適時調(diào)整衍生品倉位，尤其針對“小品種”大宗商品，確保有充足的現(xiàn)貨來源進行交割，防范逼空情形下的交割風險；期貨合約進入交割月后，通常會出現(xiàn)流動性下降、保證金比例提高等情況，逼倉風險也會加大，應特別關注臨近到期的衍生品合約，適時采用移倉等方式對頭寸進行靈活管理；應定期（頻率越高相對越安全）做好保證金壓力測試，確保在極端行情下保持流動性充足，防范無法及時足額追繳保證金的流動性風險。

（四）牢固底線思維，保持對市場的敬畏

中國企業(yè)或機構應牢固底線思維，保持對市場的敬畏，全面收集和掌握全球范圍內(nèi)與衍生品交易相關的政治、經(jīng)濟、市場庫存、交易對手等各方面信息；深入研究相關衍生品交易所的規(guī)則，及時關注規(guī)則變化，對于規(guī)則中存在的可能被利用的漏洞做到底數(shù)清、預案足；要關注和預判包括地緣政治變化在內(nèi)的“黑天鵝”事件，據(jù)此提前對企業(yè)持倉盈虧進行敏感性分析，對交易策略、持倉總限額和止損限額、流動性管理等風險管理措施定期或不定期進行檢視，并做好極端情況下的應對預案。