寫(xiě)在前面的話

衰退之聲不絕于耳，我們?cè)诙頌鯖_突后便持續(xù)關(guān)注（警惕全球經(jīng)濟(jì)陷入二次衰退）。

關(guān)于美國(guó)，衰退是否會(huì)兌現(xiàn)、何時(shí)兌現(xiàn)，以及嚴(yán)重程度如何，都需要回答。筆者計(jì)劃先從勞動(dòng)力市場(chǎng)尋找線索，它是影響美聯(lián)儲(chǔ)政策立場(chǎng)的重要因素。只要?jiǎng)趧?dòng)力市場(chǎng)保持供不應(yīng)求的緊張狀態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)降息的理由就是不充分的。當(dāng)下已經(jīng)有研究開(kāi)始關(guān)注“工資-物價(jià)”螺旋問(wèn)題了。一旦形成，并被制度化，那么通脹預(yù)期就會(huì)紊亂。這是聯(lián)儲(chǔ)的一個(gè)隱憂。（“緊縮不足”仍是短期矛盾的主要方面——FOMC會(huì)議紀(jì)要學(xué)習(xí)筆記（2022年7月））我們后續(xù)也將對(duì)此進(jìn)行分析。

反之，如果勞動(dòng)力市場(chǎng)也開(kāi)始疲軟，美聯(lián)儲(chǔ)倒是可以緩口氣了。市場(chǎng)喜歡用領(lǐng)先指標(biāo)，但領(lǐng)先、同步與滯后指標(biāo)搭配使用的效果更好。非農(nóng)就業(yè)是NBER定義衰退的關(guān)鍵指標(biāo)，也是典型的滯后指標(biāo)，從而是衰退前的“最后一站”?！笆O而衰”是周期律。

如果說(shuō)2021年就業(yè)市場(chǎng)的“K型”復(fù)蘇特征是美聯(lián)儲(chǔ)政策正?；摹敖O腳石”，那么2022年強(qiáng)勁的就業(yè)則是正常化的“墊腳石”。一方面，在高通脹和低失業(yè)率并存的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有理由不繼續(xù)緊縮貨幣政策；另一方面，緊張的勞動(dòng)力市場(chǎng)又從需求側(cè)推動(dòng)了“工資-物價(jià)”螺旋的形成，需要緊縮的貨幣政策進(jìn)行對(duì)沖。

當(dāng)下，市場(chǎng)關(guān)心的問(wèn)題是：9月以后加息的節(jié)奏是否會(huì)放緩？2023年是否會(huì)降息，以及何時(shí)降息？FFR的路徑主要取決于就業(yè)和通脹。本節(jié)計(jì)劃先從勞動(dòng)力市場(chǎng)上尋找美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面走弱的證據(jù)，及其與美聯(lián)儲(chǔ)政策正常化的關(guān)系。當(dāng)前，就業(yè)雖然保持強(qiáng)勁，但也不乏邊際走弱的信號(hào)，什么是暫緩或暫停加息的條件，將在何時(shí)達(dá)到？如果說(shuō)通脹動(dòng)能正在從供給側(cè)向需求側(cè)切換，在通脹的下一步演繹中，勞動(dòng)市場(chǎng)和工資扮演著什么角色?美聯(lián)儲(chǔ)加息在多大程度上會(huì)提高實(shí)質(zhì)性衰退（下文簡(jiǎn)稱“衰退”）的概率，這是否是降低通脹的必要條件？

勞動(dòng)力市場(chǎng)條件與利率正?；?/strong>

截止到2022年7月底（圖1），美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)條件指數(shù)（LMCI）位于歷史平均水平的1.46個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上，與2022年2月持平，是21世紀(jì)以來(lái)的次高，表明美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依然強(qiáng)勢(shì)——7月會(huì)議紀(jì)要的表述是“非常緊張”（very tight），可以說(shuō)處于后疫情時(shí)代最好的狀態(tài)。LMCI動(dòng)量指標(biāo)從2020年8月觸頂（2.25）后持續(xù)向下回歸均值，目前位于均值以上0.14個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的位置，當(dāng)其轉(zhuǎn)為負(fù)值時(shí)，則表明勞動(dòng)力市場(chǎng)條件轉(zhuǎn)弱，但能在多大程度上成為加息的阻力，還要看轉(zhuǎn)負(fù)之后的斜率——斜率越大，阻力越大。等到通脹壓力逐步緩解，且下行趨勢(shì)確定性增強(qiáng)，即使絕對(duì)水平仍處較高位置，暫停加息或降息的條件就比較充分了。美聯(lián)儲(chǔ)需要評(píng)估“已實(shí)現(xiàn)的和預(yù)期的經(jīng)濟(jì)狀況相對(duì)于最大就業(yè)目標(biāo)和對(duì)稱的2%的通貨膨脹目標(biāo)”的含義，不僅要“向后看”，也要“向前看”。

圖1：LMCI顯示美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依然穩(wěn)健，但邊際走弱

1992年以來(lái)，LMCI水平值與FFR呈正相關(guān)關(guān)系?；贚ogit模型單變量回歸的結(jié)果顯示，LMCI水平值可以解釋FFR的40%。歷史上，LMCI水平值由負(fù)轉(zhuǎn)正的時(shí)間點(diǎn)能較好地匹配美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的開(kāi)啟，比如：1994年4月LMCI水平轉(zhuǎn)正，2月提前開(kāi)始加息；2004年5月轉(zhuǎn)正，次月開(kāi)始加息；2015年12月LMCI轉(zhuǎn)正，當(dāng)月開(kāi)始加息。這種對(duì)應(yīng)關(guān)系正好體現(xiàn)了“逆風(fēng)而行”規(guī)則——美聯(lián)儲(chǔ)需要在在勞動(dòng)力市場(chǎng)趨于緊張和通脹壓力加劇之前收緊貨幣政策，因?yàn)長(zhǎng)MCI水平與產(chǎn)出缺口（或失業(yè)缺口）高度正相關(guān)（圖12）。

但這一經(jīng)驗(yàn)在疫情之后近乎失效了。2021年4月LMCI轉(zhuǎn)正，且斜率較大，但美聯(lián)儲(chǔ)遲至2022年3月才開(kāi)始加息。這與2020年新貨幣政策框架是一致的。美聯(lián)儲(chǔ)放棄了“逆風(fēng)而行”規(guī)則，推遲了正?；娜粘?，也因此而使其在當(dāng)前的高通脹環(huán)境下備受指責(zé)，左右為難。

降息周期與LMCI水平的下降區(qū)間重疊。在降息周期開(kāi)啟前后，LMCI動(dòng)量值大多數(shù)情況下位于負(fù)值區(qū)間。經(jīng)驗(yàn)上，當(dāng)LMCI水平開(kāi)始下降，LMCI動(dòng)量為負(fù)且下降速度較快時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)很可能會(huì)降息（或放緩加息的節(jié)奏），1995年7月、2001年1月、2002年11月、2007-2008年和2020年的降息都符合這一規(guī)律。在2004-2006年加息周期的中后期，LMCI動(dòng)量雖然為負(fù)，但斜率較小，且LMCI水平還處于上行區(qū)間，所以并未阻礙加息。

綜上所述，LMCI對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策立場(chǎng)的轉(zhuǎn)換有一定的參考價(jià)值，那么：勞動(dòng)力市場(chǎng)的韌性還能維持多久？工資上漲的動(dòng)能有哪些變化？勞動(dòng)供求的缺口還有多大，收斂的量主要來(lái)自供給的增加，還是需求的減少？LMCI動(dòng)量快速下滑和即將轉(zhuǎn)負(fù)具體是由哪些底層指標(biāo)驅(qū)動(dòng)的，未來(lái)下降的斜率有多大？

Q3或成為“盛極而衰”的拐點(diǎn)

構(gòu)建LMCI的24個(gè)指標(biāo)主要包括三大類：失業(yè)情況、就業(yè)情況和景氣調(diào)查（表1）。除路透社預(yù)期工作可得性數(shù)據(jù)缺失外，其它23個(gè)指標(biāo)中，有11個(gè)可解釋勞動(dòng)力市場(chǎng)的仍處于緊張狀態(tài)，即為何LMCI水平為何還在高位，另外12個(gè)可解釋LMCI動(dòng)量的下降。

第一類指標(biāo)衡量失業(yè)情況，共有9個(gè)：狹義失業(yè)率（U3）、廣義的失業(yè)率（U6）、（每周）初領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)、失業(yè)時(shí)間超過(guò)27周以上的人數(shù)占總失業(yè)人數(shù)的比重、因裁員而失去工作的人數(shù)、辭職人數(shù)、離職率、挑戰(zhàn)者企業(yè)（Challenger-Gray-Christmas）宣布的裁員人和藍(lán)皮書(shū)（Blue Chip）對(duì)未來(lái)4個(gè)季度的失業(yè)率預(yù)測(cè)，涵蓋了當(dāng)前的失業(yè)情況和對(duì)未來(lái)失業(yè)情況的預(yù)期。在失業(yè)者內(nèi)部，失業(yè)持續(xù)時(shí)間也是考察的關(guān)鍵——持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，勞動(dòng)技能的退化就越多，也更難回到就業(yè)崗位，從而會(huì)提高自然失業(yè)率。

表1：構(gòu)建LMCI的24個(gè)底層指標(biāo)

說(shuō)明：1. “初次領(lǐng)取失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)”和“挑戰(zhàn)者企業(yè)宣布的裁員人數(shù)”沒(méi)有以百分比的形式考察（除以勞動(dòng)力人數(shù)），而是絕對(duì)數(shù)值。由于勞動(dòng)人數(shù)短期內(nèi)變化不大，兩種方法是一致的；2. “指標(biāo)狀態(tài)”列分為三個(gè)顏色，“紅色”表明美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)條件改善，也意味著越來(lái)越緊張，“藍(lán)色”的含義與之相反，表明緊張狀況趨于緩解，“黃色”表明數(shù)據(jù)缺失；3. 截止到2022年8月18日所能獲得的最新數(shù)據(jù)。

在這9個(gè)指標(biāo)中，有6個(gè)指標(biāo)可解釋LMCI水平值為什么仍處于高位——也意味著勞動(dòng)力市場(chǎng)趨于緊張，3個(gè)指標(biāo)可解釋LMCI動(dòng)量的下行。這6個(gè)指標(biāo)的情況是，U3已經(jīng)下降到3.5%，等于疫情前的最低水平（2020年1月和2月）；U6降到了6.7%，略低于疫情前的最低值6.8%（2019年12月）；失業(yè)時(shí)間超過(guò)27周的人數(shù)占比降至19%的低位，低于2019年底的20%，失業(yè)的平均久期也已經(jīng)回到了疫情之前的水平（22周）；因裁員而失去工作的人數(shù)占比為13.95%（略高于疫情前夕的13.3%），從2021年8月以來(lái)持續(xù)維持在低位；因主動(dòng)辭職而失業(yè)的人數(shù)占比為14.85%，比疫情前高1個(gè)百分點(diǎn)；挑戰(zhàn)者企業(yè)宣布的裁員數(shù)為2.6萬(wàn)人，位于歷史底部區(qū)間。

另外3個(gè)指標(biāo)——每周初領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)、私人部門(mén)離職率和藍(lán)皮書(shū)對(duì)未來(lái)4個(gè)季度失業(yè)率的預(yù)測(cè)——可解釋LMCI動(dòng)量指標(biāo)的下降。8月第一周初領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)為26.2萬(wàn)人，相比疫情后的低點(diǎn)（16.6萬(wàn)）增加了近10萬(wàn)人。一般而言，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段或勞動(dòng)力市場(chǎng)短缺狀態(tài)下，私人部門(mén)離職率比較高。疫情后，非農(nóng)私人部門(mén)的離職率在2020年4月觸底（1.7%）后快速反彈，在2021年11月達(dá)到3.4%的高位后下行，至2022年6月底已經(jīng)降至3.1%，但仍高于2019年底的2.6%。藍(lán)皮書(shū)預(yù)期未來(lái)一年的失業(yè)率只是略有上行，這與FOMC在2002年6月的預(yù)測(cè)是一致的——預(yù)期2023年的失業(yè)率將上升至3.9%（2022年3月的預(yù)測(cè)值為3.5%）。

第二類是就業(yè)情況，共10個(gè)指標(biāo)：私人非農(nóng)就業(yè)、就業(yè)率、勞動(dòng)參與率、私人部門(mén)雇傭率、因經(jīng)濟(jì)原因而兼職的就業(yè)人數(shù)、臨時(shí)幫助服務(wù)性行業(yè)就業(yè)、從失業(yè)向就業(yè)的轉(zhuǎn)換、ISM制造業(yè)就業(yè)指數(shù)（PMI）、生產(chǎn)和非管理人員每周工作小時(shí)總數(shù)、生產(chǎn)和非管理人員平均小時(shí)工資；其中，可解釋LMCI水平改善（或維持高位）的有4個(gè)，能解釋LMCI動(dòng)量下降的有6個(gè)。對(duì)于前者，比如私人非農(nóng)就業(yè)人數(shù)仍在增長(zhǎng)，7月（相對(duì)于4月）增長(zhǎng)了0.93%；從失業(yè)向就業(yè)的轉(zhuǎn)換率維持在低位——說(shuō)明潛在勞動(dòng)力供給處于短缺狀態(tài)；臨時(shí)幫助性服務(wù)行業(yè)的就業(yè)人數(shù)增加了0.61%；生產(chǎn)和非管理人員平均小時(shí)工資3個(gè)月內(nèi)上漲了1.44%；對(duì)于后者，比如就業(yè)率和勞動(dòng)參與率的頂部都已經(jīng)出現(xiàn)，且開(kāi)始緩慢下行；ISM制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI中的就業(yè)指數(shù)的高點(diǎn)分別出現(xiàn)在2021年3月和4月，讀數(shù)分別為59.6%和57.2%，2022年6月雙雙落至枯榮線（50%）以下（47.3%和47.4%），7月又階段性回升到了49.9%和49.1%；生產(chǎn)和非管理人員每周工作小時(shí)總數(shù)也處在高位回落區(qū)間。

第三類是關(guān)于就業(yè)的景氣調(diào)查指標(biāo)，共5個(gè)。其中，中小企業(yè)樂(lè)觀指數(shù)當(dāng)中的職位空缺率仍處歷史高位（49%），比疫情之前高10個(gè)百分點(diǎn)，目前處于頂部震蕩區(qū)間，未來(lái)下行概率較高，因?yàn)椤爸行∑髽I(yè)樂(lè)觀指數(shù)：增加就業(yè)計(jì)劃”正在從高位持續(xù)下行，已經(jīng)回到了疫情之前的水平。諮商會(huì)（Conference Board）關(guān)于當(dāng)前和未來(lái)就業(yè)可得性的調(diào)查結(jié)果都表明樂(lè)觀情緒的高點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，這與諮商會(huì)的就業(yè)趨勢(shì)指數(shù)（employment trend index，ETI）的走勢(shì)可進(jìn)行交叉驗(yàn)證。

ETI由8個(gè)就業(yè)領(lǐng)先指標(biāo)合成，是一個(gè)領(lǐng)先的就業(yè)綜合指數(shù)，其高點(diǎn)已經(jīng)在2022年3月出現(xiàn)，4-7月維持下行態(tài)勢(shì)。其中，7月讀數(shù)的下降是由8個(gè)指標(biāo)當(dāng)中的6個(gè)貢獻(xiàn)的，從負(fù)貢獻(xiàn)由大到小排列依次為：初領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)的上升；非自愿兼職工人占比的提高（除以兼職就業(yè)總數(shù)）；回答“找工作很難”的受訪者的百分比上升；實(shí)際制造業(yè)與貿(mào)易銷售額的下降；空缺崗位下降的公司占比上升；和工業(yè)生產(chǎn)的下降。這預(yù)示著美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)將在短期內(nèi)觸頂下行。

據(jù)此，諮商會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭克?史蒂莫斯（Frank Stemmers）認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在2022年底或2023年初出現(xiàn)衰退，只是在沒(méi)有新的外生沖擊的前提下，2023年的失業(yè)率較難超過(guò)4.5%。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)失業(yè)率將在2022年下半年上升，并在2023年底上升到自然失業(yè)率水平（4.0%）。

3季度很可能是美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)盛極而衰的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這一轉(zhuǎn)折主要是由總需求的收縮帶來(lái)的。當(dāng)前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)供不應(yīng)求的矛盾仍然存在，工資短期內(nèi)仍有上行壓力。勞動(dòng)供給已經(jīng)處于緊約束狀態(tài)，未來(lái)主要靠勞動(dòng)需求的下行來(lái)彌合供求缺口，只是這一過(guò)程可能是緩慢的，除非出現(xiàn)新的需求沖擊。